来源 | 流动的PE 
引言
2024.1.13
在并购市场中，你也许会发现这样一个现象：那些能够登上热搜的并购交易通常有着“金额巨大”的特征。人们似乎已经忽略了那些中小型的并购交易，因为它们往往缺乏精彩的人物故事和成长历程，尽管这些交易在数量上远远超过大型交易。
然而，中型和小型的并购交易也能甚至更能为并购方带来巨大的价值。
人们在处理个人问题的时候，理想情况下的多数选择可能是“立刻解决所有问题”，因为这种方法直接、高效且一劳永逸。
顺着这个思路，许多并购方也是希望能通过“一蹴而就”的方式，立刻享受并购所带来的成效。因此，大型交易（mega deal）更能吸引人们的眼球，“蛇吞象”的故事也更加显得振奋人心。
可是，大型交易的要求会更多。首当其冲的资金一关，不知道挡下了多少企业和投资人。更不用提一些大型并购还会涉及的跨境、垄断、政府审查等的“重重关卡”，以及与规模对应的交易失败所带来的巨大风险。
其实，一只大象的“吃法”并不一定需要“一口吞”，“一次咬一口”的吃法也许更容易“消化”。
本篇，笔者就来聊一聊中小型的并购是如何激发出巨大价值的，并且执行这一策略的收购方又需要具备怎样的战略技能？
PART/1
程序化并购策略“坚如磐石”
首先，我们来看几个定义，以便更好地了解后文阐述的事实或观点。
程序化并购策略（Programmatic M&A）：指的是公司一年内完成至少2笔及以上的中小型并购，以获得并购目标的市值，约占并购方市值的15%（中位数）。
大型交易并购策略（Large-deal M&A）：指的是公司每年至少发起一笔并购交易，并且并购目标的市值几乎与并购方旗鼓相当或者在后者的30%以上。
（注：这里的大型交易和mega deal有区别，mega deal指的是单笔交易金额超过10亿美元的交易）
选择性并购策略（Selective M&A）：指的是公司每年的并购交易在2笔以下，并且这些交易的累积价值大于并购方市值的2%。
有机增长并购策略（Organic M&A）：指的是公司每三年才发起1笔并购交易（甚至不发起），而这些交易的累积价值也小于并购方市值的2%。
全球顶级咨询公司麦肯锡曾就“哪种类型的并购策略能为大公司创造最大价值？”一问进行了系统化的研究，答案也很明确，正是那些追求许多小额交易的并购。这些交易可以为并购方在多年内积累大量的市值，而不是依赖间歇性的“大爆炸”交易。
麦肯锡跟踪了全球最大的1000家公司（按市值计算），衡量它们与行业同行相比创造的超额总股东回报，并研究这些公司部署的并购策略类型。数据证实，程序化的并购方的表现持续优于业内同行；事实上，公司完成的交易越多，获得超额回报的可能性就越高（见图1）。正是因为这些公司正在系统地进行交易，我们相信他们正在建立持久、独特的并购能力。
图1：并购方使用程序化策略获得超额回报的可能性更高
资料来源：麦肯锡
这些数据还证实，对于个别公司来说，从任何其他策略过渡到程序化并购策略是多么具有挑战性。例如，2004年至2014年间遵循有机并购策略的公司中没有一家转向程序化模式。到2017年，由于并购和其他因素，其中超过四分之一的公司已经退出全球1000强，选择性收购者的公司的情况也类似（图2）。
图2：2017年世界1000强的组成
资料来源：麦肯锡
进一步的，在麦肯锡2020年统计的世界排名前2000的公司中，2017年后改变其并购策略的公司也并不多（见图3）。
图3：大多数公司坚持自身的并购策略
资料来源：麦肯锡
此外，那些交易做得越多的并购方，与同行相比存在一些显著差异。例如，程序化收购者在交易过程的各个阶段估计收入和成本协同效应的可能性是同行的2倍，并且为每个阶段指定明确所有者的可能性是同行的1.4倍。
这些发现与现实中看到的情况保持一致，程序化收购者已经建立了组织化管理措施，也在并购流程的各个阶段建立了最佳实践——从战略制定和机会搜索到尽职调查和整合规划，再到建立运营模式。
当然，程序化模型可能并不适合每家公司。一些企业可能会面临组织结构限制或行业特定障碍（例如整合趋势和监管问题）。无论如何，对于任何策略类型的并购计划的公司来说，了解一些公司如何利用程序化方法都是有启发性的。
接下来，我们将进一步看看，程序化收购者通常如何管理每个阶段。
战略制定和机会搜索
大多数程序化收购者认为，他们努力将自己的战略与并购优先事项联系起来。这项艰苦的工作始于回归首要原则：制定将战略目标纳入交易机会搜索讨论的蓝图。有效的并购蓝图描绘了追求某些交易的局限性，并提供了市场趋势的现实快照，例如，“哪些市场的塑造力量在我们的行业中最有前途，以及我们的竞争对手可能如何发展？”此外，并购蓝图可以帮助程序化收购者确定他们是否是任何交易或资产转让中的最佳所有者，例如，“我们的竞争优势来源是什么，我们试图获得哪些能力？”最后，该蓝图可以帮助公司评估预期交易成功的现实程度，例如，“资产是否容易获得，或者定价是否过高？我们是否拥有进行此项交易所需的关系？监管限制是否太多而难以克服？”
这里就有个案例。作为曾经一笔交易的一部分，一家消费品公司的高级领导者向自己提出了前文的这些问题。管理团队坚信该公司需要扩大在中国的业务，并要求并购组织确定潜在的收购目标。关于重点关注哪些地区的争论持续了数周，直到高层领导和并购团队意识到他们需要重新审视基本战略。在为期八周的一系列实况调查会议中，高层领导和并购组织回顾了他们的并购蓝图，确定了实现其目标、特定市场趋势和客户群所需的资本在中国，以及该公司可以赋予目标（主要是其全球分销网络）的潜在优势。一旦消费品公司的高层领导系统地探讨了这些问题，他们就能迅速就特定地区的一些潜在目标达成一致，其中一些目标在最初的讨论中甚至没有被提及。
尽职调查和整合规划
程序化收购者经常同时处理尽职调查和整合规划——在交易结束之前就如何重新定位、合并流程或采用新技术进行讨论。准备好合适的资源似乎是这些公司的一个关键原则。过往的案例中，一家消费产品公司在与目标公司合并之初，就为将两家公司的一般和管理任务迁移到一个集中的共享服务小组建立了最佳序列模型，从而推动了整个整合过程。
企业文化和组织健康状况（无论是并购方自己的还是目标公司的）似乎也是程序化收购者关心的重要问题。程序化收购者在尽职调查和整合过程中比同行更有可能密切关注文化因素。例如，一家科技公司的并购整合团队会密切跟踪母公司和目标公司中适合被选去合并实体的员工情况。如果业务的任一方面没有达到与合并的相对规模相匹配的平衡，整合团队的领导就会进行干预。此外，未经整合团队批准，员工选拔也无法获得批准。如果两名候选人被认为同样适合某个职位，整合团队就会向目标公司候选人倾斜，因为他们认识到并购方公司的经理可能已经有一种内在的无意识偏见，倾向于本土员工。如果两个候选人都不合适，整合团队就会迅速采取外部招聘的方式。
并购运营模式
程序化并购策略的前提是并购方有明确的计划，同时也将并购视为一种持久的能力，而不是一个项目或偶然事件。研究表明，与同行相比，程序化收购者通常专注于构建具有明确绩效衡量标准、激励措施和治理流程的端到端并购运营模式。对于这些公司来说，细节决定成败。例如，程序化收购者不会临时抱佛脚地去评估一笔潜在的收购交易。相反，所有决策者及其使用的标准都被明确定义，并对所有利益相关者透明。
为此，一家科技公司对待并购的方式与对待客户获取的方式大致相同：它使用类似客户关系管理的工具来管理其并购计划。该工具是一个包含数百家公司的在线数据库，该技术公司将这些公司作为潜在目标进行积极监控。使用一系列可定制的仪表盘，企业开发团队更新数据库并跟踪有关被收购公司的统计数据以及哪些目标处于收购的哪个阶段。业务部门领导者还负责保持这些信息的最新状态。企业发展团队生成报告，并购负责人分析数据并跟踪交易进展。该工具可以在并购的所有阶段实现问责制；它甚至在高管绩效评估期间被调用。
PART/2
程序化并购策略的两大模式
既然程序化并购策略大多数针对的都是中小型的目标公司，那么在多数情况下，并购方又将使用两大模式：补强式收购（Bolt-on acquisition）和嵌入式收购（Tuck-in acquisition）。
让我们先从补强式收购说起。
补强式收购是指一家较大的公司（包括私募股权基金）出于战略动机收购一家规模小得多的公司时使用的表达方式。这里的战略动机很重要：虽然补强式收购通常能产生现金流，但相对于收购方来说，目标公司的这点收入通常很小，因此不是收购的主要动机。
私募股权基金通常会在出售其投资组合公司之前采用补强式收购的方式为其增加价值。这些通常是协同的（即两家公司都从交易中受益），并且可能会增加以下一项或全部：新客户，新产品线，新区域的业务，甚至是对并购方有吸引力的知识产权。
而若并购方是产业公司，有个可以参考的例子是壳牌石油公司（Shell）收购 MSTS Payments 及其多服务加油卡业务，该业务为壳牌业务提供了必要的壳牌加油卡技术、业务基础设施和加速其全球商务卡业务的增长的人才，客户价值主张（Customer Value Propositions）和服务。
补强式收购往往具有与大型并购交易相同的动机，其中包括增加产品或服务组合、扩大地理覆盖范围、增强技术能力等。补强式收购的主要区别在于，规模较小，交易中涉及的风险往往较小。多次补强式收购的累积效应可以让公司在相对较短的时间内实现快速增长。
如前所述，私募股权公司通常对其投资组合公司采用补强式收购策略。较大的公司收购规模较小的互补性资产，这些资产在剥离前会增加价值。这种类型的收购在消费品公司中极为常见，其中食品类别或品牌等新资源可以为平台增加明显的价值。对于独立消费品公司和私募股权公司来说都是如此，可口可乐公司可谓其中的典型。
世界上绝大多数食品零售商都配备了随处可见的可口可乐冰箱，里面有各种各样的水、果汁、能量饮料和可口可乐的主要系列产品。在被可口可乐收购之前，这些产品始终都是作为独立品牌开始的。这是可口可乐半个多世纪以来一直坚持的战略。例如，著名的美汁源果汁品牌于1960年被收购。
目前，这一战略至今仍在继续，该公司总是购买各国流行的果汁品牌，以补充其主要产品线。另一个例子是2014年收购Monster能量饮料生产商Monster Beverages，这使得可口可乐进入了快速增长的市场。
接着，我们再看一看嵌入式收购。
嵌入式收购与补强式收购基本相同，主要的不同是被收购的公司完全被买方吸收：虽然许多补强式收购可能会保留并购目标的名称和品牌，但嵌入式收购则失去了原公司主体，并且结构上成为大公司不可区分的一部分。
嵌入式收购更多地出现在能源和技术领域，对于能源公司来说是资源，例如上游或下游资产；对于技术来说是新型能力，例如专业知识或知识产权。然后，这些收购几乎完全被大公司吸收，通常外部人几乎没有办法了解收购是否成功。最著名且成功的收购案例之一就是苹果公司所采用的策略。
苹果每年都会进行一定数量的收购，这些例子也很好地说明了“嵌入型”策略的作用。不过需要注意的是，有多少它收购的公司再也没有被“听说过”？他们只是成为苹果的一部分。有趣的是，有关苹果收购的维基百科条目甚至有一个“衍生产品”栏目，显示此次收购最终促成了苹果的哪款产品。
此外，在Capital IQ等交易数据库上每年列出的所有交易中，最大的行业交易群体是能源、矿产或酒店业。
有人会问为什么？因为这些行业中最大的公司不断收购新资源——能源公司的油井和小型勘探公司、矿产开采公司的矿山（有时是采矿技术）以及酒店公司的物业组合。在这三种情况下，资产通常都被“藏起来”，成为收购方的一部分，成为公司历史上的一个脚注。
值得注意的是，嵌入式收购和补强式收购，两者并不矛盾，甚至可以发生在同一个并购方的身上。为了更好地理解补强式收购和嵌入式收购之间存在的区别，有必要看一下两起此类交易，它们都是由同一家公司Facebook发起的。
Facebook已经进行了数十次嵌入式式收购，但所有这些目标公司都在收购完成后不久就被“关闭”。TheFind.com就是一个例子，它是一个在线购物发现平台。Facebook于2015年初收购了它，但不久之后就将其关闭。2016年，Facebook推出了Facebook Marketplace，嵌入其中的正是TheFind。
但也有一些引人注目的Facebook补强式收购的例子。最著名的例子可能是Instagram，它于 2021年10亿美元收购了它。与TheFind.com的例子不同，Instagram保留了其自己的身份，可以被视为一家完全独立的公司，使其成为一次补强式收购。
上述两种类型收购的主要好处是，它们可以被视为对大公司的小型且风险相对较低的补充。随着时间的推移，增加如此多的创造价值的资产所产生的复合效应是，收购方的价值应该会显著增长。其他好处包括：
i) 整合小公司通常比整合大公司更容易；
ii) 有更多的小公司可供选择；
iii) 较小的公司通常更便宜，不仅是在绝对值上，而且在倍数方面（即EBITDA的价格），使它们更能增值；
iv) 这些收购提供了一种让公司在地域上实现增长的快速方式。
当然并购交易中，优势与风险像姐妹花一样存在。尽管交易的规模通常较小，嵌入式收购和补强式收购的风险与任何收购的风险基本相同。虽然这些类型的收购可以简单地添加到公司中而无需任何形式的整合，但事实并非如此。同样，较小规模的并购也并不排除需要进行广泛的尽职调查。
综上所述，嵌入式收购的风险是：
失去公司的内部形象、品牌知名度和客户忠诚度；
丧失再次剥离出售的能力；
无法检查大型公司实体中“丢失”的收购进度。
补强式收购的风险是：
该公司面临着逐渐成为一家企业集团而失去焦点的风险；
管理者很难理解什么应该整合、什么不应该整合；
补强式收购的销售可能会蚕食较大企业实体的销售。
PART/3
程序化并购策略的执行要求
麦肯锡对二十多年交易的研究表明，与任何其他策略相比，程序化并购能够让公司以更低的风险，更好地实现高于平均水平的总股东回报。它在经济研究的各个领域都带来了正回报，并且能够更好地抵御波动。例如，在新冠疫情最严重的时期，程序化并购是实现正回报的唯一策略；选择性并购持平，而有机并购和大型交易则为负（见图4）。
图4：各并购策略的总股东回报
资料来源：麦肯锡
麦肯锡最近的分析更进一步地通过观察全球2000家最大的公司，发现那些交易最多的公司获得了最高的回报。此外，程序化并购溢价不断增长，在过去十年中使股东总回报率超额增长了3.9%，而2010年代为2.9%。在某种程度上，这是因为实践即使不是完美的，至少也能带来竞争力。具有程序化收购战略的公司建立了强大的并购能力，因为他们定期进行交易。在此过程中，他们在并购流程的各个阶段积累了专业知识——从战略和采购到尽职调查再到整合。
这就是根本原因，了解它很有用。鉴于当今的高利率，程序式并购的优势可能更大，因为一些收购方因借贷成本上升而望而却步，而且市场估值疲软。但CFO们如何能将这一原则付诸实践呢？
1. 定义你的竞争优势
这听起来似乎是司空见惯的，但令人惊讶的是它反而经常被忽视或低估。可是，采用程序式收购的公司的CFO不会犯这样的错误。他们比同行更有可能相信自己了解市场环境，并且知道自己的并购策略需要做什么才能为其整体战略做出贡献。这种自我认识本身就是好的。它还增强了这些公司的弹性。有事实证明，这对于在经济衰退期间生存甚至繁荣至关重要。
2. 设置指标
调查研究表明，程序化收购者最有可能设定收入、成本和资本目标；对相关成本给出预算并进行跟踪；以及制定绩效衡量标准、激励措施和治理流程。从某种意义上说，这并不奇怪，因为程序化并购策略的本质是系统化。但这仍然很重要。结果是，比如程序化收购者报告的实际整合成本至少比预算低20%的可能性是原来的两倍，此时CFO就可以向董事会提出这一点。
3. 制定蓝图并坚定遵循
不是任何一系列交易都可以。相反，这些交易是领导者同意建立新业务和能力的系统战略的一部分。简而言之，这与直觉无关，而是了解交易的“Why? Where? How?”则十分有意义。这是一个动态的过程。当公司积极管理其投资组合并定期重新分配资本时，就会获得最佳结果。同样重要的是，通过就并购业务案例达成共识，即使某些交易失败，公司也能坚持到底。无论当前的经济状况如何，程序化收购者总是在寻找交易。
4. 将并购视为一种能力
最有效的收购者不断探索不同的经济情景并制定计划，使他们能够适应市场行情，即使在经济低迷时期也是如此；例如，他们拥有明确的尽职调查流程的可能性几乎是其他策略制定者的两倍。从某种意义上说，程序化并购创造了一个良性循环：因为这些公司定期进行交易，所以他们知道如何做好交易。为此，公司就需要有合适的人选。但是，顺利招揽而来的人才可能也会造成棘手的麻烦，因为他们在收购后离开的风险就很高。因此，在交易完成之前确定关键角色和个人并努力留住他们是有意义的。研究表明，程序化收购者在尽职调查和整合过程中比同行更有可能密切关注文化因素。当然，物质条件也能有所帮助，比如涨薪、派发股权等。研究发现，公司也更有可能提供经济激励来鼓励员工留下来。
5. 做好买和卖的同步准备
在最近的调查中，程序性收购者比其他人更有可能表示他们的组织在过去五年中剥离了资产。这就是最活跃的公司也是最成功的部分原因。剥离资产出售可以帮助公司专注于自己的核心业务，摆脱曾今那些并购来的糟糕的资产，并同时为将要而来的新的收购筹集资金。所有这些都是CFO一角的核心。
尾声
The End
海外的案例和数据已经给出了明晰且充分的证据，程序化并购策略过去有效，现在有效，而且将来大概率会继续有效。
国内的并购市场尚未发展充分，趁此IPO趋向“堰塞湖”的时刻，产业公司或者私募股权基金，不妨可以考虑开始程序化并购策略的研究和试行，或许能够成为中国并购市场发展的“领路人”，打开一条早该通畅的大道。
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