文/二马小姐
老将胡松，其实在圈内赫赫有名。
胡松早年一直管理非公募产品，以至于很少出现在公众视野里。在国泰基金，他多年来负责管理养老金及专户，现在是养老金投资总监，也是养老金及专户投资部负责人。
我们现在能从公开信息看到胡松管理的金色年华股票养老基金，这其实是一只有公开信息披露的养老金产品（注：并非公募产品），有点类似于观察性质的展示。运作上接近公募股票基金，比如投资比例、投资限制都和公募类似。
图：金色年华股票养老基金业绩（2017年1月任职）
胡松2020年接手了唯一一只公募国泰金鹏蓝筹，是一只灵活配置基金。也是一贯延续他稳健的投资路线。
时隔多年，今年1月，胡松有史以来第一次新发公募产品——国泰金盛回报（A类：019328；C类：019329）。在市场情绪的超级低谷，胡松从容出场，也可以说是他对市场看法一种强烈的信号。
穿越牛熊
核心持仓+灵活调整
胡松经历过多次牛熊，始终看起来云淡风轻，也不会让人感觉太用力。就好像在谈到投资策略时，胡松对自己的总结特别朴实，一言以蔽之“总体上还是价值投资，就是选择好的公司，以合理的价格持有”。
2023年，在股票方向基金平均负收益的情况下，国泰金鹏蓝筹当年正收益率1.13%，相对沪深300超额收益率12.5%。
由于养老金产品的公开信息披露不包括持仓个股，现在我们能在公开信息看到具体持仓的，仅有国泰金鹏蓝筹。这是一只股票仓位35-95%灵活配置的主动权益基金。也是延续了胡松的风格，有一定代表性。
从历年的数据来看，国泰金鹏蓝筹每个季度对对重仓股有所调整，新增的重仓股数量也不少（下图中标红），但前五大重仓股，又是相对比较稳定。有长期坚守的底仓，也有灵活的调整，懂得顺应市场。
比如，胡松在2022年下半年市场跌幅很大的时候，进行了果断而坚决的换仓，并且迅速增持了长期跟踪和看好的品种。
图：国泰金鹏蓝筹前十大重仓股
来源：历年定期报告
他解释当时增持了一些头部科技公司的想法，“这类公司是通讯行业的领军企业，话语权强大，甚至可以定义行业规则，比如有些企业可以提出新的网络架构、通讯换代的技术架构。基于这样规则所生产的设备、所用的软件也需要这类公司提供，那么他的定价权就非常强了，盈利能力就会非常好，远比那些一般的制造业通过价格战获得份额的玩法层级要高很多。”
胡松还有一些极为“长情”的持仓，反复出现在前十大重仓里。
国泰金鹏蓝筹前十大重仓股集中度，这两年有所下降。从2022年以来，前十大重仓占比基本在35%-40%左右，也表现出更为平衡的特点。
行业配置上，胡松也是倾向于均衡。国泰金鹏蓝筹的第1大行业占比在15%左右，最高不超过25%，前3大行业占比在35%左右，前5大行业占比在50%左右。时间线上看，行业集中度在近几年也有所下降，顺应了市场变化。
辨识“好公司”
及时减仓问题公司
胡松的老道，大概可以从他对上市公司的辨识上看出来，眼光有时候很“毒”。
和很多价值风格基金经理类似，胡松主要还是偏向自下而上选股，价值投资策略。但他更看重ROIC（资本回报率）指标。同时结合行业景气的行业配置策略。
他认为，如果个股的ROIC比较高，或者未来可能会出现长期的积极向上的变化，这些股票就会重点观察并纳入组合。同时也希望行业景气度相对高，或者未来它的景气会有向上的变化，这类行业也会重点观察。
胡松解释说，从统计上讲，回溯过去10年或者5年甚至更长期的周期，凡是ROIC排名比较靠前，这些公司超额收益也往往靠前。高盈利能力的企业，往往是通过自己的护城河、较高的竞争优势来实现更好的回报股东的能力。拉长周期看，股票估值的影响淡化，而回报股东能力对超额收益的贡献占比更突出。
当然，发现好公司是一方面，在市场下行时，对公司风险的识别，有时候更显精髓。
胡松讲过很多关于认知风险的故事。比如2015年牛市时期，胡松在保险资管。当时胡松持有一家知名公司。2014年调研上市公司，胡松发现公司宣称的，和实际业务进展不匹配。比如公司说设备上周已经到货了，马上要开始生产。但是当胡松去看生产线，发现设备并没有到。机警的胡松顿时感觉不佳，对这家公司进行了及时的持仓调整。现在这家公司已经退市了。
“资本市场上，投资者会为故事所打动，但是持续跟踪的过程中，一旦发现有些故事很难落地，就要快速调整。企业描述它业务前景的时候，要多考察其历史表现，从而确定未来的兑现能力。有的企业只讲未来，不谈现状，如果现在都不能很好的完成作业，将来交出好成绩也是很难的”，胡松说。
2018年是另一个艰难的年份。中美贸易战，这是全球化20年以来市场从未经历过的。
当时胡松也做了一些积极的换仓，比如减仓了抗风险能力不强的企业。
“有些企业老板，他们是用一种乐观心态对待企业遇到的危机，还有一些是当时的判断力有些问题的，听天由命无能为力，这些通过调研还是能发现蛛丝马迹。在经历这一次调整之后，确实那些积极应对的企业，成长性可能会更好一些。”
在胡松看来，出现风险因素后，由于人的认知有局限性，很难第一时间做出最好的判断和应对。所以组合管理中，把组合优化好，保持组合的健壮性，系统风险来的时候，自己的组合可以表现相对好一些，长期来看它的收益也会好一些。
“如果说组合中的标的质量非常好，出现下跌就有大量资金涌入熨平股价的波动。或者它的估值水平非常低，即便有一些风险事件，也不能够击穿它的估值下限”，在胡松看来，这些个股所构建的组合，长期回报潜力很大，是可以持续的。
持续的跟踪、深入的调研
“像费雪那样详细的调研提纲”
尽管基金经理们都在调研上市公司，但胡松讲到调研，常有让人灵光一闪的感觉。
他说，“我希望所获取的信息，能够帮助我对公司未来的竞争优势、它的业绩增长、甚至它的股价做出判断的程度，这样的调研深入才是够的。”
胡松在调研上市公司时，会写长长的提纲，类似费雪《怎样选择成长股》那本书上所提到的详细调研提纲。这样的调研，有时候会帮助完成产业链整体视角上的拼图。
举个例子，比如某家电力设备企业，做12式设备，也有面向储能与新能源相关的产品。在胡松看来，新能源产业经过多年发展，无论电池、锂电池还是光伏、风电等等，装机量都很大，电网的更新会带来很多机会。基于这个逻辑，这家公司在行业中又是领先企业，当时胡松决定第一时间去跟踪，判断是否符合逻辑。
调研之后，胡松发现这家公司也看到这样的机会，而且能够从中受益，并且进行了产业链布局。比如跟上电网的更新，电网末梢的储能接入，这家公司都有新的产品布局。胡松说，通过这样的调研，既能够帮助理解整个行业的变化，同时也确定这个行业中最受益的公司可能是哪些。
基于这些线索，再进行摊开式的调研。根据公司未来增长的确定性、估值的性价比，确定把产业链上最重要的公司纳入组合。
实际上这家公司，胡松早在2009年就注意到了。当时上市不久，业务比较新，研发气息很重，效率很高。当年去调研，公司的节奏非常快，人进进出出，走路也快。同样2009年去调研另一家同类公司，下午2点给公司打电话，他说我们在午休，可能要2:30才上班。到2:30不紧不慢的又等了一会，再聊聊。但是直到2020年，胡松认为公司在产业链里的位置足够有优势，才将其最终纳入组合。
胡松反复强调持续调研的重要性。
哪怕是前几年的持仓，当年觉得很好的股票，现在可能很难纳入组合。当时时点上判断，可能未来盈利增长确定、行业景气不错。但现在看，行业格局出现了大变化，对公司的看法也会发生变化。
所以在胡松看来，投资方向的变化，也是根据对市场不断认知，对行业和个股不断跟踪研究的基础上做出调整。
市场常常风急浪颠，像胡松这样对机会小心求证，对危险触感锐利，又同时充满敬畏心，或许正是夜航中穿越迷雾的舵手最珍视的品质。
$国泰金鹏蓝筹混合(OTCFUND|020009)$ $国泰沪深300指数增强A(OTCFUND|000512)$
风险提示：以上观点仅作为个人心得分享，不作为投资建议。以上观点、看法和思路根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。基金过往业绩不代表其未来表现。基金有风险，投资须谨慎。
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