海南自贸港空中门户美兰空港

海南自贸港空中门户，盈利能力表现突出

海南自贸港空中门户，非航收入逆势增长

公司为美兰机场运营方，跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代。美兰空港成立于 2000 年，于 2002 年在香港上市。

公司是海口美兰机场的运营方，1999 年 5 月美兰机场 开始通航运营，2011 年 12 月，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场，提供 “即买即提”的一站式购物服务。

2016 年 9 月，美兰机场二期项目开工建设，2021 年 12 月 2 日正式投运，自此跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代。

公司拥有 2 座航站楼和 2 条跑道，设计容量为到 2025 年满足年旅客量 3500 万人次、 年货邮量 40 万吨的运行需求。其中，航站楼资产归属上市公司，跑道资产归属控股 股东，公司向母公司支付相关租赁费用。

内资股占比超五成。截至 1H2022 末，公司总股本为 4.73 亿股，其中 2.46 亿股为内资股，占 股本总额的 52%，2.27 亿股在香港主板上市流通，占股本总额的 48%。公司控股股东为海口 美兰国际机场有限责任公司，持股比例为 50.19%。

公司收入来自航空性业务和非航空性业务。机场收入主要分为起降费、停场费、旅客服务费 等航空性收入和免税租金、广告收入等非航空性收入。

其中，机场的区位决定了客流量及航 空性业务收入规模，而非航业务则起到流量变现的作用。同时，由于其高毛利的特性，非航 收入决定了机场的盈利水平差异，非航收入占比高的机场通常盈利能力更强。

非航收入保持高增长，2019 年超过航空性收入。由于 2019 年机建费返还取消，公司航空性 收入降低，当年非航收入和航空性收入分别为 8.7 亿元和 7.1 亿元，占比分别为 55%和 45%。

非航收入首次超过航空性收入。2020-2021 年受益于离岛免税新政，公司特许经营权收入逆 势增长，2021 年为 6.7 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 27%，驱动非航收入高增。

从非航业务的收入构成来看，主要由特许经营权收入（主要含免税、普通餐饮、零售及广告 等特许经营收入）、货运收入和酒店收入等组成，特许服务收入为非航收入第一大来源，占 非航空性业务收入的 56%。

营业收入较为稳健，盈利能力表现突出

疫情前营收净利保持增长，2021 年营收净利逆势增长。2010-2019 年公司营收 CAGR 达到 14%，其中 2021 年由于非航业务持续增长，公司营收超过 2019 年。

2010-2019 年公司归 母利润 CAGR 达到 10%，其中 2020 年公司净利润为-13.4 亿元，主要源于对海航集团关联 公司投资、海航财务公司存款以及关联应收款大幅计提投资损失和信用减值亏损合计约 18.9 亿元。

若扣除该影响，公司主营业务仍盈利，体现经营韧性； 2021 年公司净利润 7.7 亿元，超过 2019 年水平，主要得益于免税租金收入提升。疫情前公司毛利率高于 50%、净利率高于 33%，盈利能力较好。

公司潜在免税消费人群占比高，盈利能力优于同行。2019 年公司旅客量为 2422 万 人次，排名全国第 17 位，营收规模低于可比公司。

若按潜在可购买免税品的人群数量 看，公司流量规模则仅次于浦东机场、首都机场，高于白云机场、深圳机场。由于免税 租金收入是机场的主要盈利来源。

公司免税客群占比较高，故公司盈利能力较为突出， 疫情前的 2019 年公司毛利率达 54%，高于白云机场、深圳机场，净利润规模亦逐步赶超 可比公司。

疫后复苏叠加二期投产，流量增长可期

疫情管控政策放松，航班量已明显恢复

海南旅客数稳步增长。海南作为我国唯一的热带岛屿省份，以其优越的地理位置和宜人 气候成为国内最受欢迎的热带滨海度假胜地。疫情前海南全岛旅客人数高速增长，2012- 2019 接待过夜人次 CAGR 为 11%。

2019 年海南省接待过夜旅客人数在 2019 年达到 6825 万人次，同比增加 8%，其中海口市接待过夜旅客数为 2359 万人次，占海南省的 35%。

受国内疫情反复影响，旅客量下滑。受疫情影响，2020-2021 年海南省及海口市的接待 过夜旅客数均下滑。与过夜旅客变化趋势近似，疫情期间美兰机场的旅客量亦回落。

疫情管控调整，客流有望回升。从“新十条”到“乙类乙管”，疫情管控政策明确放松。 历经阳性爆发高峰平台期，出行将逐步回归常态化。近日美兰机场航班量已接近甚至超 过 2019 年水平。

美兰二期投产产能充裕，航空性收入将持续增长

美兰机场旅客量及起降架次领先三亚机场。海南目前有 4 座机场，分别是海口美兰 机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场以及三沙永兴机场，其中美兰机场和三亚机场旅客 量明显领先。

对比美兰机场和三亚机场，2016 年至今美兰机场旅客量和飞机起 降架次持续领先于三亚凤凰机场。

美兰机场产能空间更大。美兰机场目前有 2 座航站楼和 2 条跑道，旅客量的设计产 能为 3500 万人次；三亚机场目前有 2 座航站楼和 1 条跑道，预计可保障旅客量 2300 万左右人次/年。

海南省的海口市及三亚市均为热门目的地，美兰机场在二期改扩 建完成后更具规模优势，将承接更多的入岛客流。

二期落成前美兰机场超负荷运转。美兰机场一期的设计容量为 1500 万人次，而 2015 年 公司旅客量达到了 1617 万人次，已超负荷运转，产能利用率最高达 161%。

2017 年 前美兰机场旅客量持续高增，2010-2017 年美兰机场旅客量 CARG 为 14.5%；而 2018-2019 年，受产能超负荷影响，美兰机场旅客量增速持续下降，产能瓶颈凸显。 二期投产打开产能上限。

美兰机场二期于 2021 年 12 月 2 日正式投运。二期新建等级指 标为 4F 的飞行区，为目前中国民航的最高等级，可供当前世界最大客机 A380 起降。

二 期工程包括新建 1 条长 3600 米、宽 60 米的跑道，形成南北双跑道运行格局；新建 T2 航 站楼面积为 29.6 万平方米，是 T1 航站楼的 2.1 倍，其中新增免税面积约 1 万平方米。

根据设计产能，到 2025 年可满足 3500 万人次的年旅客量，40 万吨的年货邮量。三亚机场同样面临产能瓶颈。

三亚凤凰机场 2018 年完成了三期改扩建工程，拥有 2 座航 站楼和 1 条跑道，旅客量设计产能为 2000 万人次。

2010-2017 年三亚凤凰机场旅客 量 CARG 达 11%，而在疫情爆发前 2018 年和 2019 年三亚凤凰机场的年旅客量分 别达到 2003.9 万人次和 2016.4 万人次，已达到机场设计容量。

产能瓶颈导致旅客 量增速下滑，2018-2019 增速分别为 3.3%和 0.6%。 三亚机场产能瓶颈短期难以缓解。

为有效缓解生产保障压力，三亚凤凰机场将推进 T3 航 站楼及配套项目，预计于 2023 年开工，建设完成后整体保障旅客量预计将达 2700- 3000 万人次/年。

但新机场距离建成投运仍有较长时间，美兰机场作为海南近年唯一释 放产能的重要机场，将承接海南省民航旅客增量。

美兰机场远期客流量仍有成长空间。2021 年 6 月，《海南省“十四五”综合交通运输规 划》提出，加快海口美兰机场三期扩建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的国际 航空枢纽机场。

2022 年 2 月 18 日，海南省发布重点（重大）预备投资计划，海口美兰 国际机场三期扩建项目在列。根据规划，美兰机场三期将新建 T3 航站楼和 2 条跑道，满 足目标年 2035 年旅客量 6000 万人次、货邮量 100 万吨的运行需求。

机场航空性收入定价主要由民航局统一制定。航空性收入主要由飞机起降及相关收费、 旅客服务费和地面服务费构成。

航空性收入依据机场类别等要素实行政府指导价，民航 局根据机场管理机构提供设施及服务的合理成本、用户的承受能力等因素核定基准价。 美兰机场适用二类机场的收费标准。

疫情前公司航空性收入高增，未来产能充裕将继续增长。2010-2019 年公司航空性收入 CAGR 约为 9%，增长主要是受业务量提升驱动。2010-2019 年期间飞机起降架次和旅客吞 吐量 CAGR 分别达 9.3%/11.9%。

受 2020 年疫情影响，美兰机场 2020-2021 年业务量大幅 下滑，航空性收入亦下滑。考虑公司产能空间充裕，将满足新增的岛内航空需求，疫后 流量将继续增长，带动航空性收入恢复并持续增长。

政策支持海南自贸港建设。2020 年 6 月 1 日，国务院颁布《海南自由贸易港建设总体方 案》，赋予海南更大的改革自主权，方案包括实施保税航油销售价格、航空器维修“零关 税”等。

其中，海南实施保税航油政策后，相比之前国内航班飞往海南加注的内贸油将 取消增值税，预计每吨航油的成本将下降 13%，吸引更多航空公司执飞海南，更多航线 在海南中转，进一步拉动海南航空市场的增长。

保税航油政策等可有效降低航空公司运营成本，间接降低机票价格，提高旅客出行性价 比，促进人流在海南自贸港聚集，同时又间接提高了海南自贸港旅客量、离岛免税 购物群体规模。

美兰机场作为海南两大国际机场之一，地处海南经济中心海口，是各大 国际航司入驻的优选，未来将拥有更多发展机遇。

2020 年 6 月 3 日，民航局发布《海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》，海南自 由贸易港同时开放客运及货运第七航权。第七航权意味着航空运输业的自由化、便利化

这必将吸引更多的生鲜冷链、航空运输等企业的目光，也将带来更多的航空货运发展机 遇。2021 年 4 月柬埔寨吴哥航空与海口市政府正式签署合作协议，将运营第七航权和第 五航权及中途分程权。

坐拥天然离岛流量，非航业务增长空间广阔

中国奢侈品消费需求旺盛，免税消费回流空间广阔

中国奢侈品消费市场空间大。2018 年中国消费者奢侈品消费市场规模为 7700 亿元人民 币，麦肯锡预计到 2025 年市场规模将增长到 1.2 万亿元，中国奢侈品消费的全球占比将 提升至 2025 年 28%。其中 90 后更倾向于从免税店购物，占比约为 20%。

免税商品具有价格优势，疫情下海外免税商品消费回流。香化、烟酒、化妆品以及贵重 首饰等奢侈品税率较高，因此免税销售品类大多以此为主。

与专柜产品相比，免税商品 免征进口环节税，包括关税、消费税、增值税，天然具有价格优势。 中国免税需求与国内免税市场规模不匹配，引导境外消费回流是趋势。

以商务部 2018 年 数据为例，当年中国居民境外购买免税商品总体规模超过 1800 亿元，占全球的 34.8%， 而当年国内免税市场规模仅为 395 亿元，大部分免税商品消费发生在境外市场。

公司坐拥离岛流量，T2 投产后免税租金收入有望提升

2020 年离岛免税新政刺激免税消费。2020 年，离岛免税新政取消单件商品免税限额，提 升购物额度，刺激免税消费释放。2021 年海南离岛免税销售额增长至 494.7 亿元， 2019-2021 年复合增速为 90.7%。

2021 年离岛免税购物人次增长至 671.5 万，2019-2021 年复合增速为 32.2%。对应人均消费额由 2019 年 3524 元提升至 7368 元，复合增速为 44.2%。

离岛免税经营商不断增加，共同做大免税市场。随着 2020 年离岛免税牌照放开，海发控、 深免、中出服、海旅投、王府井陆续成为新晋免税经营主体。

随着免税业态不断扩大， 吸引旅客前往海南购物消费，将间接带来更多航空客流。预计中国免税市场规模将持续 扩大，其中离岛免税店市场规模在 2026 年有望达到 2432 亿元。

机场离岛免税渠道具备独特消费场景。相对于市内离岛免税店，机场作为旅客进出海南 的第一站，天然垄断高端流量，且维护成本为零，支持“即购即提”，出入岛旅客流停留 机场封闭环境从而实现流量变现，具备独特消费场景。

尽管随着免税主体的增多，美兰空港离岛免税销售额的占比有所下降，但得益于离岛免 税市场规模的扩大，美兰空港的离岛免税销售额的规模仍保持稳定增长。

2021 年，美兰 机场离岛免税销售额占整体的 7.7%，销售规模为 38.23 亿元，同比增长 36%。

从免税购物人次来看，2013-2019 年美兰机场离岛免税购物人次 CAGR 为 22.3%，其中 2019 年免税购物人次 126.7 万人，同比增长 9.3%。同期，免税购物渗透率持续提升，从 2013 年 3.2%增长至 2019 年 5.2%。

离岛免税新政，刺激消费释放。2020 新冠疫情爆发后，海内外防疫形势存在差异，海南 作为传统旅游地承接部分出境游和购物需求。

2020 年离岛免税新政刺激免税购物热 情，以美兰机场免税店为例，疫情前人均免税消费额（免税销售额/旅客量）不足 100 元，疫情后提升到了 200 多元。

预计未来美兰机场免税店租金收入仍有增长空间，机场免税店租金收入=人均免税销售额 ×旅客量×扣点率：

免税店营业面积和品牌数均大幅提升，有望提升人均免税消费额

T1 航站楼实际免税经营面积 8631 平方米，新建 T2 航站楼免税商业面积近 1 万平方米，免税面积扩大一倍，合计约 1.8 万平方米，领先于上海机场 1.7 万平方米和首都机场 1.5 万平方米。

人均免税销售额与免税店等购物环境有关，随着免税店面积增加，品牌 商将有空间陈列更多系列和品类，刺激旅客消费。

2021 年底 T2 免税店方才营业，由于 2022 年国内疫情反复，对人均消费额的提振尚未释放，预计疫后及远期人均免税消费额 仍有增长空间。离岛免税商品品类和品牌知名度明显提升，亦有望提升人均免税消费额。

受益于疫情期 间高端品牌引进，美兰机场目前涵盖 PRADA、爱马仕、香奈儿等 500 多个国际知名品牌， 品牌数量远高于 T1 的 380 个，品牌知名度显著提升，有助于提高客单价与销售额。

二期旅客量产能释放，流量变现可期

2021 年底，公司 T2 航站楼投产，根据设计产能，到 2025 年可满足 3500 万人次的年旅 客量；远期看，公司 T3 航站楼投产后，到 2030 年可满足 6000 万人次的年旅客 量，将打开未来产能空间，伴随流量增长，免税销售额有望持续增长。

公司免税业务扣点率偏低，具备提升空间

对标国内其他免税机场，公司免税扣点率仍有较大提升空间。估算公司免税合同扣点率 或不足 15%，而同期上海机场、白云机场、首都机场免税提成比例均超过 40%，深圳机 场新签订的免税合同提成比例为 24%-30%，长期看美兰机场的免税扣点率仍有提升空间。

考虑其他机场多以公开招标作为确定免税扣点率的方式，若公司亦采用类似方式，则 2025 年合同到期后扣点率将有望恢复市场水平，免税特许经营收入也将随之增长。

盈利预测

核心经营数据假设

客流假设：考虑疫情管控放开，预计 2023 年国际客流明显恢复。若国内疫情控制 良好，预计国内旅客量有望超过 2019 年同期水平。我们预计 2022-2024 年美兰机场的 旅客量分别为 1116 万人次、2580 万人次、3047 万人次，同比分别-36%、+131%、 +18%。

飞机起降架次假设：考虑到单机载客量的回升，我们预计 2022-2024 年起降架次分 别为 10 万架次、19 万架次、21 万架次，同比分别-28%、+89%、+8%。

收入假设

航空性收入：航空性收入伴随流量而变化，我们预计 2022-2024 年航空性业务收 入分别为 3.6 亿元、7.8 亿元和 9.1 亿元，同比分别-30%、+114%和+16%。

非航收入：预计 2022-2024 年非航业务收入分别为 6.4 亿元、15.5 亿元和 19.2 亿元，同比分别-41%、+142%和+24%，其中预计 2022-2024 年免税租金收入分别为 3.1 亿元、7.9 亿元和 10.3 亿元，其中扣点率维持在 15%。

营业收入：预计 2022-2024 年营业收入分别为 10 亿元、23.3 亿元和 28.3 亿元， 同比分别-38%、+132%和+21%。

成本费用假设

成本假设：考虑 2021 年底二期扩建工程投入使用新增折旧费、人工成本等。预计 2022- 2024 年营业成本分别为 12.6 亿元、13.3 亿元、13.8 亿元，同比分别+27%、+5%和+3%。

基于对成本的拆分预测，预计 2022-2024 年，公司毛利率分别为-15.8%、47.6%、55.7%。

费用假设：预计 2022-2024 年公司销售费用率维持 0.3%，预计伴随营收增长公司管理费 用率将从 2023 年起明显降低，预计 2022-2024 年公司管理费用率为 10%、4.5%、4%。根 据费用率等假设，预计 2022-2024 年公司归母净利率分别为-26.2%、28.6%、35.7%。