锂矿之亢龙有悔：盐湖股份

$盐湖股份(SZ000792)$$天齐锂业(SZ002466)$$赣锋锂业(SZ002460)$

看锂矿，就看锂矿降龙十八掌

今天聊聊锂矿之亢龙有悔：盐湖股份。

1 亚洲盐湖之王：察尔汗

在西北省份青海省西部，有一个察尔汗盐湖，是中国最大的盐湖，与茶卡盐湖齐名，位于柴达木盆地南部，地跨格尔木市和都兰县。

尔汗蒙古语意为“河流密集的地方”。察尔汗盐湖海拔最低点为2200多米，是柴达木盆地最低洼和最核心的地带，同样也是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，世界上有名的内陆盐湖，世界第二大盐湖（仅次于美国盐湖城盐湖），亚洲盐湖之王。

盐湖东西长160多公里，南北宽20—40公里，盐层厚约为2—20米，面积5800平方公里，海拔2670米。

盐资源总储量多达600多亿吨。有人做了这样一个折算：如果架一座厚6米、宽12米的盐桥，这里的盐足可以从地球通到月球。湖中储藏着500亿吨以上的氯化钠，可供全世界的60亿人口食用1000年。

著名的青藏铁路、敦格公路和中国最大的钾肥厂察尔汗钾肥厂，都是修建在察尔汗盐湖之上的。青藏公路和青藏铁路通过盐湖，路基全是用盐铺成，长32千米，分别被称为万丈盐桥和钢铁彩虹。

这里是我国最大的钾盐生产基地，盐湖卤水中还伴生有镁、锂、钠、碘等数十种矿物质，其中仅氯化钾储量就达到5亿吨，占全国的97%；氯化镁储量16.5亿吨，氯化锂储量824.6万吨……均居中国首位。

察尔汗盐湖有益资源的地质发现，是解放初五十年代时候的事。

新中国成立后，中国在西北建立各种工业基地，大力发展矿业生产，青海也上了一些项目。

大批的地质工作者，被派往各地，进山下沟，寻找矿源。其中一批科研人员和地质队员，来到青藏高原，深入柴达木盆地，来到了古盐湖，并从那里精心取样检测化验，看这里有什么矿。经过几年努力，地质工作者和专家们终于认定：察尔汗地区的广大古盐湖里，有丰富的矿产资源，尤其钾的储量巨大。

1958年，国家正式决定在青海上钾肥工业，建立钾肥生产基地，以改变中国没有钾肥的困难局面。

和所有西北工业基地其它门类项目的上马一样，青海建钾肥工厂，是一场会战。5000多名热血青年，打着背包从海边从东北从全国各地来到青藏高原，来到神秘的柴达木和察尔汗，在荒凉的高原上、在盐湖边扎下了帐篷，打响了钾肥生产建设的第一仗：建厂。

当年，他们靠艰苦奋斗顺利建成了钾肥厂，并投入了生产，填补了中国没有钾肥生产的空白。

到国家“七五”期间，青海钾肥扩产，被列为国家“七五”重点建设项目，进入“二次创业”。一期工程于1986年破土动工。

到了90年代的时候，这家被人们称为钾盐工业“黄埔军校”、共和国钾肥“长子”的钾肥厂，终于用磐石意志撼动了世界钾盐格局。逐步实现了从手工操作到半机械化、机械化的转变，揭开了中国钾肥工业的序幕。

1996年，青海钾肥厂在体制改革中改组为国有独资的青海盐湖工业集团，并提出了“第三次创业”的口号，创建了青海盐湖钾肥股份有限公司

2002年6月30日，西部大开发标志性工程——青海钾肥100万吨项目正式开工建设。这个工程被列为国家西部开发的首批十大重点项目之一

2 盐湖股份，曾是比肩茅台的大白马

1995年，盐湖集团上市，1997年，盐湖钾肥上市。实控人均为青海国资委。

2011年，盐湖集团退市，与盐湖钾肥“双湖合并”，是为盐湖股份。

从“钾肥”到“镁锂钾园”

在生产钾肥的过程中，需先将钠、镁等过滤掉。察尔汗盐湖每年生产200万吨钾肥，要排出1500多万吨富含镁盐的老卤。如此巨大数量的老卤一直闲置在附近的湖中，不仅浪费了资源，还给盐湖的生态环境造成了破坏。

镁的用途很广，可以添加到橡胶、塑料、衣服当中作阻燃剂，也可以应用于炼纲厂的耐火墙、耐火砖等。

青海盐湖有限公司通过盐化工和石油天然气的结合，瞄准国内外市场奇缺的高纯镁砂、硫酸钾镁肥、金属镁、无水氯化镁等产品进行开发，在察尔汗盐湖打造“中国镁都”。

青海盐湖业务开始逐渐拓展至钾、钠、镁、锂、硼等盐湖资源开发的巨头——盐湖股份，变身为综合天然气化工、煤化工和盐化工为一体化的综合性化工企业。

2008年4月，盐湖股份市值高达2500亿，那时贵州茅台800亿市值。

然而，变身为综合性化工企业的盐湖股份却陷入了巨亏。2017年和2018年，盐湖股份分别巨亏41.59亿和34.47亿，而到了2019年，这个数字来到了惊人的-466.62亿元。

两场大火

2017和2018这两年，是盐湖股份的天灾人祸。

2017年2月14日情人节，盐湖股份的小儿子海纳化工失了火，虽未造成人员伤亡，但直接经济损失约1900万元。同年6月28日，化工分公司的疑似内爆事故则造成4人死亡，经济损失约 282万元。

直接损失还只是一小部分。因为两场大火，相关项目停产停工，盐湖几乎失去了此前五年的全部利润。盐湖股份财报录得亏损计52.09-54.09亿元，而其2012至2016年净利润合计57.78亿元。

因镁巨亏

盐湖股份现金流表现亮眼，2018年高达71.47亿，但却通过持续投资活动流出。2011年—2018年，公司投资活动的现金流净流出合计高达431.56亿。截至2018年底，公司参控股公司高达40家以上。

盐湖镁业是过去几年公司的主要亏损项目。究其原因，首先投资大超预期，仅金属镁一体化项目投入资金由200亿元增至432亿元；其次投产进度不及预期，到2018年，金属镁一体化项目日产能仅为50吨；加之政策影响，项目成本过高，拖累公司业绩。

龙头蛰伏

2019年4月27日，因为连续两年亏损，钾肥龙头盐湖股份披星戴帽变成了*ST盐湖。

为了避免第三年亏损被退市，戴了“帽子”的盐湖开始壮士断腕：把导致巨亏的镁业和海纳化工的全部股权和应收债权打包成“盐湖股份资产包”进行公开拍卖。

一共拍卖了六次，流拍了六次。

走投无路的*ST盐湖最终以30亿元的超低价格找到了“接盘侠”汇信资产管理公司，该部分资产因为折价亏损达466.62亿元，连续第三个会计年度经审计的净利润为负值，被勒令2020年5月22日起暂停上市。

回归资本市场

虽然退市，但也因此剥离了不良资产，经过手术的盐湖股份正在期待一场东山再起。

一方面，通过转增股本的方式积偿还337亿元债务；另一方面，保留了盈利良好的钾肥和锂盐板块，公司净资产成功转正。

作为钾肥龙头，盐湖股份2020年产能达到500万吨，占国内总量64%，毛利率同样由于规模成本优势远超同行，这方面的东风自不必说。

让盐湖股份站在风口浪尖的，还有一个重要的原因，就是作为新能源汽车的最上游原材料，碳酸锂。

盐湖股份的好孩子蓝科锂业，是国内最先使用吸附+膜法（效率高，是提锂的未来方向之一）进行盐湖提锂的企业，当时公司已建成1万吨的工业级碳酸锂项目，还有两万吨电池级碳酸锂项目即将建成。还与比亚迪联姻，共建3万吨电池级碳酸锂项目。

另外，盐湖提锂的生产成本显著低于锂矿提锂，在2020-20211年，锂矿产能受限，碳酸锂供不应求的当下，盐湖提锂有望迎来较高的利润。

2020年实现盈利。

2021年8月，盐湖股份复牌。*ST盐湖暂停上市前收盘价为8.84元，复牌第一天，开盘报39.22元，截至09:31分，该股涨388.12%报43.15元，触发停牌机制，当天收35.9元。

2 钾肥业务

钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，对作物稳产、高产有明显作用，而氯化钾则由于其养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用，占所施钾肥数量的95%以上，是实现农业增产和农业可持续发展的重要物资之一。

全球钾盐资源主要分布在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯。据 USGS 统计，目前全 球钾盐总储量（折 K2O 计，下同）超过 35 亿吨，加拿大、白俄罗斯和白俄罗斯 3 个 国家钾盐储量最高，全球储量占比分别为 31.4%、21.4%、11.4%，我国占比仅为 10.0%。钾盐资源分布不均促使全球钾肥行业呈现寡头垄断的产业格局，根据 FAO 数据，产 量方面，2009 年至 2019 年间，全球钾肥产量由 2,333 万吨增长至 4,364 万吨，年均 复合增速达到 6.46%，加拿大、俄罗斯与白俄罗斯产量占比分别达到 27.91%、19.99%、16.84%；从出口来看，2019 年全球钾肥出口总量 3,466 万吨，其中加拿大、俄罗斯 与白俄罗斯出口占比分别达到 33.88%、18.66%、18.23%；从进口来看，2019 年全球 钾肥进口总量 3,700 万吨，其中美国、巴西、中国大陆进口分别占比 18.94%、17.73%、16.16%。据 Potashcrop 统计，目前全球钾肥市场约 90%以上的产能集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国、以色列、约旦和中国 7 个国家的 10 多家企业中；USGS 预计 2021 年全球钾肥产能约 4,556 万吨，其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯产能占比 为 68%。

由于钾资源分 布的高度集中，全球有 100 多个国家需要依赖进口钾盐来满足国内需求，亚洲、拉 丁美洲和北美是世界钾盐的主要进口地区。据 Nutrien 统计，2016-2020 年全球钾肥 需求从 6,000 万吨（折合 KCl）提升至 6,900 万吨，年复合增长率为 2.83%，其预测 2022 年全球钾肥需求最高将达到 7,100 万吨（折合 KCl）。钾作为经济作物和饲料作 物的主要营养元素，需求有望保持着较为稳定的增长。根据 IFA 的预测，2020-2024 年全球钾肥需求将保持年均 3.3%的增长；而亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快 于主要欧美国家，其钾肥需求增速预计将超过全球平均水平。根据 Argus 统计，2021 年东南亚、东亚及南亚地区氯化钾预计需求合计 3,000 万吨。

国内钾肥进口依赖度高，2022 年大合同价创历史新高。我国钾肥分为资源型钾 肥和加工型钾肥，据中国无机盐工业协会钾盐钾肥行业分会统计，截至 2021 年底，我国资源型钾肥实物量为 1,217 万吨，折合 K2O 为 683 万吨；其中青海盐湖、藏格 钾肥、国投罗布泊钾肥等 3 家企业的产能占总产能的 76.7%，其他企业的产能约占总 产能的 23.3%。作为农业三大基础肥料之一，我国耕地普遍缺钾，同时钾肥施用比例 较世界平均水平和发达国家水平存在较大差距，粮食刚性需求将支撑钾肥施用量不 断增长。由于钾肥资源有限，长期以来我国钾肥产量控制在合理水平，钾肥进口依赖 度保持在 50%以上，国际钾肥价格被 BPC（白俄罗斯钾肥和俄罗斯乌拉尔钾肥构建 的产业联盟）和 Canpotex（加拿大钾肥、美国美盛和加阳组成的产业联盟）的定价高 度垄断。

国内钾肥进口主要来自加拿大、白俄罗斯及俄罗斯，俄乌冲突造成钾肥供给进 一步趋紧。据海关总署数据，我国钾肥进口国主要是加拿大、白俄罗斯、约旦及俄罗 斯等。2021 年，国内氯化钾进口量 756.62 万吨，其中来自白俄罗斯及俄罗斯的氯化 钾占比达到 52.9%。地缘政治的影响 或将导致全球 40%的钾肥出口受限，全球钾肥供给出现较大缺口。供需错配加剧格 局下，国内外钾肥价格持续上涨，前几年达到近 10 年来最高价。

盐湖股份钾液体和固体矿合计储量达2.06亿吨，预计可开采年限在30年左右。

2020年公司氯化钾设计产能达到500万吨，占全国总产能的64%，氯化钾产量为551.75万吨，占全国总产量的78.37%。

2023年公司实现氯化钾产量约492.6万吨，销量约560万吨。青海盐湖氯化钾（57%粉）2023年年均价为2768元/吨，较2022年下降32.4%。2023年上半年单吨成本789元，同比增加15.6%。

2023Q4钾肥市场平均价格2867元/吨，环比上涨12.35%。

近年来我国钾肥进口量约700-900万吨，在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。

全国市场钾肥占有率达 30%以上，国产钾肥市场占有率达 60%以上，可以说关系国计民生。

稳则稳，但钾肥扩产已无空间，利润只是随着价格波动。核心是俄乌冲突如何结束，结束之后西方是否解除对俄罗斯和白俄罗斯的制裁，如果接触，钾肥价格可能会回落。

按2023年的钾肥价格，钾肥销量492.6万吨，毛利约86亿，净利可贡献约68亿。

该业务的风险是东南亚尤其老挝扩产太快，或者俄乌冲突减缓，俄罗斯白俄罗斯的钾肥出口顺畅，都会导致钾肥价格下跌。

不过在俄乌冲突之前，盐湖股份好的时候利润也有20-30亿。

当前60%晶的钾肥市场价格多在2600-2650元/吨。

3 锂矿业务

盐湖股份坐拥中国最大的可溶性钾镁盐矿床察尔汗盐湖，拥有氯化钾储量约5.4亿吨和氯化锂储量约800万吨。锂盐储量合碳酸锂697万吨。

察尔汗盐湖是一个固液并存的大型综合性氯化盐类矿床,其储量1204万吨LiCl，储量世界第三，居我国首位。湖水 LiCl 含量为 413～1346mg/L,变化较大。西采区地下卤水锂矿平均 LiCl 含量 1330mg/L,中采区和东采区地下卤水锂矿平均 LiCl含量 279.35mg/L。察尔汗盐湖虽然储量高，但锂离子浓度低0.001%，有高达1600:1的镁锂比，开采难度较大。

蓝科锂业与藏格锂业均使用吸附法+膜法提锂。蓝科锂业吸 附剂为公司自主生产，藏格控股使用的吸附剂由蓝晓科技提供。

按氯化钾年产 500 万吨，每年可产生老卤量约 2 亿立方 米，其中含锂折氯化锂达到 20~30 万吨，足以保障公司现有及规划的“1+2+3+4”产能。

控股蓝科锂业51%，蓝科锂业有3万吨碳酸锂产能，已经满产。早前蓝科锂盐成本3.5万元/吨，公司此前仅向蓝科收取2元/m3的老卤成本，前期维护费由钾肥业务承担，2022年年中之后已按照锂盐售价的一定比例收取费用。

蓝科锂业是青海盐湖提锂的领军企业，通过十余年的耕耘和打磨，吸附提锂+膜分离浓 缩的耦合技术已突破从“超高镁锂比、低锂含量”卤水提锂的难题（实现镁锂比从 500:1 到 4:1 的关键分离）。回顾发展历程：（1）2007 年盐湖股份与核工业北京冶金研究所合 资成立蓝科锂业，尝试采用吸附法提锂，但工艺关键环节—吸附剂制造成本和破碎率过 高，导致进展不顺；（2）2010 年青海佛照锂和青海威力通过技术入股、老股受让和现金 增资，向蓝科锂业引入俄罗斯的吸附剂技术，实现提锂关键技术的初步突破；（3）此后，蓝科锂业仍然经历了近 8 年的优化升级，经过填平补齐工程，2018 年首次实现年产 1 万吨碳酸锂装置满产、并启动年产 2 万吨/年电池级碳酸锂的扩能建设，2021 年中期实 现 2 万吨项目日产百吨。（4）吸附+膜已充分印证其工艺成熟度和生产稳定性，2019 年、2020 年、2021 年和 2022Q1 碳酸锂产量分别达到 1.13 万吨、1.36 万吨、2.27 万吨和 0.7 万吨，销量分别达 1.13 万吨、1.38 万吨、1.92 万吨和 0.67 万吨。我们判断，通过 回收率优化等途径，蓝科锂业的产能具备小幅优化提高的空间。

4万吨锂盐项目预计2024年底投产。

4万吨采用较为灵活的2万吨电碳+2万吨氯化锂，在产能建成后若市场存在不确定性，氯化锂产品既可以直接销售，也可以作为原料向氢氧化锂、金属锂延伸加工。本次4万吨锂盐项目的单吨投资规模为17.7万元，相较于蓝科2万吨项目单位投资15.7万元/吨的规模稍高一些，主要系以下三点原因：一是氢氧化锂、碳酸钠等吸附剂原料价格涨幅较大，二是设备、工程材料价格涨幅较大，三是为了后期淡水供应不受影响，本项目初步规划单独投资淡水管线。剔除以上因素，本项目单位投资规模较蓝科2+1万吨项目并未有显著提升。

2023年6月6日公司4万吨/年基础锂盐一体化项目正式开工建设，该项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项审查工作，项目“三通一平”工作已完成，整体项目按照计划正常推进，预计2024年底建成并投产。

2023年碳酸锂产量约3.61万吨，销量约3.82万吨。2023年上半年单吨成本3.8万元，相对2022年上升0.7万元。

2023年锂盐收入约63亿，毛利48亿，净利37亿，贡献归母净利约19亿。

这一块蓝科锂业3万吨加上自己扩产的4万吨，基本就到头了。

比亚迪合作3万吨，暂时看不到产出，公司说法是：目前由比亚迪公司主导进行的中试工作还在进行。

盐湖承载能力虽然有20万吨，但是由于锂浓度过低，目前大概只能承载10万吨。

蓝科锂业的成本已经到3.8万一吨碳酸锂，其中包括2000吨每吨2元的卤水，和一个其它维护费用。

自建的4万吨，成本应该能够达到之前的3.1万一吨的水平。蓝科锂业虽然现在成本是3.8万吨，但是卤水和维护费都是盐湖股份在收取，所以对于盐湖股份来说，虽然权益产量只占51%，但是成本实际还是原来的3.1万，而且还能多收49%那部分的卤水和维护费（卤水每吨4000元，维护费每吨3000元）。

4 测算

盐湖股份此前持有两项盐湖采矿许可证，分别为察尔汗盐湖锂镁盐矿60万吨/年及别勒滩矿区70万吨/年，后续为保障和加大公司未来对盐湖资源的开发，2023年公司申请将别勒滩矿区许可证生产规模调整至440万吨/年，经评估此次变更需缴纳18.97亿元采矿权出让收益。根据采矿权出让收益分期缴款的方案，后续公司将自2023年至2037年分十五期缴清，因此对公司现金流及政策经营影响有限。

公司在2023年三季度将采矿权出让收益18.97亿元全部计入当期成本费用，扣除所得税费用，影响当期归母净利润16.88亿元。

1月27日公司发布2023年度业绩预估，预计2023年度实现归母净利润76-81亿元，同比下降约51.17%-47.96%。扣非后归母净利润84-89亿元，同比下降约45.16%-41.90%。

以2300元为中枢价格，盐湖股份成本789元，单吨毛利约1500元，500万吨毛利75亿，净利约60亿。

钾肥利润按2023年之后按60亿延续，锂盐利润根据产销量和价格变化。

蓝科锂业锂盐产销量维持3.61万吨。

盐湖股份4万吨，24年底建成，25年开始产能爬坡，按25年1万吨，26年3万吨，27年之后4万吨。

比亚迪合作3万吨，暂不计算。

成本对盐湖股份来说，3.1万每吨碳酸锂。

产销量如下表：

利润如下表：

PE如下表：

5 评述

盐湖股份两个特点：天赋秉异，资金雄厚。

可以说这两个点，都与盐湖股份自身的经营管理无关。

天赋秉异是因为那块地给了它，有钾锂镁各种矿产，储量大。

资金雄厚是因为这两年两个主营，钾肥和锂盐，价格飙升，利润大增。

至于未来，钾肥中短期内没有空间，锂盐权益产量还能翻两倍，业务增量还是有的。

钾肥方面，公司说法：未来公司将继续以钾肥“走出去”为战略关键点，寻求境内外钾资源开发方面开展相关产业规划，从而进一步保障国内钾肥供给。

但是目前没有看到进展。 

镁方面：目前公司在镁资源开发方面主要在技术研发方面与国内有实力的单位合作，通过揭榜挂帅等方式实现镁生产关键核心技术攻关，突破卤水提镁和镁产业化技术难题，为公司发展培育新的增长点。  

其它矿产：镁钠产业上，挖掘“镁、钠”潜力，成立镁、钠资源开发工作专班，全力打通技术工艺、研发产品，通过合作投资等推进镁盐、钠盐资源开发和新能源新材料产业化发展。稀散元素开发上，把握新能源、新材料产业发展机遇，开展盐湖稀散元素的开发布局，引进培育在盐湖稀散元素研究开发方面的技术、科研、企业等，加大盐湖提溴、提铷、提铯等技术攻关，规划发展铯金属、铷金属等高附加值产品。

甚至盐湖股份还有点旅游业务：盐湖旅游上，依托盐湖独特的工业特色旅游资源，做好盐湖旅游、文化、休闲、康养产业规划布局，成为了公司盈利的新增长点。 

这些新方向，盐湖股份应该也是吸取了历史教训，没有冒进。

所以，盐湖股份经营稳健，业绩也稳健，但也不失中期小弹性。

京北将18家主要锂矿公司称为锂矿降龙十八掌，目前已有《锂矿之神龙摆尾：西藏珠峰》《锂矿之见龙在田：中矿资源》。