深度 独立 穿透
小市场有大学问
作者：岩石
编辑：可乐
风品：安宁
来源：首财——首条财经研究院
酒不醉人人自醉，财不迷人人自迷。
2月27日，百润股份公告，近日收到公司董事长、总经理刘晓东因涉嫌行贿而被立案调查并留置的通知书。
虽然企业同时表示：“已对相关事项做了妥善安排，公司生产经营及管理情况正常。”
2月28日股价仍大幅低开，跌幅9.77%收于19.85元。
据同花顺iFinD数据，截至3月4日，百润股份开年股价累跌-20.00%。37家相关酒类上市公司中跌幅排名33名。
俗话说，大海航行靠舵手。灵魂人物突遭受限，市场自然多些顾虑。百润股份后续微醺故事怎么讲？高度酒故事是否添变数，又将何去何从呢？
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“RIO之父”浮沉
留置影响几何
在低度酒行业，1967年出生的刘晓东是一个标杆式人物。早年发迹于食用香精，自2003年推出预调鸡尾酒品牌RIO，经过20多年发展百润已占据市场份额“头把交椅”、锐澳品牌红遍大江南北，刘晓东堪称缔造了一段微醺传奇、被誉“RIO之父”。
wind数据显示，截至2023年9月30日，刘晓东持有百润股份约4.26亿股，持股比40.54%。当年10月，其以145亿元财富列《2023年·胡润百富榜》第388位。
2011年，百润股份登陆中小板，上市前期，公司主营业务香精香料业务也与烟草业务相关。而据《经济观察报》引述市场传言，刘晓东本次涉嫌行贿案，可能与烟草业相关，或由百润股份向卷烟厂供应香精的业务引发。
是否因创业“原罪”被留置，不做评价，有待相关部门进一步信息披露。能肯定的是，灵魂人物遭此变故，对上市公司不是一个好消息。
2月29日，有投资者向百润股份提问：刘晓东是实控人和控股股东，是否影响董事会重大事项的表决权？
对此，百润股份还没给出明确回复。北京全瑞律师事务所主任律师黄启瑞对首财表示：留置并不意味着被留置者有罪，它只是一种调查手段。只有调查结束后，经过法定程序才能确定被留置者是否有罪。不过调查期间不能履职，如因行贿被判刑，应解除其董事长职务，改选董事长。
更深一度看，实控人跌落神坛对公司业务、战略等影响或更值关注。
酒业分析师蔡学飞认为，“当家人涉案必然会影响到企业的对外品牌形象，同时也会引出很多经营管理问题，往往导致企业战略的停滞与摇摆。客观地说，对百润这样的成熟型企业，领导层变动短期内对于消费者影响较有限，也不影响企业产品的正常销售，至于未来影响还有待观察。”
2
利润波动、销售费高企
要“面子”更要“里子”
1月27日，百润股份发布2023年业绩预告，预计归母净利7.6亿元—8.6亿元之间，同比增长区间45%—65%。
乍看成长性足够靓丽，然若结合三季度财报计算可知，2023年第四季归母净利润区间应约0.91亿元—1.95亿元，同比降幅约10%—57.9%。
拉长周期看，成长性也难言稳健。2021—2022年，营收分别约25.94亿元、25.93亿，同比增长34.66%、-0.04%；净利为6.66亿元、5.21亿元，同比增长24.38%、-21.74%。起伏波动较大。
深入业务面，或与产品结构较单一不无关系。2021—2023年9月末，预调鸡尾酒营收约22.85亿元、22.57亿元、21.7亿元；分别约占总营收的88.09%、87.03%及88.32%。
另一厢，销售费持续高企。2019年—2022年分别为4.29亿元、4.28亿元、5.67亿元、6.26亿元，合计20.5亿元。2023年前三季达到4.95亿元，同比增长21.23%。
细分用途，广告费占大头。以2023上半年为例高达1.85亿元，同比增长78.88%，占销售费的55.76%。
一掷千金背后，或也有无奈与急迫。京东发布的《2023线上酒类消费趋势报告》显示，2022年果酒产品关注度增速较快，同比增超150%。26~45岁主力家庭消费人群更倾向选购果酒，年轻女性成为“微醺文化圈”主力人群。
然预调酒毕竟还属于小众品类，赛道火热吸引了更多品牌入局、从而加剧了行业竞争。天眼查数据显示，截至2022年，我国共有约7.6万家低度酒相关企业，其中2020年发展最快，新增注册达到 9000余家。
新入局者中不乏巨头身影。如2023年9月，五粮液与金巴厘推出“五谷罗尼”全球经典鸡尾酒。12月茅台集团推出莫其托贵州味道鸡尾酒。与RIO低价不同，茅台鸡尾酒售价539一瓶。
至于低价酒市场，更不乏东鹏饮料、农夫山泉、可口可乐等身影浮现。2024开年，东鹏饮料官宣新品VIVI鸡尾酒，售价7元多/瓶，较RIO更具价格竞争力。叠加强大销售网络铺货，有分析认为3月VIVI鸡尾酒新品会后宣发上将有更大举措。
此外，梅酒、茶酒、苏打酒、果啤、果酒等层出不穷。以江记酒庄旗下的青梅酒品牌“梅见”为例，2022年收入超10亿元。
行业分析师郭兴认为，随着赛道日益拥挤，低度酒产品同质化问题凸显。想要打破成长“藩篱”，企业需下沉到更细分市场、寻求差异化。营销只是“面子”，激烈竞争中品牌附加值高低决定了利润空间、业绩稳健性，这要求企业回归产品本身，做好“里子”基本功。
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存货7.4亿元、凭啥募资扩产
高度酒故事好讲不
不算多苛求。中信证券研报显示，2021年，百润股份市占率达89.4%。欧睿国际数据显示，2022年市占率为67.6%。
存货周转天数则整体上升。据Wind数据，从2021年末的58.06天攀至2023上半年的194.09天。
截至2023年6月30日，企业存货余额达6.79亿元，同比增长90.2%。其中，存货项目占比最高的是自制半成品，存货金额4.3亿元。
截至9月底，存货余额至7.42亿元，同比增长91.24%。增加主要系烈酒业务原材料及自制半成品增加。
而去化周期的拉长，自然影响产能利用率。2022年报显示，当年公司共生产鸡尾酒约3083万箱，而总产能为6600万箱。
更扎眼球的是，产能利用率较低的情况下，2023年8月百润股份却蹊跷地抛出一份定增预案，拟募资20.25亿元，用于产能扩建与巴克斯酒业（成都）研发检测中心项目。其中17.83亿元投资产能扩建项目。
百润股份表示，达产后将共新增年产9000万箱鸡尾酒生产线的产能。
结合上述存货、实际产能利用率，多少募资扩产的合理性、科学性呢？2023年8月25日，定增预案披露后首个交易日，公司股价低开低走，以跌停板报收。
更值玩味的是，2023年三季报显示，企业账面存有24.72亿元的货币资金，且据市界，第三方机构统计，自2011年上市以来，百润股份总共进行过11次分红，累计分红额达23.61亿元。以去年8月为例，企业进行过一次半年度权益分派，分红额达5.21亿元，股利支付率119%，对比2022年深市公司平均股利支付率35%要高出一大截。
不禁疑问，企业到底缺不缺钱？
抛开此次定增，百润股份已有两轮融资。2020年及2021年，以非公开发行股票、公开发行可转换公司债券方式分别募资约9.91亿元、11.1亿元。
用途上看，两轮融资均被全部用于高度酒，威士忌陈酿熟成、麦芽威士忌陈酿熟成项目。即百润股份一边欲跑马圈地、扩产鸡尾酒，一边在横向拓展、发力高度威士忌。
据《华夏时报》不完全统计，仅2023年以来，百润股份烈酒业务的投资已不少于15亿元。
2023年7月，伏特加和金酒产品问世。2024年1月1日，百润股份回复投资者，威士忌成品酒目前还处品牌孵化和产品开发阶段。
2022年5月，百润股份表示威士忌产品已在陈酿中，会进行部分桶酒预售。其中，原酒装桶两年后可装瓶销售。若以此推算，威士忌产品最快要2024下半年才能与消费者见面。
2023年初，在2022年业绩说明会上，刘晓东曾表示，百润股份将打造属于中国的、更适合中国消费者的威士忌产品，未来该产品销售渠道将是多样化的。
诚然，巨大市场潜力下，刘晓东的快马加鞭、雄心勃勃不缺逻辑。然而硬币总有两面，大市场往往更强竞争，机遇与挑战并存。
2021年11月，威士忌巨头保乐力的四川叠川麦芽威士忌酒厂正式揭幕。欧睿国际Passport调查数据显示，按零售统计，保乐力加、帝亚吉欧、三得利、爱丁顿、百富门占据中国威士忌市场公司份额前五，份额占比为26.45%、17.52%、9.46%、6.49%、7.09%。
前五大经销商市场份额占比近70%，且均为国外品牌。面对强敌环伺、持续加码，后来者分食难度可想而知。
姑且听听业内专家的观点。食品产业分析师朱丹蓬认为，百润RIO高度酒战略有待商榷，威士忌是舶来品，在中国市场缺乏文化底蕴，国产品牌更缺乏品牌沉淀。威士忌战略可以看作是RIO深耕年轻消费群体的一个延续，但是这个战略布局前期存疑，项目落地存在诸多挑战。
蔡学飞则认为，目前中国酒类消费分化趋势明显，需求多元化，酒企布局威士忌是为实现品类的差异化营销，且积极拥抱年轻消费市场，同时作为传统白酒的补充性产品，这些都给威士忌等洋酒带来了一定机会。
不过其也提醒，威士忌在中国整体上属于小众市场，市场规模约在50亿，面临消费场景局限与品质口感风味推广不足等问题，很难支撑企业的大规模业绩增长。
平心而论，有梦想谁都了不起。作为本地化第一个吃蟹人，首财乐见刘晓东能撕开一个市场口子。只是随着其突遭变故，未来百润股份烈酒产品能否按计划进行、后续能否成功分羹，目前成了一个未知数。
截至2023年二季度末，百润股份资产负债率43.56%，同比增加1.88个百分点；有息资产负债率26.96%，同比增加4.73个百分点。
4
第一吃螃人VS长期主义
当然，无论扩产鸡尾酒，还是发力威士忌，都是走出“舒服圈”的体现，个中的活力张力、发展韧性值得鼓与呼。
如何把小众市场做成一门大生意，在众多洋品牌中脱颖而出，这是一门大学问，也是跻身国产RIO之王的百润股份必须承担的责任。
中信建投曾在研报指出，通过渠道拓展、产品创新、品牌营销等，百润股份从激烈竞争中突出重围，成为国内预调酒市场佼佼者，且竞争风险加剧暂时不会威胁其地位。即使啤酒企业跨界布局预调酒，也难挤压百润的规模优势。此外，威士忌项目有望成为第二成长曲线。
的确，熟悉鸡尾酒的朋友都知道，威士忌作为鸡尾酒调制的六大基酒，在后者调制过程中起决定性作用。若从此看，从鸡尾酒到威士忌，百润股份这一步跨得并不算远。
另一厢，2023上半年，公司经营活动现金流净额3.97亿元，同比增长291.27%；毛利率为65.89%，同比上升4.03个百分点；净利率为26.54%，同比上升5.33个百分点。这些可喜改善，都为企业孵化新曲线、加码鸡尾酒创造了更多腾挪空间。
但想要复制RIO市场的王者地位、形成业务协同，仍有诸多关口亟待跨越。行业分析师孙业文指出，目前，国内威士忌从生产到销售多数都由外资掌握，同时消费场景较单一。未来如何提高商务宴请、居家场景消费频率，利用自身鸡尾酒渠道，构造一条特色本土销售模式是百润成败关键。从投资周期看，威士忌品质与高年份优质基酒有极强关联，百润在此不具备优势。这些都要求企业怀揣长期主义。
同为高度洋酒，2023年7月，百润股份推出“椒语”金酒及“岭洌”伏特加，起码从目前市场反应看还未泛起太大浪花。如今又添当家人受限风波，百润股份可谓来到爬坡较劲儿的关键时刻。
威士忌新品能否有不一样的结果？如何捍卫鸡尾酒市场地位？后续业绩又怎么走？拭目以待。
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