$兴华安裕利率债A(OTCFUND|016658)$$东兴兴利债券A(OTCFUND|003545)$$嘉实超短债债券C(OTCFUND|070009)$

债市“资产荒”市场已经有了充分的讨论,除此之外,投资者还面临痛感更直接的“策略荒”。信用“资产荒”,信用下沉性价比过低;久期策略目前已比较拥挤且波动加大;杠杆策略受制于息差水平较低与季末时点;子弹、哑铃等曲线策略实施空间有限;类属策略有小机会可以把握,如新老券利差、税收利差策略等。市场方面,我们认为利率下行的大趋势未逆转,我们也曾在2024年3月12日发布的《债市波动明显加大》报告中对债市波动增大甚至小幅度调整的情况做出判断。不过,调整空间预计短期还较有限,30年国债预计在2.6-2.7%有支撑。操作上,暂保持利率中性久期(3、5、10年期等品种),关注二永季末扰动,2年期信用债短期持有体验好于利率债。


债券回报来源及主要盈利模式

根据债券的持有回报公式,债券投资回报主要来源于四点:持有回报(carry)、下滑回报(rolldown)、变化收益(movement)、杠杆收益(leverage)。其中,下滑回报+变化收益加总被称作资本利得,广义的carry包含了杠杆或息差收益。一般来说,在债券持有期收益中,持有回报与变化收益是主要贡献,而下滑回报占比较低。再来看我国债券市场,投资者的盈利来源可概括为四个方面:赚经济周期的钱、赚央行的钱、赚发行人的钱、赚交易对手的钱。再进一步,债券投资的主要策略均是从以上四个盈利来源出发的:久期策略、杠杆策略、信用下沉和波段操作。


信用下沉性价比较低,久期策略拥挤

信用债面临资产荒,城投债供给减少,产业债供给萎缩,票息偏低的金融类信用债供给增加。而另一边,广义基金等信用债主要需求主体规模持续扩张,策略一致性也在增强。这导致信用利差极限压缩,信用债吃票息收益下降。信用策略越来越难做。随长期利率下行,近年来拉久期策略胜率不低。此外,投资者其他策略效果相对不佳的情况下,久期策略几乎成为“唯一”的选择。今年以来,拉久期更是被发挥到极致。上周开始,较为拥挤的超长端开始调整,波动明显加大。此时机构拉久期需考虑自身负债端的承受能力。


加杠杆受制于息差水平低,子弹、哑铃策略实施空间有限

从根本上说,央行对资金面控制力较强,资金利率取决于短端政策利率和央行态度:若政策利率OMO不降,将成为短端资金利率的制约;“防空转”要求影响中小行、非银资金成本;上周三、四,央行公开市场操作缩量至30亿,周五MLF等价缩量续作。此举体现央行的精准操作,不过不排除隐含“防空转”、警示过度乐观预期等政策意图。总之,资金利率不低导致加杠杆空间不大。对于子弹、哑铃策略,由于曲线凹凸平陡变化空间有限,导致策略实施有难度。哑铃型策略的高凸性可能更适应当前波动较大的环境。


类属策略仍可把握

类属策略的本质是在不同券种中寻找相对性价比,包括新老券策略、隐含税率策略等。关于新老券策略,目前10年国开次新券230215-新券240205之间利差较大,约7bp,未来该利差收窄概率较大。关于隐含税率策略,上周随债市调整税收利差小幅走阔,10年国开债性价比有所提高。其他品种间利差来看,我们在3月6日的报告《从30年国债到10年国开,接下来往哪买》中曾提到相关机会,与当时相比,品种利差水平出现一定程度压缩,不过仍可关注,如农发行、进出口行与国开债利差位于2021年以来的35%分位数附近,地方债与国债利差位于2022年2月以来的32%分位数附近等。

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