扒下年报，
根据以往的经验，
年报中的亮点不多，不少基金经理都会照抄四季报的内容。
今年还出现了乌龙，
某基金经理，2023年年报的内容竟然和2022年年报完全一样。
但没想到，今年的年报格外有干货，惊喜~
懒猫关注的不少基金经理都在年报中写出了自己的真情实意，对过去几年的投资思路进行了反思，还有人认真剖析了行情，都值得细细品味。
01
何帅
何帅的反思最有诚意，也最深刻，把他放第一个。
年报中，他说：
1）过去5年，基金不仅错过了2020年核心资产大幅上涨行情，还在2023年经历了核心资产的持续下跌，两次被打脸，主要是对市场波动估计不足所致。
2）市场上有2种估值方法：一是产业估值法，从基本面出发，把企业未来的现金流贴现，市场价格低于产业价值时买入，高于时卖出。二是市场估值法，根据市场偏好定价，关注行业景气度、市场策略偏好等。因为管理规模较大，何帅更多的依靠产业估值法进行投资。
3）长期来看，市场价格会趋向于产业价值，但短期内可能大幅偏离，向上或向下的幅度远超投资者预期。
2020年的时候，何帅因为股价涨到了合理区间而选择了卖出，但没想到市场那么疯狂，错过了之后的上涨。
2022年初，不少核心资产跌到合理价格区间，何帅“吸取了”教训，不想再错过，开始买入，但最终结果却是市场价格大幅偏离合理价格，又拖累了净值。
4）中国人太勤奋了，也太卷了，各行各业都可能面临低质量的激烈竞争，发达国家已经证明了的稳定行业趋势和竞争格局（也就是长期持有好行业里的好公司），在A股不一定适用。
5）再加上A股本身波动较大，还需要对“趋势的力量”有充分估计，投资体系中有大量的细节需要改进，比如在行业趋势不佳时，要留有更充分的安全边际。
02
张坤
张坤说了自己对“高质量发展”的理解。
一句话概括：粗放增长的年代，时常会出现“大力出奇迹”和“乌鸦变凤凰”，但在高质量发展的当下，这些都很难出现，企业经营需要更精细化的管理，投资者也需要用更严格、细致的标准却筛选企业。
第一，是公司的治理。
高质量增长的年代，低效增长已经没有意义，管理层要在“投资新业务”和“帮股东加码老业务”之间做出取舍，分红和回购注销股份的重要性显著增加。
对于投资者来说，需要仔细评估管理层回报股东的能力和意愿。
第二，是公司的估值。
由于持续高增长的概率不高，也就没必要给出很高的估值了。除非公司处在显著的产业趋势中，并拥有罕见的竞争力，但这样的公司往往已经有极高的估值。
第三，是企业的商业模式。
高质量增长的年代，企业独特且难以快速模仿的“特质”更加重要，也就是更加看重护城河了。
持仓上，
张坤变化不大，还是大白马为主。易方达蓝筹四季度大幅加仓山西汾酒，把两只CXO（药明康德、泰格医药）买进了隐形重仓股。
03
焦巍
焦巍先回顾了2023年的操作，很有代表性，也是不少基金经理的普遍操作。
1）一季度，对消费复苏寄予厚望；
2）二季度，对AI的波澜壮阔扼腕兴叹；
3）三季度，基于新的政策刺激和经济底部出现；
4）四季度，认清现实，拥抱红利类资产。
也像张坤一样反思了投资体系，
“一些重大的长期变化将逐渐影响到市场的投资风格和趋势”；
“单纯依靠资本堆积和人口结构红利发展的模式越来越走向尽头”；
“长线投资觉醒，投资者开始关注企业赚到的利润是否愿意以分红的模式回馈投资者”。
“投资模式越来越倾向于从‘股票分析’向‘商业模式分析’，从‘事件驱动定价’向‘安全边际定价’转变”。
还说了对重仓行业的看法：
1）白酒占了约一半的仓位
虽然白酒行业的超额红利在经济转型和高质量发展中逐步消失，但白酒行业反脆弱能力强，不内卷，浓香、酱香、清香各居天下，这保证了优秀企业能够熬过寒冬，扩大市场占有率。
因此，焦巍依然重仓白酒。
2）拥抱红利
运营商、煤炭、是有、公路等行业，已经过了高资本开支的阶段，而且满足的是基本需求，现金流有保证。
04
冯波
冯波是一位老将，易方达副总经理。
2009年12月31日开始管易方达行业领先，这只基金在2017年之前，紧跟偏股混合型基金指数的走势。
2017年到2021年春节，跑出了明显的超额收益。不过，也在之后的回调中持续跑输。
年报中，他也说，要反思投资方法论了。
1）2023年，中国经济面临的不确定性超出预期，经济恢复节奏与年初的预期有较大出入，这导致资产配置效率和股票选择的胜率有所下降。
2）复杂的外部环境、经济结构的调整、全球经济周期的不同步，这些都对股票投资提出了更高的要求，要客观认知这些变化，完善投资方法论，以更好的适应新时期的投资环境。
05
程洲
任职16年的骨灰级老将程洲也在反思：
1）2023年的整体表现离持有人和自己的要求还相差甚远，一直在反思自身投资方法体系的问题。
2）他和何帅类似，也是比较企业价值和市场价格，然后低买高卖。但这个投资方法在经济上升周期较为有效，经济下行周期效果会比较差。
3）他的做法是打补丁，增加“0-1”的，专注于新业务突破的公司，可以摆脱经济周期的影响，但这要求他放开对估值的要求。同时，也准备吃“回头草”，增加对前期失败品种的跟踪。
3）组合中持有较多中小市值股票，一旦业绩有风险，就会面临很难全身而退的尴尬，要更加重视对中小市值个股的流动性管理。
06
徐彦
徐彦的文笔依旧优美，年报概括起来就一句话：基金经理也很难啊...啊......
“年初开始写的报告，一月底还没写完就修改了一次，然后二月底又要再修改一次”；
“过去很长时间，记不清有多久了，我都是在一声声‘啊！’中度过的”；
“所有这一切，让人越来越怀疑，原来最精确描述甚至预测世界的从来不是科学，而是文学”。
展望中也是这种调调，戏谑的表达了自己难。
“也许三年前展望不难，‘继续跳舞，或者准点休息’，那时人人看到的都是价值”；
“现在则是人人都判断出底部，简单的命题，简单的答案，似乎也对应着简单的判断”；
“但简单的命题，没有简单的判断，也没有简单的答案，甚至可能没有答案，只有左右摇摆飘忽不定的状态，被不同的人因为不同的目的称为真相或者假象”；
“请原谅我的坦白，相比三年前，现在我更没有把握去展望”...
07
林英睿
林英睿比较刚，年报中，他说：
1）大家往往在下跌的时候痛感更强烈，反思也越深刻。越来越多的管理人开始反思：a.主观的阿尔法有没有；b.阿尔法的规模有多大；c.该怎么付费。
2）这些问题，每个人都有自己的答案，投资道路千万条，没有圣杯。于他而言，是相信基于基本面的均值回归的。
展望未来时，他说：
1）当前，基金处于周期底部向上的位置，政策支持力度也在加强，市场估值处于相对底部区域。
2）公募基金作为一个整体的超额收益处于负一倍标准差的位置，一些细分领域供需格局也明确向好，这个时候正是主动承担不确定性风险的时候。
08
杨金金
杨金金在年报中系统回顾了2020年任职基金经理以来的观点变化，很长，我就不贴了。
展望未来，他说了2点，和市场主流观点有很大的不同：
1）时代不一样了，如果说过去几年投资的关键词是“景气度”，那未来市场的关键词很可能是“股东回报”。
过去一年入公用事业、煤炭等红利行情很有可能只是预演。2023年，很多行业的产能过剩格局已经逐步来到了底部，行业格局改善和资本开支下滑都能提振业绩，如果还注重股东回报，则有望迎来EPS（每股收益）和估值的双击。
2）年初小票的非理性下跌，本质是对过去一年微盘股炒作情绪达到极致后的物极必反，类似2021年春节后的核心资产崩溃行情。
在泥沙俱下中，有一些具备长期空间、且公司自身竞争力足够强，成长曲线仍在前期的个股被错杀了，被错杀到一个极低的估值和位置。
09
刘鹏
同是交银的基金经理，但刘鹏的观点和杨金金针锋相对。
他说：
1）价值可以不变，但评估价值的标尺却可以不断变化。“增值空间→增值的确定性→现有价值评估→分红和回购→现金”，从左到右依次反映了“牛市→熊市”衡量价值的标尺，规律是越来越短视，越来越注重安全。
从牛市到熊市，最大的区别就是价值测量标尺的变化，或者说审美观的变化，这往往比企业自身经营和竞争力变化要大得多，也快得多。
同时，他也进行了反思：
之前的投资假设是“长期正确的事情就是明天正确的事情”，不管在乎短期涨跌，只做长期正确的事情就可以。
但2023年，这个假设遇到了挑战，熊市中投资人特别“短视”，不愿意为一、两年后的赔率买单。
他的改变是，赋予短期因素更多权重，让组合更有“梯度”。
10
赵蓓
赵蓓说了对几个医药细分行业的看法：
（1）2024年，风险点有3个：基本面未到拐点、海外地缘政治、国内经济转型的宏观风险，但考虑到政策托底，以及市场对风险的预期和定价较为充分，下行空间也有限。整体来看，向上的机会大于向下的风险，因此维持了高仓位。
（2）创新药和创新药产业链，整体受益于美国降息周期，且国内创新药企研发能力正迅速与国际接轨，部分领域还取得全球优势，她会超配创新药板块。
（3）CXO，国内研发需求承压，海外研发需求有望随着美联储加息周期结束而逐步回暖，积极跟踪订单需求的拐点。
（4）中药，去年一季度，中药行业净利润同比增长56%，今年一季度业绩有高基数压力。但考虑到基础药物目录调整，以及国企改革的催化剂，个股层面也有机会。
（5）血液制品，多家上市公司实控人变更，行业加速整合，如果产品需求保持在高位，有望出现量价齐升的逻辑。
（6）零售药店，未来3-5年，行业集中度还将提升。
（7）医药商业，估值最低，但增长确定性较高，中长期有望超越GDP的增长，分红率也有提升的潜力。
（8）整体来看，她比较关注医疗器械、中药、血液制品、化学药、零售药店等几个子行业。
持仓上，
十大重仓股之外，赵蓓还持有不少医药商业、医疗服务、中药股。
11
周海栋
周海栋分析了宏观形势：
1）国内经济仍处于低位区域，受地产影响，目前市场还没对（复苏）形成一致预期；
2）但由于积极财政政策的存在，复苏仍可能是2024年全年的主基调；
3）国际环境也存在较大的不确定性，美联储降息节奏，以及经济放缓程度都存在分歧；
4）但总体流动性的边际变化是往有利的方向发展，总体来看，2024年应该比2023年表现更好。
一句话概括就是，2024年可能还会很难，但大概率比2023年好。
业绩上，
周海栋依然能打，2019-2023年连续5年正收益。
2024年以来，基金涨了1.42%，同类前30%。
12
范妍
范妍是宏观策略分析师出身，投资方法是“自上而下”，先看宏观，把景气向上的行业选出来，然后再看个股。
年报中对宏观经济做了快速点评：
1）对2024年的经济不悲观。
消费，虽然，客单价走低，但数量上升，再加上较高的超额储蓄，消费不至于突然失速。
投资，电网投资和铁路设备投资与去年差异不大，今年投资依然能保持平稳。
出口，存在较大分歧，但全球PMI之首已经触底回升，存在修复空间。
2）关注商品价格、新房成交量，以及二手房成交价。
2023年下半年企业盈利的修复主要是价格上涨推动的，供给层面受约束。密切关注产品价格变化，如果能带动企业盈利持续修复，再加上市场流动性改善，对股票市场的看法将偏向乐观。
新房成交量、二手房成交价决定了政府、居民的需求，也需要密切关注，还会影响市场风险偏好。
3）基金重仓股已经连跌3年，估值较其他个股并不贵，盈利能力更为突出，今年的配置将更偏向于此。
13
黄海
黄海的观点很鲜明：
1）2024年，市场对宏观经济的预期会经历由弱到强的过程；
2）美国财政依然在扩张，金融保持宽松，存在二次通胀的风险，美联储降息周期可能晚于市场预期，全球大类资产还将因此面临一定的波动；
3）于A股而言，2024年可能是拐点之年，市场在经历国内地产风险和海外通胀风险出清后，有望开启震荡向上的周期。
14
周蔚文
周蔚文说了自己坚守猪周期的原因，
“尽管养殖行业探底的时间比预期的长一些，但未来一两年内这个周期高点或会到来，保持了较高养殖行业仓位”。
对于2024年，周蔚文相对乐观：
1）中国对外出口目的地结构不断完善，对某些国家的依赖度下降，能支撑出口；
2）对内，可能有相关政策出台，有助于经济稳定；
3）股市估值上有吸引力，2024年或是一个投资于长期有价值股票的时机。
看好两类机会：
一是出口份额可持续提高，且有明显全球竞争力的制造业；二是行业盈利处于低位区间，未来2-3年利润弹性大的行业，应该是指猪周期。
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