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「 洞见 」
投资是从现在看未来，找到洞见标的，是资产跨越的法宝，是投资者的神之一手。复盘是从现在看过去，储备知识和认知，总结规律和条件，等待机会来临可以分辨和抓取。
洞见就像生物制药的科学家们，终其一生的才华和努力，绝大多数人还是没有结果。这也是为什么卷爸投资策略转变的原因，我可以在努力中等待机会的来临，却断然不存在创造机会的可能。关于这点的转变和思考，记录在了过往的文章中。
今年慢慢看了更多企业，来丰富对商业的理解。而标的看的越多，越发现洞见的珍贵，也越清晰，巴芒体系及其追随者们，所说的洞见标的到底是什么，在此，我进行了一下总结和复盘。
从结果看，洞见标的条件：
1. 巨便宜。
2. 巨大的增长空间。
3. 巨长的永续年限。
4. 巨难突破的企业壁垒。
5. 巨小的误判概率。
6. 敢于重仓的机会。
集齐以上条件，得到的产出是10倍回报打底，甚至百倍、千倍、万倍。
「 卫龙 」
看到卫龙是因为从港股通剔除的消息，不到14PE的价格，消费品的好赛道，引起了兴趣，可年报看完，发现好赛道商业模式也差别巨大，由此想到洞见之难。
公司是典型的家族企业，大股东家族占比81%，完全控股，加上上市前Pre-IPO轮套牢的神级战投（高瓴、红杉、腾讯、云锋），几乎控盘，没有任何流动性。剔除港股通前，150亿的盘子，每日平均成交额仅有150万，换手率0.01%。
分红率如此之大，或许因为分了钱都是大股东的，或许是为了安抚上市前的一轮融资，腰斩的股价、稀薄的流动性让这些战投无法动弹，两年合计分红率超过200%。
休闲食品，挺卷的，竞争很大，叠加在港股这个几无流动性的市场，价格算不得便宜，23年报分红率95%，股息率6.34%，Pe-13.6，Pb-2.1，Roe-15.68%，由于上述原因，加上上市时间太短，1/3是特殊分配，无法判断持续分红的意愿，公司披露的是不低于25%的分红率。
公司主营产品调味面制品、蔬菜制品和豆制品及其他，23年营收占比分别为58.7%，36.6%和4.7%。其中辣条为代表的面制品增速放缓；魔芋和海带为代表的蔬菜制品近年很能打，增速快；豆制品市场的切入很难，以至于生产批量无法满足公司要求，已经OEM外包。
回顾过往，成功是因为辣条抓住了市场风口，在万马千军中杀出一条血路，目前该产品市占率第一名。然后通过魔芋爽和风吃海带迅速放大，但是未来会怎么样，很难看懂。
「 问题一堆堆 」
从发展的角度看，卫龙90%销售由线下贡献，低线城市（2线以下）占比64%，目前终端渠道73W，对比伊利500W、康师傅400W、农夫山泉300万，今麦郎200W，貌似仍然有很大的拓展空间，但通过品牌、产品、模式和实际经营的结果看，竞争力究竟如何，卷爸持负面看法。
1. 渠道空间：
上边提到的伊利、康师傅、农夫山泉、今麦郎共同的特点是寡头垄断市场中的头部玩家。而卫龙所在的却是集中度低的长尾行业，竞争激烈，玩家众多，在低线城市中，因成本和当地消费水平的因素，很难和作坊同台竞技。
2021 年中国调味面制品市场 CR5 约为 19.3%，辣味休闲蔬菜制品市场 CR5 约为 19.2%，卫龙在两个市场中市占率均稳居第一，分别为第二名的6 倍与 7.5 倍。（数据来源于沙利文，专门写J报告的公司，打个7折看不会吃亏，5折也不一定占便宜）。
渠道对于卫龙当然重要，毕竟冲动、即时消费品的易得性是最大的销售因素，而他真正空间有多少，绝没有上面看到的那么多。
2. 成本结构：
产品成本的30%由原材料组成，主要是大豆油、面粉、海带、魔芋。20年后大豆油涨价周期，已经严重侵蚀了利润，大宗的波动公司不可控，目前也暂未通过期货锁定成本。
13%左右由包装组成，该部分有大股东关联交易，金额大概为此类成本的50%，营收的5%左右，在大股东占比如此之高的情况下，极易形成利益输送。
都是出来卖的，高低毛利模式下，具备不同的观察点，高毛利如高端白酒、高端服饰，高端化妆品，是不存在原材料波动风险的，因为占比实在太小，提高一倍对利润也无核心影响。而卫龙这类30-40%毛利的公司，就不同了，大宗的波动会直接侵蚀利润。
3. 费用上升
销售费用和管理费用从20年后都持续走高，一方面因为品牌升级砸钱，另一方面也说明卖货不易。研发费用持续低于可比同行，也是一个埋雷点，毕竟这个行业，品牌的影响力，没强大到无视新产品的境地。也可能是因为公司是大单品路线，而同行很多是多品类路线，天然费用就少。
4. 产品性质：
保质期在120-180天，时间较短，增加了对营运能力的要求，也增加了产品报废的风险。保质期太短的消费品，模式不好，企业抗风险能力弱，短期的特殊事件很容易击穿保质期，对经营造成重创。
5. 渠道模式一直在变革中：
未建立成熟有效的渠道模式，15-19-20-22年，体系和规则一直在调整，且变动较大，说明问题很多，仍在探索有效路径。
6. 品牌力不足
公司近年在走升级路线，可销量下降幅度超过价格增长幅度，22-23两次提价，销量立即打脸，产品力可见一般。
当脱离了自己的粉丝，去谋求更高端的人群，是否能得到认可？后边的追兵虎视眈眈，价格差距过大，品牌力不足以支撑。起家的法宝丢掉了。
这点有些类似于服装行业，定位和提价是需要历史机遇的，现在大环境不景气，，逆势而行，脱离现有粉丝群，危矣。
7. 年龄群体和社交属性
前些年因为辣条的段子，卷爸听说过卫龙，可惜没吃过，这次研究尝试了一下，辣条太油太闲，我吃不来。不过魔芋爽和风吃海带还算比较符合休闲场景下，我的零食口味。
正好身边有刚毕业的同事，聊完之后，发现年轻人的认知度还是挺高，于是有了下边的对话：
卷爸：你现在吃辣条的频率和上学时候比，是多了，差不多，还是少了呢？
同事：少了，上学一天两包。
卷爸：为啥那个时候吃的多。现在少了呢？
同事：那时候吃不起别的夜宵。
卷爸：还有一个我想到的原因，那个时候你们都吃，所以有圈子，成了社交零食，不知道我说的对不对。
同事：好像还真是啊，买一包辣条，几个人分吧分吧，就没了。
95%的消费者年龄在35岁以下，55%消费者的年龄在25岁以下，20%的消费场景在学校，由此看来，卫龙吃的是一碗青春饭。当青春已逝，重担来临，还有多少场景提供给大家消费的机会？
卫龙辣条是一代人的青春记忆，那么下一代，经济状况更好了，学员减少了，追求健康更多了，也会是他们的青春吗？卫龙面临着转型，这也是辣条下降，蔬菜制品上升的原因吧。
8. 竞品众多：
卷爸去了一些超市看到，卫龙放在了最好的位置，不过几乎每家超市旁边都有其竞品，且价格比他便宜多达30%。在长尾行业，不用想也知道，一些没听过的小品牌，将通过价格优势，在不同地域，占有不同的市场空间。品牌升级、价格升级，貌似不是很可行。
正好今天还看到了三只松鼠的一篇关于对涨价脱离客群的反思文章，当面粉做的辣条贵过了猪肉，你吃他的理由是什么呢？
行业门槛较低，长尾分散，竞争对手增多，且友商产品价格更加低廉，龙头集中度不高，这一切都说明了，这不是可以寡头垄断的市场。
公司2023年的产能利用率仅有50%左右。
9. 新品的复制是运气还是实力
魔芋爽和海带确实成功了，这种成功可以无限次的复制吗？对手会不会偶尔也会出个爆品，公司变成跟风者呢？
10. 食品安全
这是所有同行们不得不面临的共同黑天鹅。卫龙上市前食品卫生也出过问题的，看它的配料表，可能不出问题也很难。
11. 股权激励：
23年增加了6%，22年上市时也存在“以股份为基础的付款开支”拉低了每股收益。
在和群友的沟通中，他之前看过，提出了如下观点：
现在的主要任务是一边保住现有份额，不被市场拉下，一边是主动开发更多的终端。但是这些终端能否接受产品、价格和口味是值得思考的。
它的几款零食别家也可以做，渠道也很强大，想不清楚卫龙的核心竞争力在哪里。另外，非上市的公司麻辣王子啥的也很有竞争力。对比起来，确实没啥吸引力。而且两次特别分红其实无法持续，常规分红在50%~60%，股息也没啥吸引力的。
如此多的不确定，那研究还有什么意义？
对于一个具备一定品牌和渠道的企业来讲，如果有一天再跌50-70%，到达4-7pe，我想还是有意义的。有知识储备，才能抓到机会。烟蒂虽然不会有洞见的跨越，赚点安稳的碎银子，也是好的。
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