3月以来，黄金价格屡创新高，由3月20日的2154美元/盎司快速上涨至4月9日的2298美元/盎司（如下图），相关黄金行业主题和商品类ETF也成为市场关注焦点；另一方面，美元指数同期走高，从103.4上升至104.02。（来源：wind）
在黄金直接使用美元计价的情况下，美元的强弱通常与黄金价格呈负相关关系。同时，当风险事件出现时，如削弱美元同样可以带动黄金上涨。
但3月以来，为什么会出现“黄金、美元都在涨”这个特别的情况呢？
一、为什么出现同时上涨的情况？
国泰君安表示：从 2018 年末开始，黄金与美元指数的负向关系就已逐渐弱化，甚至表现出正相关。
其背后原因是：黄金的货币属性弱化，不再是定价的主导因素。
货币属性是黄金定价的核心，本质是黄金对美元在货币功能上的替代性，表现在：抗通胀、抗低收益、抗风险。
上述三方面的关系均在 2022 年末后发生了背离：
其一，2022 年末以来，美国通胀预期下行，抗通胀无法解释此轮黄金价格上涨；
其二，10 年美债实际利率上行，因而黄金价格上升也并非抗低收益功能的体现；
其三，VIX 指数下行，抗风险也显然无法解释黄金上涨的强劲动能。
黄金的货币属性弱化，也就不难理解黄金与美元关系的背离。
二、“去美元”为什么不是主导黄金本轮上涨的因素？
国泰君安分析发现，市场热议的“去美元化”叙事只能构成黄金价格趋势性的解释。
一方面，黄金价格与外国投资者持有美债比例最相关的期间（2020 年），去美元化倾向较高的俄罗斯和土耳其并非全球黄金市场的主要买家，欧美国家的黄金 ETF均发生了大规模净流入；
另一方面，“去美元化”无法解释 2022 年末以来的黄金价格上涨，在此期间外国投资者持有美债的意愿没有大幅下滑。
国泰君安进一步分解黄金的交易结构，发现：中国央行和黄金 ETF是此轮行情的主导力量。
黄金四大需求中的消费需求和工业需求较为稳定，投资需 求和央行购金是黄金价格波动的主要推动力。从2022年11月开始，中国央行开始连续购买黄金，截止2024 年 2 月，购买吨重占全球央行净买入的 60%。
与此同时，中国黄金 ETF 发生连续净流入，而其他 国家的黄金 ETF 在同期为净流出。
央行购金行为主要受稳汇率导向驱动。稳汇率仍是货币政策的重要考量，央行购金可能是为下一步操作腾出空间、创造窗口。
而黄金 ETF大幅净流入的背后是居民储蓄释放下的资产配置行为，行情的持续增强了赚钱效应，使得黄金的收益特征在近期类似高股息。
三、黄金后市走势怎么看？
国泰君安分析认为，黄金后续走势很大程度上取决于我国货币政策的取向。
短期来看，国内市场利率与政策利率脱锚持续，货币政策更加注重结构性调控，政策利率下行必要性降低，央行购金需求或有所放缓；
长期来看，若内部调控必要性先于外部货币政策转向，为了增强货币政策的操作自主性，央行或有进一步购金需求，并可能催生新的黄金行情。
投资者后期还能不能参与黄金的投资？
华夏基金策略团队综合认为，由于黄金可以对抗通胀和地缘政治风险的特性，以及与股票、债券、大宗商品等其他大类资产走势的低相关性，在家庭资产配置中仍然具备一定的重要性。
当然，黄金更适合作为投资组合的一环而非重仓或单一布局，兴业证券通过研究发现，理论上低风险偏好组合最优黄金添加比例在1%-2%，中风险偏好组合最优黄金配置比例为10%-17%，通常的仓位占比在5-10%即可。（以上仅供示例引用，不构成具体投资建议）
$港伦敦金(HKPM|HLAU)$$黄金9999(SGE|AU9999)$$黄金ETF华夏(SH518850)$
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数据及观点来源：国泰君安，华夏基金。
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