菜百股份：京城黄金第一家
1.1.北京黄金珠宝老字号，背靠西城区国资委 @股吧话题
公司是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，从1985年国家放开内销黄金饰品零售开始到现在，公司经营黄金珠宝业务已有近40年历史，消费者覆盖面和市场影响力不断提升，目前已成为北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业。
具体来看，公司的发展历程主要可分为以下三个阶段：
1）1956-2010年：从百货商场转型为黄金珠宝专营公司。公司前身为1956年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，从事百货商品经营；1985 年，顺应国家放开内销黄金饰品零售的政策，公司开始进入黄金珠宝行业；1994 年，推进公司化改制，成立菜百有限，并于2000年变更设立为股份公司，引入多元化社会资本；2001年，公司注册“菜百”首饰商标，并于2006年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业；2010年，随着黄金珠宝业务逐步做大做强，公司退出百货业务，成为黄金珠宝专业经营公司。
2）2011-2020年：以北京总店为起点，不断完善销售渠道。
一方面，通过直营连锁经营模式逐步增加零售网点数量，截至2020年底，公司在以北京市为核心的华北地区拥有45家直营连锁门店；另一方面，抓住新零售业务发展机遇，公司于2014年设立电商子公司，打造线上线下相融合的全渠道销售网络。
3）2021年至今：拓店提速，探索多品牌矩阵发展。
自2021年9月在上交所上市后，公司持续加密京内营销网络布局，并延伸京外辐射圈，2021年，公司开设华东地区苏州首店，并设立西北大区，截至2023年9月底，公司共拥有覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州的80家直营连锁门店。此外，2021年，公司推出专注于古法金的子品牌“菜百传世”和以钻石为主品类的子品牌“菜百悦时光”，形成矩阵式品牌发展框架，助力公司进一步扩大消费者覆盖面。
以黄金产品为主，其中贵金属投资产品收入占比过半。公司主营产品包括黄金饰品、贵金属文化产品、贵金属投资产品以及钻翠珠宝饰品，2022年销售收入占总收入比例分别为36%/9%/52%/2%；贵金属投资产品收入占比过半，主要系在金价不断上涨以及经济复苏具有不确定性的背景下，市场避险情绪推动黄金投资需求。
深耕华北地区，线上占比持续提升。分渠道来看，公司采用线上与线下销售同步发展的全渠道营销策略，同时，与银行合作，在银行网点销售贵金属文化产品、贵金属投资产品等；2022年，线上/线下/银行渠道销售收入占比分别为13%/85%/2%，其中，线上业务占比不断提升，从2018年的3%提升至2022年的13%。分区域来看，华北地区贡献90%以上的销售收入，其次为华东地区和华南地区，2022年销售收入占比约4%/2%。
背靠西城区国资委，高管持股绑定核心利益。公司实际控制人为西城区国资委，通过全资控股的金正公司间接持有公司24.57%的股份（截至2023年三季报，下同）；其他持股5%以上的股东包括明牌实业、恒安天润和云南开发，均为财务性投资；此外，公司董事长赵志良和总经理王春利分别持有公司3.21%和2.06%的股份。
1.2.黄金消费高景气，带动业绩快速增长
2023年以来，黄金消费高景气，带动公司业绩快速增长。
2017-2022年，随着公司积极拓店，业绩整体实现稳健增长，营收规模从79.9亿元稳步提升至109.9亿元，CAGR 6.6%，归母净利润规模从3.3亿元增长至5.9亿元，CAGR 6.9%；其中，据公司招股书，2019年因北京总店实施装修改造升级，2020年因疫情管控及执行新收入准则，营业收入同比出现负增长。
2023年以来，金价持续上涨，黄金消费高景气，带动公司业绩快速增长，2023年前三季度，公司营收和归母净利润同比分别 45.1%/ 66.4%。
毛利率因产品结构变动略有下滑，强费用管控下净利率维持稳定。从公司不同产品的毛利率来看，钻翠珠宝饰品＞黄金饰品＞贵金属文化产品＞贵金属投资产品；近年来，公司贵金属投资产品占比持续提升，而钻翠珠宝饰品占比显著下滑，导致公司整体毛利率略有下滑（2023年前三季度为11.15%）。但得益于较好的费用管控，公司净利率仍维持在4%-5%的稳定水平。
2.黄金珠宝行业：高景气有望延续
2.1.金价持续上涨，行业高景气有望延续
今年以来，黄金价格持续攀升，不断创历史新高。2023年，伦敦现货黄金均价约1941美元/盎司，上金所现货黄金均价约450元/克。
今年以来，黄金价格持续快速上涨，4月12日，伦敦现货黄金价格达2401.50美元/盎司，较年初 16%，上金所现货黄金价格达567.21元/克，较年初 17%，均创历史新高。
我们认为本轮金价持续上涨的主要原因是美元信用减弱、地缘政治风险加剧，全球各国央行大幅增加黄金储备。
美元信用减弱，全球央行大幅增加黄金储备。
一方面，2020年疫情爆发之后，美国政府出台大规模刺激政策，债务水平不断攀升，未偿国债总额从2019年的22.72万亿美元增长至2023年的33.17万亿美元，占GDP比例从2019年的105.6%上升至2023年的121.2%，净利息支出占GDP比例从2019年的1.7%上升至2023年的2.4%。
另一方面，美元“武器化”行为也在逐步削弱美元信用，比如自乌克兰危机全面升级后，美国将俄罗斯主要银行从环球银行金融电信协会（SWIFT）剔除，并冻结俄罗斯3000多亿美元的外汇储备及实施其他一系列金融制裁。
美元信用减弱，全球加快“去美元化”，各国央行大幅增持黄金。据世界黄金协会数据，2022年和2023年全球央行购金规模均超1000吨，2024年2月，全球央行净购金19吨，连续第九个月实现增长；其中，据中国人民银行数据，截至2024年3月，我国央行已连续第十七个月增持黄金。
地缘政治风险加剧，黄金避险属性持续凸显。一方面，2024年是全球政治周期大年，据新华社消息，全球将有包括美国、俄罗斯、印度在内的超过50个国家和地区举行选举，覆盖全球近一半人口。另一方面，当前俄乌、巴以局势尚不明朗，黄金避险属性持续凸显。
展望后市，全球“去美元化”趋势延续，黄金的货币属性持续凸显；此外，今年是全球选举大年叠加地缘扰动因素，金价中枢有望持续抬升。
金价波动对黄金消费的影响：
1）从长期维度来看，黄金消费与金价波动同步。2012年之前，国内金价持续上涨，消费者对金价预期乐观，驱动黄金消费快速增长；2014-2018年，国内金价进入持续调整周期，消费者观望情绪较浓，黄金消费较为疲软。
2）从短期维度来看，金价的急涨急跌会引发黄金消费的负反馈。2013年金价与黄金消费出现短暂背离，主要系金价短期大幅下跌，而消费者预期金价向上，引发抢金潮；2019年金价短期大幅上涨，抑制黄金消费需求。
2.2.金价波动影响品牌商利润弹性
黄金产品多采用成本加成定价法，因此金价的波动会影响品牌商和经销商的利润弹性。黄金珠宝产业链主要分为原料采购、生产加工和销售三个环节，金价波动对品牌商利润的影响主要来自各个环节黄金相关存货的价值波动：
1）从销售环节来看，金价波动对品牌商毛利率的影响程度为直销模式≥加盟寄售模式＞加盟买断模式＞加盟指定供应商模式。
品牌商销售模式主要包括直销和经销，直销模式主要包括直营店渠道、电商渠道等，该模式下，品牌商对产品拥有所有权，在产品交付给终端消费者前承担金价波动风险。经销模式主要为加盟店渠道，分指定供应商模式和品牌商供货模式（买断制和寄售制），指定供应商模式下，加盟商从指定供应商拿货，品牌商按重量、成本或标签价收取一定比例的品牌使用费，基本不受金价波动影响；买断模式下，品牌商将产品及产品所有权交付给加盟商并确认收入，品牌商存货价值受金价影响的时间区间较短；寄售模式与直销模式类似，品牌商承担完成最终销售前的金价波动风险。
2）从采购和加工环节来看，品牌商获取原材料的方式主要包括黄金现货交易、黄金租赁、黄金T D多头及旧金回收，获取成品的方式主要包括自行生产、委托加工及成品采购。采购原料并进行自行生产或委托加工的品牌商将承担金价波动对黄金原料及在产品的影响。
此外，为规避黄金原材料价格波动风险，品牌商通常借助套期保值工具进行风险对冲。
目前品牌商最常用的套期保值工具包括黄金租赁、黄金T D和黄金远期等，以黄金租赁和黄金T D业务组合为例，具体操作为品牌商向银行借入黄金原材料进行生产，同时按照一定的租借利率支付租息，当租借到期后，通过向上金所购入等质等量的黄金实物归还银行（通过黄金租赁获取原材料可降低品牌商的日常资金占用）；同时，在借入黄金时，买入黄金T D合约，并当黄金租赁业务到期偿还时，在上金所平仓黄金T D合约并购入现货黄金，偿还租赁黄金。
3.核心看点：直营模式下业绩弹性高，全渠道拓展促增长
3.1.产品更具性价比，不断加深文化内涵
门店全直营，黄金产品更具性价比。据公司发布的2023年6月16日投资者关系活动记录表，公司坚持直营优势：
1）减少中间流通环节，并通过将目标毛利率和经营费用率控制在合理水平，为顾客提供高性价比、高品质的商品和服务；据今日金价行情公众号数据显示，菜百终端门店金价较其他品牌门店（除中国黄金）普遍低10-40元/克（金价越高、定价差距越大）。
2）通过直营店标准化的店面管理及销售人员服务技能培训，保证每家门店给予顾客高品质和一致性的消费体验，并形成了一套有菜百特色的、标准化、可复制的直营连锁经营模式。
3）可迅速将销售端需求反馈至设计端、采购端，形成满足市场消费需求的良性循环，实现精准营销。
良好的市场敏锐度，不断推出具有自身品牌基因的新产品。
随着消费者审美的日益成熟和Z世代等新生消费群体对品质的追求，黄金珠宝首饰的工艺技术、设计款式、品牌文化日益被消费者重视。
公司通过自主设计及联合设计相结合的方式，一方面以自主设计完成“菜百首饰”原创产品、特色产品的开发，另一方面充分联合国内外珠宝行业设计大师、整合上游供方设计师团队资源，共同设计符合消费者喜好的黄金珠宝产品。@社区精选
公司率先提出“贺岁经济”概念，推出包括贺岁金条、文化金条等系列产品，成为品牌经典畅销款式；同时，随着“国潮风”兴起，公司开展了一系列的以中国传统文化为主题的文创产品合作，如与故宫合作“宫匠黄金”系列产品、与颐和园合作设计“一生颐饰”系列产品等，取得良好市场反响。
馆店结合彰显文化内涵，品牌影响力持续增强。
2020年，公司总店的“北京菜百黄金珠宝博物馆”经北京市文物局正式认证备案，成为北京市级博物馆。总店博物馆通过展出近千件珍贵黄金珠宝玉石、矿晶、虫珀展品，举办涵盖宝石学、古生物学、矿物学等多个领域的专题展，开展科普讲座、青少年志愿者训练营等活动，开启了集展览、购物和文化科普于一体的馆店结合新模式，为黄金珠宝爱好者提供体验式服务，在培养潜在顾客的同时扩大了公司的影响力。
3.2.线上线下全渠道布局，提升销售覆盖面
门店向全国化布局迈进，华北地区 华北以外地区 电商将成为公司增长的三大引擎。公司在门店拓展方面坚持全直营模式，保持以稳扎稳打的策略深耕市场，自2021年上市后开店有所提速，2021/2022/2023Q1-Q3分别净增门店13/12/10家；截至2023年9月底，公司共拥有覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州的80家直营连锁门店，其中华北地区71家（北京55家），华北以外地区9家。
据公司发布的2023年7月17日投资者关系活动记录表，2023H1公司对内部组织架构进行了调整，将原有的市场拓展部拆分为市场拓展一部和市场拓展二部，分别负责北京市内和北京市以外区域的门店开发，齐头并进，加大营销网络拓展力度，逐步向全国化布局迈进。据公司发布的2024年2月26日投资者关系活动记录表，2024年计划全年新开设门店10-20家左右。
以北京为核心的华北地区是公司经营的基本盘和最重要的市场，门店坪效较高，有望充分受益于区域黄金珠宝市场高景气。
北京市黄金珠宝消费高景气，据北京市统计局数据，2023年北京市限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比 35%（全国 13.3%），2018-2023年CAGR 10.1%（全国 3.7%）,增速远超全国；公司在北京地区品牌知名度较高，有望充分受益，2022年，公司位于北京地区的门店坪效显著高于其他地区门店。
总店作为公司最大的单体门店（营业面积达8800平米），销售规模整体稳中有增，2022年销售额约63亿元，占线下销售总额的67%。
积极探索开发华北以外市场，本地化运营初见成效。
除了深耕多年的华北市场，近年来公司在西安和苏州开设门店，逐步拓展华北以外地区市场。据公司发布的2024年3月14日投资者关系活动记录表，作为当地新进入的品牌，公司积极了解当地消费偏好，调整产品结构，探索“本地化”运营，提升品牌在当地的知名度，目前已经取得了一定成效。未来公司将在继续加密北京门店布局的同时，深耕北京以外已开设门店区域市场；此外，也将积极寻求拓展其他重点城市区域市场的机会。
近年来珠宝电商零售快速增长，成为行业新的增长极。据中国珠宝玉石首饰行业协会发布的《2023 年中国珠宝行业发展报告》，2023年，我国珠宝电商销售额约为3398亿元/ 40.3%。近五年来，金银珠宝类商品网上零售额年均增速达28.0%，远高于线下实体店的增速，显示了强劲且充沛的活力，成为驱动珠宝行业近几年持续增长的重要引擎。
公司积极布局线上渠道，2023H1收入占比提升至18.3%。自2014年设立电商子公司以来，公司线上业务发展势头强劲，目前，公司拥有菜百首饰自营官方商城及在京东、天猫、抖音等电商平台开设的14家线上店铺、直播销售等。2023H1，公司线上业务收入15.33亿元/ 109.43%，规模已超2022年全年水平，占比进一步提升至18.3%。公司通过线上销售网络提升销售覆盖面和品牌知名度，先于线下门店更快的触达各地客户，为未来线下门店拓展奠定客群基础。
3.3.聚焦细分赛道，构建多品牌战略布局
公司以“菜百首饰”为主品牌，2021年新设“菜百传世”和“菜百悦时光”两个子品牌，构建多品牌战略布局。其中，“菜百传世”专注于古法金，引进推广多款古法金饰品，以产品为载体，传承中华文化与匠心技艺；“菜百悦时光”以钻石为主品类，迎合消费者悦己需求，助力公司进一步探索年轻消费市场。
近两年，公司不断加快子品牌培育，一方面选取部分较为成熟的门店设立“菜百传世”子品牌形象专区，向市场渗透子品牌形象，提升其知名度；另一方面在线下开设部分以“菜百传世”子品牌为主题的形象店，据公司发布的2024年2月26日投资者关系活动记录表，目前已开设3家“菜百传世”形象店。两个子品牌分别聚焦细分赛道，子品牌门店的不断培育和落地，将助力菜百精品化形象的提升，为公司带来新的业绩增量。
4.盈利预测及估值
核心假设：
1）收入端：一方面，在全球去美元化趋势延续、地缘扰动等因素影响下，金价中枢有望持续抬升，带动黄金消费高景气延续；另一方面，公司继续加密北京市场，深耕京外已布局市场，开店有望提速。2023-2025年，预计贵金属投资产品收入同比 54.8%/ 28.8%/ 13.3%，黄金饰品收入同比 43.0%/ 18.8%/12.2%，贵金属文化产品收入同比 37.5%/ 16.6%/ 15.5%，钻翠珠宝饰品收入同比 10.0%/ 10.0%/ 10.0%。@东方财富资讯君 $菜百股份(SH605599)$$鹏欣资源(SH600490)$
2）成本费用端：综合考虑金价上涨及公司产品结构变化影响，公司毛利率或略有下降，预计2023-2025年毛利率分别为11.8%/11.6%/11.5%；费用率总体控制良好，预计2023-2025年销售费用率维持3.2%左右的水平，管理费用率维持0.9%左右的水平。
盈利预测与估值：综上，预计公司2023-2025年营收分别为162.62/201.36/227.53亿元，同比增速分别为48.0%/23.8%/13.0%；归母净利润分别为7.05/8.42/9.33亿元，同比增速分别为53.1%/19.4%/10.9%；EPS分别为0.91/1.08/1.20元，最新股价（4月15日收盘价15.38元）对应PE分别为17/14/13倍。
我们认为公司作为北京黄金珠宝老字号，黄金产品定价更具性价比，全直营模式充分受益于行业高景气，金价持续上涨带来业绩弹性；门店向全国化布局迈进，华北地区加密、华北以外地区拓展及电商业务三大引擎将驱动业绩持续增长。
5.风险提示
黄金价格大幅波动：短期黄金价格的急涨急跌都会引发黄金消费的负反馈，金价相对稳定时黄金消费意愿更为强劲。
行业竞争加剧：疫后随着消费需求的逐步回暖，各珠宝品牌纷纷发力渠道扩张，若需求恢复慢于供给增长速度导致行业竞争加剧，将影响单店销售及门店的进一步扩张。
经营区域集中风险：公司目前的销售区域主要集中于以北京市为核心的华北地区，且公司北京总店的销售占比较高。在公司目前的销售区域分布情况下，如华北地区经济环境、居民收入等发生重大不利变化，或区域珠宝行业竞争加剧，将对公司经营产生不利影响。
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