作者 | 谢春生
主编 | 苏淮
4月15日，西南证券（6000369.SH）发布题为《大家居战略稳步推进，净利润增长靓丽》的研究报告（下称“研报”），并给予索菲亚“买入”评级。
从该研报给出的评级理由来看，主要在于三点：毛利率逐季向好，降本增效成果显著；主品牌营收增长稳健，米兰纳品牌切入整家定制增长靓丽；传统渠道精益管理，整装渠道贡献显著。
不仅仅是西南证券，据证券之星财经披露，在过去的90天里，共有20家机构对索菲亚给出评级，其中给予“买入”评级的有15家，“增持”评级有5家。
然而，索菲亚的股价并未因一众机构的看好而迎来上涨。4月15日，截至收盘，索菲亚股价下跌1%。
4月16日，索菲亚发布2024年第一季度业绩预增公告。预告显示，预计一季度索菲亚实现营业收入19.85亿-21.66亿元，与上年同期相比将增加1.80亿-3.61亿元，同比增长10%-20%。
关于业绩变动原因，索菲亚表示，因为2023Q1基数较低以及2024年春节比去年推迟，生产订单同比较为充足。此外，米兰纳品牌增速依然强劲使营收持续增长。
成绩亮眼的索菲亚，为何长期估值偏低，无法赢得股民的青睐？在投资平台雪球上，网友的一段吐槽或许能揭开个中谜团：“公司是好公司，股票是好股票，只是大股东占小股东的便宜，有点缺德，希望有人来把它砸到去年的增发价。”
而这，或许还得从索菲亚的那一段“至暗时刻”说起。
01
押注大宗业务终致“踩雷”恒大
2021年，对于索菲亚而言，是一个“悲喜交加”的年份。这一年，索菲亚全年营收突破百亿，成为继欧派（603833.SH）之后的第二家“百亿级”定制家居企业。
只是，营收上的喜悦并没有传导到净利润层面。
2021年，本欲凭借大宗业务扶摇直上，成为家居届“全能冠军”的索菲亚，却因其深度捆绑的大客户恒大（03333.HK）爆雷，而陷入“至暗时刻”。彼时，索菲亚的大宗业务遭遇恒大到期商业承兑汇票违约，由此计提专项减值损失，导致净利润大幅下滑。
财报显示，2021年索菲亚营收为104.07亿元，同比增长24.59%；净利润为1.23亿元，同比下滑89.72%。
对此，索菲亚表示，2021年下半年，恒大及其附属公司出现债务危机，公司管理层对截至2021年12月31日恒大应收款项的可回收性、发出商品的可变现净值及预付购房款的可收回价值进行了分析评估，认为减值迹象明显，因此针对应收恒大款项计提了单项资产减值准备合计9.09亿元。
截图来源巨潮资讯网·索菲亚近五年财务报表
之所以会踩雷恒大，与此前索菲亚押注的大宗业务有密切关系。
在房地产行业持续的年代里，许多家居企业为了快速提升自身的营收规模，主动向房企靠拢，甚至通过创办合资公司的方式，来将彼此深度“捆绑”。而大宗业务，无疑是家居企业捆绑房企以及寻找新增量的绝佳对象。
2017年1月16日，索菲亚发布公告称，公司与恒大旗下全资公司河南恒大家居产业园（下称“河南恒大家居”）合资成立河南恒大索菲亚家居有限公司（下称“合资公司”），项目总投资金额不超过12亿元；成立之初，公司与河南恒大家居持股合资公司比例分别为60%、40%。
此外，该公告还披露，合资公司的产品将主要供应恒大旗下楼盘和区域内经销商；同等条件下，恒大采购、销售体系优先采购合资公司生产的产品。自此，索菲亚的大宗业务获得快速增长。
源媒汇梳理索菲亚历年财报数据发现，2017到2021年间，索菲亚的大宗业务营收从2.37亿元攀升到16.04亿元，占当年渠道或总营收比例亦从4.59%提升至15.41%。然而，随着恒大的爆雷，曾被索菲亚寄予厚望的大宗业务陷入下滑态势，2022到2023年间，其大宗业务分别同比下滑4.91%、4.86%。
为了及时止损，在恒大爆雷后，索菲亚便迅速作出“切割”决定。
2021年7月19日，索菲亚发布公告称，同意公司受让河南恒大家居持有合资公司的40%股权，受让价格为1.6亿元，受让完成后公司持有合资公司100%股权。除此之外，索菲亚也开始优化大宗业务客户结构，注重开拓支付能力有保障的工程客户。
得益于及时止损，以及“多品牌、全品类、全渠道”战略，仅用两年时间，索菲亚的净利润便恢复到了恒大爆雷前水平。
4月12日，索菲亚发布2023年年度报告。财报显示，索菲亚2023年营收为116.66亿元，同比增长3.95%；净利润为12.61亿元，同比增长18.51%。
02
13年50亿分红肥了谁的腰包？
之所以能够取得如此亮眼成绩，离不开索菲亚的发家业务——衣柜。财报显示，2023年索菲亚的衣柜及配套产品实现营收为94.11亿元，占总营收的80.66%，同比增长2.54%。
对比衣柜业务的稳健增长，索菲亚的橱柜业务则呈现出小幅下滑趋势。2023年索菲亚橱柜及其配件实现营收12.44亿元，占总营收的10.66%，同比下跌2.23%。
截图来源索菲亚2023年年度报告
从渠道层面来看，经销商渠道仍为索菲亚攻城略地的基本盘。财报显示，2023年索菲亚经销商渠道贡献营收为96.27亿元，占总营收的82.52%，同比增长4.36%；其次则为大宗渠道，贡献营收14.51亿元，但同比下滑4.86%。
从品牌层面来看，索菲亚旗下拥有索菲亚、米兰纳、司米以及华鹤四大品牌。其中，主品牌索菲亚是营收大头，子品牌米兰纳则为增量黑马。财报显示，2023年主品牌索菲亚实现营收105.50亿元，同比增长10.96%；米兰纳实现营收4.72亿元，同比增长47.24%。
这，进一步验证了索菲亚坚定执行“多品牌、全品类、全渠道”战略的正确。与此同时，也为索菲亚的持续高分红提供了底气和保障。
4月12日，索菲亚发布上市以来“最豪”分红预案。预案显示，索菲亚拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），预计派发现金股利9.52亿元（含税）。
截图来源索菲亚2023年年度报告
其实，这并非索菲亚的首次分红。据统计，自2011年上市以来，索菲亚已累计分红14次，分红金额累计超50亿元。
不过，源媒汇发现，在本次公布分红预案前，索菲亚曾有过一次控股股东、实际控制人权益变动。
2023年12月28日，索菲亚发布公告称，公司向特定对象发行人民币普通股股票约为5067.71万股，发行价格为12.11元/股，募集资金总额约为6.14亿元。
从披露来看，此次认购的特定对象为索菲亚的控股股东、实际控制人江淦钧和柯建生。认购后，江淦钧和柯建生的持股比例也分别从20.50%、19.41%提升至21.54%、21.54%。而根据变动后的持股比例，江、柯两人此次合计分红预计超4亿元。
截图来源索菲亚2023年12月28日《关于控股股东、实际控制人权益变动的提示性公告》
其实，早在发布2022年分红预案前，江淦钧和柯建生也曾有过类似操作。
2023年2月28日，索菲亚发布修订后定增公告。该公告称，拟向特定对象发行股票数量不低于3906.25万股（含本数）且不超过4794.53万股（含本数），发行价为12.80元/股，募资金额不低于5亿元且不超过6.14亿元。而据公告披露，彼时的定增对象，同样为江淦钧和柯建生。
从这两次的定增价格来看，均低于当时的收盘价，甚至距离近两年来的最高价也几乎低一半。这一度被视为大股东的“精准抄底”。
或许，也正因此，于是有了前文网友的吐槽：“只是大股东占小股东的便宜，有点缺德，希望有人来把它砸到去年的增发价”。
03
昔日“衣柜一哥”失去主阵地
相对定增上的“风评”，索菲亚经营层面则表现得颇为优异。
“增长将是保持我们集团持久竞争力的源泉，我们将以更开放的心态，更加简单的做事风格，更专注的专业精神，去开创我们索菲亚集团的数智化新时代。”在2021年年度报告开篇中，索菲亚如此写道。
从品牌层面来看，“稳健增长”确实是索菲亚最大的特色。倘若没有恒大事件，索菲亚历年的净利润上涨曲线或许会更加“优雅”，为此其还一度被业界视为“家居优等生”。
从早期的橱柜创业开始，索菲亚创始人江淦钧凭借敏锐的嗅觉，提前洞察到“定制衣柜”的未来前景，于是在业务上果断从橱柜转到定制衣柜，自此开启了一段长达数年的国内定制衣柜业务拓荒之旅，并在2011年成为全国首家上市的定制衣柜企业，被业内尊为“衣柜一哥”。
图片来源：索菲亚官方网站
然而，随着欧派的崛起，索菲亚在自己的腹地遭到猛烈攻击，并被挤下神坛。2020年底，凭橱柜发家的欧派，在衣柜业务上实现弯道超车，不仅成功夺下“衣柜一哥”，更吹响了向“200亿”进军的号角。
不服气的索菲亚，开始向欧派发起攻势。然而，数年下来，索菲亚的橱柜业务虽涨势尚可，但仍被欧派力压一头。
欧派目前虽未发布2023年年报，但从2022年的经营情况来看，其不管是在衣柜还是橱柜业务上，均强于索菲亚。
图片来源：欧派家居官网
财报显示，2022年索菲亚的衣柜及配套产品、橱柜及配件分别实现营收91.77亿元、12.72亿元；欧派2022年的衣柜及配套产品、橱柜业务则分别实现营收121.39亿元、71.73亿元。此外，渠道层面的大宗业务，欧派更是超过索菲亚一倍有余。
如今，在定制家居企业规模排行榜上，虽然“探花”之位常有变数，但欧派、索菲亚的“状元”、“榜眼”位置则颇为稳定。这些年，为了打破“魔咒”，索菲亚也曾做过诸多尝试，譬如押注大宗业务、跟进整家布局，再到如今坚定执行的“多品牌、全品类、全渠道”战略，虽然品牌层面表现得颇为稳健，但依然未能重回“一哥”之位。
图片来源：索菲亚官方微博
不仅是在业务层面，在人才方面，索菲亚、欧派亦暗暗“较劲”。譬如刘顺平、杨鑫、刘泽勤、刘怀涛等业界知名职业经理人、高管，均在索菲亚和欧派有过任职经验，并对彼此的业务线和营销战起到了一定“助推”作用。
如今，随着市场新房交付量显现出下降趋势，索菲亚与欧派的较量，也从增量市场烧至存量市场。
据住房和建设部公布的数据，目前国内的存量住房为6亿栋，其中有2.7亿套的住宅房龄超过 20年；2023年1-11月全国二手房成交量和新建商品房销售面积比2022年同期增长6.9%；全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重达到了37.1%。
此外，据贝壳研究院测算，2023年全国二手房市场成交套数约596万套，面积约5.7亿平方米，成交面积同比增长44%。存量房的改善型家装需求和增量房的刚性家装需求叠加出现，居民家居消费意愿明显增强，同时市场整体需求震荡上行，为整家定制行业带来新的发展机遇。
对此，索菲亚方面也曾分析，目前在北京、上海、广州、深圳这些城市，存量房客户已经超过一半，未来这一客户结构的趋势变化还会进一步渗透。为了应对这样的局面变化，索菲亚以“墙地一体”切入旧改赛道，并逐步推出橱柜、系统门窗、卫浴等新品类；同时，还通过加强与装企的合作，并持续开发拎包2.0、旧改社区店、旧改服务中心等多种业务形态来渗透旧改市场。
与此同时，欧派也同样盯上了万亿规模的旧改市场，并进行重兵布局。
如此情形下，索菲亚想要打好这场正名的“翻身仗”，似乎并不容易。
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