管理团队强大，渠道壁垒深厚。公司定位于全球健康食品提供者，中期战略目标坚定，利润导向明确。我们认为伊利能够成为乳制品行业龙头 的关键在于管理团队优秀且稳定，稳定的管理团队使得公司的战略得以延 续。在稳定的管理层和充足的人员激励背景下，公司顺利建立了高效并灵 活的营销体系和渠道体系，伊利自2006年开始“织网计划”，不断投入资 源以实现对渠道的精细化和扁平化管理，增强对渠道的掌控力，尤其是在 下沉市场更加具备优势。
行业空间广阔，双龙头展现差异化竞争。对比国内外，我国人均乳制 品消费量同世界平均水平尚有较大差距，尤其是下沉市场需求空间有待挖 掘。细分品类增速来看，低温鲜奶和奶酪增速最快，而酸奶、婴配粉和乳 饮料品类偏存量竞争。从格局来看，双寡头格局清晰，当前常温奶品类的 CR2在70%左右，份额战趋于尾声。看向未来，伊利和蒙牛战略布局重点 呈现差异化，伊利重点发力奶粉等高毛利率产品，蒙牛则在高速成长且格 局未定的低温和奶酪抢先发力。
常温奶稳健，各事业部持续升级，发力数智化。公司常温奶基本盘稳 健，叠加产品创新升级拉动业绩增长；同时公司各事业部持续结构升级， 布局低温鲜奶及奶酪等蓝海赛道，此外仍横向拓展品类寻找新的增长点
近年公司数智化转型可圈可点，显著提升公司经营管理效率，有望成为公 司进军全球第一乳企的助推剂
我们预计公司 2023-2025年可实现营收 1274.89 /1358.82 /1467.53亿元，同比增长3.9%/6.6%/8.0%；不考虑煤炭 资产收益下，公司归母净利润预计104.25 /116.38 /132.14亿元，同比增长 10.5%/11.6%/13.5%。公司作为乳业龙头，竞争优势明确，未来成长可期， 我们给予公司2024年20倍市盈率，对应股价36.4元左右。公司
我们区别于市场的观点
1）市场担心乳制品行业进入周期后半段，增量空间较为有限。我们认为乳制品 行业依旧有增量空间，我国人均乳制品消费量同世界水平尚有较大差距，尤其是下 沉市场需求空间有待挖掘，此外新兴细分品类如成人奶粉、低温鲜奶和奶酪仍处于 蓝海增长阶段。
（2）市场担心伊利作为乳业龙头，未来成长空间有限。我们认为公司未来成长 动力仍足，收入端液态奶量价均有空间可进一步挖掘，奶粉改革成效显著，份额有 望持续提升，其余品类业也均具备成长亮点，预计未来 3 年将实现中高个位数增长； 利润端受益于产品升级和原奶成本下滑，毛利率不断提升，同时费用率方面受益于 双寡头竞争放缓，优化费用投放，实现 2025 年净利润率 9%-10%目标，对应未来净 利润增速将实现双位数增长。
股价上涨的催化因素
（1）乳制品行业需求回暖超预期；（2）公司产品销售超预期；（3）公司海外市 场扩张超预期；（4）原奶价格上行，公司买赠促销减少，盈利能力提升从而催化股 价；
公司定位于全球健康食品提供者，中期战略目标坚定，利润导向明确。经过30
余年不断发展，公司形成了以液态奶为基本盘，奶粉、奶酪和冷饮等业务多元发展
的产品矩阵，并且公司在“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”愿景指导下，
积极培育有机乳品、乳及植物基营养品、奶酪、天然矿泉水等高增长业务。
公司作为乳制品行业龙头，液态类乳品、成人奶粉、冷饮业务市占份额实现细
分市场第一，婴配粉市占份额2022 年跃居细分市场第二，公司战略目标坚定，力争
2025 年进入全球乳业第三，2030 年成为全球乳业第一。此外，公司利润导向明显，
2025 年净利润率目标为9%-10%（2022 年公司净利润率为7.66%），在该利润指引下，
公司加大力度布局高利润率产品如高端白奶、奶粉和冷饮，调整产品结构，同时对
标雀巢、达能，积极布局高毛利率的专业营养领域，在费用端，双寡头竞争放缓，
公司将优化费用率投放，从而实现净利润率目标。
核心管理团队稳定，激励充足。我们认为伊利能够成为乳制品行业龙头的关键
在于管理团队优秀且稳定。从股权结构来看，公司股权较为分散，无实际控制人，
公司高管团队（潘刚、赵成霞和刘春海）共持股7.39%，因此公司管理团队稳定且话
语权强，其中公司董事长潘刚自2005 年任职至今，其余核心高管也均在公司任职多
年且经验丰富，稳定的管理团队使得公司的战略得以延续，从而围绕长期目标进行
战略布局，对比之下蒙牛则历经3 任管理团队，发展战略和组织架构也在不断调整。
此外，伊利对于核心高管、核心人员激励充足。公司曾多次对董监高、核心业务人
员和技术人员进行股权激励，深度绑定员工利益和公司利益。在稳定的管理层和充
足的人员激励背景下，公司顺利建立了高效并灵活的营销体系和渠道体系，充分调动各环节相关方的积极性
渠道壁垒坚固，下沉市场更具优势。伊利自2006 年开始“织网计划”，不断投
入资源以实现对渠道的精细化和扁平化管理，增强对渠道的掌控力。伊利也凭借稳
固的市场地位维持较高的上下游占款，从而实现高杠杆率，高资产周转率以及杠杆
率也是伊利常年维持高ROE 的核心所在。从终端数据上看，公司在下沉市场优势明
显，截至2020 年年底，公司直控乡镇村网点数量已达110 万家，对比蒙牛的2021
年底乡镇村网点数仅为60 万家。此外，公司在夯实线下传统渠道深度分销优势的同
时，主动探索新的消费场景，积极创新开拓线上新零售渠道， 2022 年线上电商平台
及新零售业务实现双位数的增长。
伊利产品矩阵完善，在各细分品类均占据龙头地位。根据尼尔森数据显示，2022
年公司液态类乳品零售额市占份额为33.4%，稳居细分市场第一；婴幼儿配方奶粉零
售额市占份额为12.4%，跃居细分市场第二；成人奶粉零售额市占份额为25.3%，位
列细分市场第一；奶酪业务的终端市场零售额份额比2021 年提升了3.5 个百分点；
冷饮业务市场份额保持市场第一，连续28 年稳居全国冷饮行业龙头地位。
公司增收亮点奶粉板块
奶粉业务主要有三大品牌——婴配粉“金领冠”、儿童奶“QQ 星”和成人奶粉“欣
活”，2022 年成功收购“澳优”， 奶粉品类通常具备较高利润，也是公司重点发力的
品类之一，2019 年至今公司奶粉业务份额提升加速，我们认为伊利奶粉业务未来也
将保持快速增长：1）“澳优”整合赋能，提供增长动力，在奶源上澳优掌握优质且
稀缺的羊奶资源，是羊奶第一品牌，能够有效补充伊利现有的产品矩阵，在渠道上
澳优的优势渠道在于母婴连锁店，伊利的优势渠道是在单体母婴店，二者能够有效
互补提升份额；2）“金领冠”内生增长，金领冠主打母乳喂养，针对中国母乳的配
方已经改变了消费者对于国产奶粉的认知，同时伊利在产品上有望通过营养升级等
方式不断推动产品高端化，在渠道上加大母婴渠道建设，提升渗透率；3）成人奶粉
赛道景气，我国老龄化趋势明显，受益于银发经济，成人奶粉品类近5 年复合增速
为高个位数，未来成长可期。
冷饮：高端化趋势明显，行业加速整合。冷饮行业当前高端化趋势明显，冷饮
正在从传统的解暑产品升级为体现精致生活方式的产品，伊利顺应高端化趋势，推
出高端品牌须尽欢、甄稀以及绮炫系列，此外也在积极与故宫等进行跨界合作。2018
年公司收购泰国企业Chomthana，Chomthana 作为泰国本土最大的冰淇淋企业，拥有
超过37 年的行业经验，此次收购加快公司在东南亚冷饮市场的布局。截至2023 年
半年报，公司在海外市场的销售规模持续扩大
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