Part1.基于消费特征推演消费趋势，新的猜想：把握“L型”消费中的“结构特征”。
近期我们多维度调研发现，3月以来食品饮料消费场景贡献度显著下降，居民、企业端消费力形成硬支撑。
具体来看，大部分休闲食品品类的传统分销渠道及商超渠道3月销售数据有不同程度环比回落，主要系1-2月企业均不同程度利用旺季场景进行放量，在场景退出、消费力磨底的阶段下，渠道端需要进行阶段性去库；白酒3月份至今动销呈现持续但相对温和的回落，绝大部分地区仍体现为产品结构的持续沉降，且从环比角度看，高端白酒24年在价格层面的边际压力甚至略大于其他价位。参考啤酒、化妆品等商品24Q1环比23Q4仍有产品结构压力，我们认为当下主要矛盾仍在于消费力层面。
我们对消费力背后的驱动因素进行拆解，并做后一步推演：
我们认为，从驱动因素看，当下企业及居民或许仍处于去杠杆阶段，但是回归到消费层面，在去杠杆阶段下，由于居民支出主要为消费支出且刚性，去杠杆对居民端拉动的相关消费影响相对有限，但是企业支出主要为资本开支等，在需求端不确定的环境下向下弹性更大，去杠杆对商务相关的商品、服务消费影响更大；从消费群体画像看，我们通过草根调研发现“现金为王”逐步成为消费者共识，但伴随时间展开，2021-23年收入预期及消费意愿受影响最大的主要为中等收入群体或依靠劳动力的工薪阶层，2023年下半年至今，以非资本收入为核心的高收入群体及小企业主消费意愿回落明显。
基于消费力驱动因素及消费群体画像，我们预计后续数个季度：
1）消费总需求、总支出或呈现温和探底或持续磨底特征；
2）在此基础下，量刚性>价格刚性，个人消费>企业消费，平价消费>轻奢消费，平替逻辑>升级逻辑，情绪附加消费>纯商品消费。
3）体现在品类层面，大部分商品消费2024或许都呈现如下特征：特别便宜的产品仍在回落，比较便宜的仍在扩容，轻奢、伪奢侈压力继续提升，口红效应（或低价碎片化消费）持续提升；在渠道层面，零售渠道去中心化趋势延续，传统商超流量持续被折扣业态、垂直业态、内容电商及其他高零售效率的渠道抢占，餐饮层面，大型连锁餐饮渗透率继续提升，但非头部餐饮或许仍面临需求压力，其需求更多被个体餐饮（烧烤等）捕捉。
引申到交易或配置：
我们近期与市场及同业交流下来，发现就食品饮料和化妆品而言，市场对头部公司的业绩预期相对稳定，分子端且呈现明显的“L型”，既不上修，也不大幅下修，这就决定了在分子端总量锁定的情况下，短期机会更多来自于策略视角下的交易思路，同时，短期内业绩兑现度高、产业成长故事不可证伪的板块（类似新渠道、新结构、改革预期等）依旧具备相对收益优势。但是，拉长来看，我们仍旧认为上述的消费特征和消费结构的变化将是一个中期维度的趋势，市场后续对于产业逻辑会持续淡化总量，充分重视结构性机会。诚然，大部分消费品短期价格逻辑受到侵蚀会持续压制其估值修复空间，但把握消费结构仍能帮我们找到相对收益。
Q：如何看待休闲食品的交易逻辑和市场认知？
我们认为，市场对休闲食品“小品牌、大行业、强渠道、高弹性、低盈利”的业态认知短期内较难扭转，从市盈率层面看，短期内休闲食品估值中枢仅次于啤酒，甚至显著高于白酒，基于商业模式的视角，我们认为休闲食品短期的估值溢价可以归因于：1）大市值消费公司及主流赛道缺乏业绩上修动力（例如二季度白酒、啤酒给其他板块充当了防洪闸的作用）；2）公司业绩环比角度仍处高位，且不排除继续超预期甚至环比加速的概率。
因此，我们认为休闲食品基于估值抬升的交易已经相对充分，板块后续绝对收益的空间就来自于其业绩的进一步释放，因而续休闲食品的关注点在于：如何实现其业绩上修，我们认为有两种方向：
1）营收端（新品类+新渠道），我们发现，零食分为中式零食和西式零食，后者基本趋于成熟，但前者仍呈现高度分散的品类格局及普遍落后的供应链基础（相较于国内其他食品制造业），我们认为这反而是机会，一方面，除瓜子、辣条等个别品类外，大部分单品规模在10亿以下，只要单品实现“从0到1”的突破，后续相当长时间内处于供给创造需求阶段，且零食天然可平替，对单一单品短期内难言天花板；渠道端，折扣业态及内容电商仍在总量扩张阶段，仅从收入角度看，对品牌方的业绩贡献度仍然巨大；
2）成本、费用及盈利能力：2023年下半年以来，大部分休闲食品企业原料端呈现趋势回落，且大部分仍呈现低斜率回落，我们认为，与人力成本的刚性相比，大部分原料成本仍具备向下弹性；从费用及盈利能力看，伴随折扣业态持续展开及单品的放量，规模效应带动的盈利能力存在超预期可能。
基于此，我们认为休闲食品在业绩层面，至少2024年仍处于高成长阶段，尤其是营收端能够避开经济周期导致的“总量压制”，考虑到几个成长型公司普遍体量较小，我们认为后续公司完成去库后，业绩弹性仍有一定概率延续。
Q：折扣业态，究竟处于什么阶段？
我们认为，尽管折扣业态不利于休闲食品板块估值，但折扣业态总量扩张，后续1-2年对休闲食品业绩仍有较强的贡献。
我们近期与折扣业态产业方进行交流，认为2024休闲折扣业态仍处于总量扩张阶段，产业层面结合2024Q1展店情况，普遍预期2024年折扣业态零售额同比增速仍处于中等双位数区间；对于市场关注的折扣业态横向、纵向竞争格局，我们认为折扣业态产业和线上业态的本质区别在于，前者核心要素在于区位，后者核心要素在于网络效应，零食折扣业态后续或呈现局部市场双寡头胶着、头部市场单一高占有的局面，且目前各方反馈看，折扣业态对于下游补贴相对可控，对自身盈利能力尚未有明显冲击。
因此，我们从短期维度看，未来1-2年折扣业态对于休闲食品品牌方仍处于业绩正贡献阶段，且对于单一品牌的增量仍大，但是长期维度下，渠道对于上游的整合是趋势，折扣业态的充分展开对于休闲食品上市公司的估值仍有潜在压制，我们无法打消市场对这一逻辑的共识，只能寻找十年维度内具备品牌及供应链优势的企业。
我们近期也赶赴长沙走访了零食很忙旗下的高价门店“零食很大”，整体看，门店客流确实超乎预期，我们认为主要系：1）选址占据核心区位；2）单品主要来自于大品牌方，创新在于包装规格改变（超大包装），消费者基于打卡心理消费，且商品单价普遍在百元内，可负担，在某种意义上也属于情绪消费。
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