江中药业之明珠再识 | 明行华社

江中药业之明珠再识 | 首发 明行华社2024-04-24 23:07

前言：我们在《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》一文中，用明华八维度分析法，谈了一下江中药业，在文末得出江中药业这一两年较低估值水平下的股价在19元上下。另外，在产能及经营潜力释放事件维度上，我们着重讲了华润入主江中的三个关注点：第一就是江中药业的经营管理会提升；第二就是江中药业的业务协同会更深；第三就是江中药业的分红回报会更厚。

这篇文章，我们就再去谈谈对江中药业的进一步认识，并说说江中药业2023年年报的一些情况。

另外在此说一句题外话，这点我们在《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》一文中也有类似提到，只是涉及到医药行业，华润通过并购或自身涉足的行业公司，华润的经营风格都很扎实、稳健，资本手段和业务手段相结合，把企业搞得很好，比如非常明显的就是地产界的华润置地，确实了不得，港股地产中调整最少的一个企业，华润因此整体给人的感觉就是抗风险能力很强、很可靠。

达仁堂和江中药业都是明华SV估值模型下的典型公司，一个是护心，一个是养胃。心和胃，都是大规模人口中长期老龄化趋势下，必须要考虑的标的。活的相对久，离不开心，活的更舒坦，离不开吃。相对久又舒坦，自然也就离不开心和胃。

正文：

熟悉的朋友，多少会有些印象，我们去年11月份在对江中药业进行明华八维度分析之后（详见《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》一文），在11月下半旬，对江中药业有这么一个提法与判断：

市场对江中药业，还没有足够的认识。虽然中药属于消费，但更广义。消费大概有两类，一类是常固性消费，另一类就是偶发性消费。常固性消费就是频率大，最直接的就是我们的一日三食；偶发性消费，就是频率相对小，比如偶尔来个感冒发烧，我们可能就要吃点药。这两类消费在粘度上，都存在可选择性，有的大，有的小，而我们关注消费，就要选择高粘度的常固性消费，江中的产品主要依附于食，其更接近于高频快消，也就是更接近常固性消费，消费属性也会比其他中药企业更为纯粹。偶发性消费，虽然先天频率较小，但也要关注群体性，如果群体性面大的也要重点关注，比如老龄化大趋势下的心脑血管用药需求，这个未来的群体性面就很大，对于这一块领域的标的企业，就契合我们一直在讲的达仁堂（如果对达仁堂有进一步系统认识的需求，可以参见《网页链接{山中寻宝之中新药业 | 明华 Insight}》一文）。

另外，我们在12月中下旬，在对华润江中股东股权转让一事中，特别强调2个关注点：

一是华润医药用5.16亿获得华润江中9.21％的股权，对应江中药业3.96％的持股比例，按此比例计算，江中药业的对应估值在130亿，由此可以看出，华润和江西国资对江中药业目前的估值非常认可。

二是股权更加集中，华润江中的大股东、二股东此次转让后，分别是华润和江西国资，事件中性偏好，可以更好加强华润和江西国资对江中药业的战略引领。

最后我们得出这样的结论：19元较低估值的机会价，将会更加坚实。

接下来，我们再谈谈江中药业2023年年报的一些情况，在谈说中，我们会结合在《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》一文中，对江中药业一些维度方面的预测，如果这些预想都得到实现，那么我们对江中药业本应有的期待要更加坚实、坚定。

具体我们就以“五基准、八维度、三步走”来进行，边论述、边验证。

五基准：

资产负债率 40%上下

毛利率 28%上下

净利率 8%上下

ROE 12%上下

ROA 8%上下

五基准具体可参见《网页链接{明华投资的几个主要关注指标 | 明华 Insight}》一文。

八维度：

行业发展趋向

产品状况

历史业绩

资产结构

股东结构

股东及管理层利益一致性

实际流通市值

产能及经营潜力释放事件

八维度具体可参见《网页链接{山中寻宝之中新药业 | 明华 Insight}》一文。

三步走：

产品力

毛利率

运营力

费用率

净利率

三步走具体可参见《网页链接{从同仁之锚来看达仁之值 | 明华 Insight}》一文。

“五基准、八维度、三步走”分析法（简称“五筛、八看、三断”），底线和最终归宿就是确定投资标的安全性，也就是本金收回的确定性和收益获得的稳定性，就如我们在《网页链接{投资中的超级银行存款属性 | 明华 Thinking}》一文中所说，寻找具有超级银行存款属性的公司。

我们首先来看看江中药业的五基准情况：

注：ROE为扣非/加权计算，ROA计算为加权计算。

明华五基准是投资标的筛选的入门性基准指标，入门筛选要突出两点，一是筛选较快；二是筛选较全。五基准主要涉及资产结构、盈利质量和运营效率这几个方面，基本涵盖了分析公司的主结构框架，我们可以根据五基准，从几千个标的中，快速、较全的筛选出质地较优的公司。

从上图中，我们可以看到江中药业最近五六年的五基准情况。最近六年（2018-2023），五基准指标都在基准值之上，而且较大幅度超过基准值，平稳且整体趋上，非常满足我们入门筛选的门槛，可谓优中之优。

在明华八维度上，我们主要结合2023年报和《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》一文，来看一下最新的产品状况、历史业绩、资产结构、股东结构、股东及管理层利益一致性和实际流通市值这六个维度，行业发展趋向和产能及经营潜力释放事件变化较缓，我们简要谈谈，具体可详见《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》。

• 产品状况 →

此维度稳固、平稳。目前产品状况稳定，没有新增的业务板块，产业链上下游拓展也未有大的变化。

我们进而来看一下江中药业，三大板块具体情况：非处方药（OTC业务板块）仍然是收入的主要贡献来源，2023年度的收入占比在69%，占比整体平稳。处方药是第二大收入贡献来源，2023年度的收入占比在15.1%，较2022年度占比19.7%有所下降，毛利率也是如比，主要系集采影响，产品销量下降。大健康及其他是第三大收入贡献来源，2023年度的收入占比在14.8%，整体占比逐年有所上升，较2022年度占比10.9%有所上升，毛利率也是如比，主要系品牌影响增大，产品销量增加及结构变化所致。

到具体产品上，我们在《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》

文末，对江中药业未来收入依主产品为基础，有个保守估算，见上图。

在2023年的实际经营结果中，第一大品类健胃消食类收入在12亿左右，乳酸菌素片和贝飞达（双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊）两大单品收入规模均超过5亿元，多维元素片收入规模平稳，预计在2.3亿左右，复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液收入合计超过3亿元，大健康板块收入6.5亿元，同比增长49.96%，业务增长新引擎更加强劲，“参灵草”、“初元”等系列品牌也愈加愈显，均取得较大幅度增长，收入均已过亿，对于新的大品类（专注胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片），增长迅速，也有在2024年破亿的势头。

处方药板块收入6.6亿元，同比减少16.31%，这块主要受集采影响较大，随着新产品的布局和投放，并积极参与集采，这一板块有望止跌、趋稳。公司整体收入近44亿，比我们保守估计的40亿高了10%，和我们对2024的收入保守估计趋近。

• 历史业绩 ↑

此维度稳固、平稳、稍趋上。2023年年报营收增长13%，扣非净利润增长38.97%，2023年财报毛利率65.31%，净利率17.46%，2023年财报ROE 17.68%，ROA 12.36%，较大幅度高于10年均值（ROE十年均值13.8%，ROA十年均值11.4%），整体运营效率进一步提升，费用率进一下降。

从上图中，我们可以很明显的看到2021年之后，江中药业的ROE和ROA，有着很显著的上扬提升。从趋势上看，这两项指标在公司一如既往稳健经营的节奏下，非常可以稳定维持在10年均值之上，也就是ROE大于13.8%，ROA大于11.4%。

从上图中，我们可以看到江中药业的毛利率和净利率，均有较为明显的抬升，尤其净利率的抬升更加明显，提升近3%。销售费用率和管理费用率，同步有所下降，合计下降在2.3%左右。

对于销售费用，我们在《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》一文中提到过：

海斯制药在2019年、2020年和2021年1-3月份的销售费用率，依次是69.9%、58.2%和59.6%，三期平均销售费用率63.8%，海斯制药在2021年、2022年江中药业的并表收入是2.47亿、9.62亿，我们保守按照55%的销售费用率来做推算，在2021年、2022年并表增加的销售费用依次是1.36亿、5.29亿。我们据此可以看到，2021年、2022年营销开支增量1.55亿、4.04亿，主要来自于并表海斯制药导致，并且可以较为明显的判断出：海斯制药的销售费用率在逐步降低，保守估计2022年海斯制药的销售费用率在50%以下。

在2023年度中，我们可以看到，合并销售费用增加1.47亿，母公司销售费用增加0.96亿，海斯制药2023年的净利率是8.9%，较2022年6.2%的净利率，提升2.7%，依此我们可以得出这样的判断：海斯制药在2023年的销售费用率至少比2022年减少1%。从这一点我们可以看到，江中药业对于并购进来的企业，经营同化和业务整合做的比较好。这一点同样验证和解疑了我们在《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》的一个判断点和疑虑点：

我们在《网页链接{关于消费属性公司估值的简思考 | 明华 Insight}》提到了洽洽食品，洽洽食品最近几年的毛利率和净利率的差距在慢慢变小，毛利率稳定，净利率在不断提升，这就是营运力提升的表现。目前从海斯制药销售费用率的变化来看，江中药业也有这方面的趋势。

我们从近三年，江中药业在毛利率、销售费用率和净利率上，稍微弱转的趋势来看，对新并购企业经营整合提升还在过程中，这一点要密切注意，主要关注点就是销售费用率是否进一步稳固，在毛利率稳定的情况下，净利率是否稍有抬升。

最终结果就是费用率在经营同化和业务整合的基础上，有所下降，尤其是销售费用率的下降更为明显，毛利率和净利率同步都有所抬升。

• 资产结构 ↑

此维度平稳、更趋稳固。资产负债率由2022年28%降低1%，到2023年的26.98%，有息负债率依然是0，资产结构和质量更趋坚实。

• 股东结构 ↑

此维度平稳、更趋稳固、集中。2023年年报前十大流通股东持股占比59.50%，较2023年第三季度的占比56.47%，集中了3%左右。股东人数持续、持久减少，2023年第四季度股东人数环比2023年第三季度股东人数减少12.63%，由3.94万户降至3.44万户，同时2024年2月29日公布的股东人数，又较2023年第四季度股东人数减少1.29%，由3.44万户到3.40万户，股东人数为近3年新低。

• 股东及管理层利益一致性 ↑

江中药业在2024年1月，推出了第二期限制性股票激励计划，向激励对象授予了 763.5万股限制性股票，首期激励人数不超过213人，相较第一期的69人，这次有了更大的覆盖面，整体激励率（除生产人员外）相较第一期的3.6%左右上升至7.5%左右，授予价格12.79元。对于授予价格标准和第一期激励一样，没什么可说的，比较公允、合理，激励计划首次授予的限制性股票的授予价格不低于股票票面金额，且不低于下列价格较高者：(一) 股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的60%；(二) 股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日 的公司股票交易均价之一的60%。（江中药业限制性股票的授予价格相对厚道，按照交易均价的60%进行授予，一般公司限制性股票的授予价格在交易均价的50%）

对于第二期的激励，我们也在《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》一文，在此维度中，有所提到：

在未来2年里，江中药业有较大可能推出新一期限制性股票激励计划，新一期激励覆盖的范围更大，公司、员工、市场投资者三方利益融合的更深，充分实现业绩潜力大释放、业绩执行足干劲、业绩成果广享受的大足广局面。

对于第二期激励的业绩考核条件，考核的主要指标内容是一样的，不过数值条件比第一期更高一点，指标都是投入资本回报率和年归母净利润 年复合增长率，具体数值分别由第一期的不低于12.7%左右、6%提高至不低于13.6、9%，由第二期激励的业绩考核条件，我们可以看到管理层对江中药业未来3年（2024-2026年）的业绩更加有信心。

• 实际流通市值 ↑

此维度稳固，更为集中。由于前十大流通股东的持股比例增加，由2023年三季报（截止至2023年9月30日）的56.47%提升至2023年年报的59.50%（截止至2023年12月31日），实际流通市值比例由42%左右降低至39%左右，股份进一步集中。股份进一步集中，对稳健经营的优质公司来讲，其中长期的股价上涨会更友好，具体可见《关于公司股价演进的简概思考》一文。江中药业股份进一步集中的结果就是：同样的资金，对江中药业股价的推动，向上的动能更大，也就是底部更坚实，向上更有力。

• 产能释放及经营潜力释放事件 ↑

此维度稳固，更为进拓。我们在《网页链接{江海寻珠之江中药业 | 明华 Insight}》一文中提到过，江中药业在此维度上，既有经营潜力释放的事件，也有产能释放的事件。经营潜力释放的事件就是华润的入驻，用华润的优势，经营优势、渠道优势和整合优势，来更好打通江中的经营脉络，实现其更好、更快的发展，在这个过程及基础上，实现稳实、可靠的投资回报。由此带来的的三个特别关注点：

第一就是江中药业的 经营管理 会提升；

第二就是江中药业的 业务协同 会更深；

第三就是江中药业的 分红回报 会更厚。

从这几年的经营结果，尤其2023年的经营结果来看，这三个关注点都得到了检验、验证，经营有提升、业务更协同和分红更丰厚。

对于另外一个产能释放事件，比较留意的就是中医药科创城现代化生产基地的建设进度，目前2023年年报显示的建设进度，相较2023年第三季度的80%增进到了90%，预计2024年会完成建设，并贡献一部分增量收入。

明华三步走，主要是纵向、系统看一下毛利率、费用率和净利率，毛利率水平基本体现的就是一个产品力，费用率体现的就是一个运营力和品牌力，而净利率就是这三力叠加起来的一个结果。

从上图中，我们可以看到，江中药业最近三年（2021-2023年）的毛利率，由2021年的64.34%，提升至2022年64.85%、再进一步提升至2023年的65.31%，毛利率稳步趋上，伴随品牌力稳固、拓进的产品力，不断增强。

毛利率之下就是费用率。费用率整体趋稳、向下，销售费用率在2022年，因并表海斯制药，有着较为明显的抬升，很快在2023年就止升趋常。另外从这两项费用中的薪酬福利来看，金额较为稳定，薪酬福利并没有随着业绩的增长有着超业绩增长的支出增长，这一点很稳健。销售费用中的广告宣传费绝对额变化不大，比例也较平稳，说明江中药业的品牌力也比较强，广告投放的也比较精准，多产品同品牌群的协同效应也比较大，有了更好发挥。这几点综合来看，就是江中药业很好运营力的体现。

在较强产品力基础之上，不断稳固、趋上的高毛利率，伴随着业务协同、效率提升的高运营力，一个自然而然的结果就是不断抬升的高净利率，我们可以看到江中药业的净利率达到了近三年之最，2023年的净利率较最近一年2022年，有着3%以上的提升。目前来看，这三力都很强，趋势上，也愈发坚实、稳固。

最后，我们以SV估值法作为结尾。（SV估值法可详见《网页链接{关于消费属性公司估值的简思考 | 明华 Insight}》一文中，对消费类公司，给了3个水平的SV倍数，较低估值3倍、一般估值5倍、较高估值7倍。同时也提到了明华五基准指标：毛利率28%以上，净利率8%以上，ROA8%以上，ROE12%以上，资产负债率40%以下。基准指标在《网页链接{明华投资的几个主要关注指标 | 明华 Insight}》一文中有单篇讲说。江中药业最近几年的资产负债率、毛利率、净利率、ROE和ROA均在基准指标之上，我们就可以按照SV倍数不打折扣调整的进行基础估算）

明华消费类公司SV估值倍数

SV估值法对江中药业的估值，建立在收入增长保守估计的基础之上，2023年江中药业实际的收入43亿多，比我们保守估计的多了近10%，和我们对其2024年的收入保守估计临近。对于江中药业2024年（含）之后的估值，我们从2024年看起，其较低估值的均价大概由19元左右抬升至21元左右（2024-2025），一般估值的均价由25元左右抬升至28元左右（2024-2025）。

我们在前面一系列文章也说过：

SV较低估值状态下的股价，坚实的机会；

SV一般估值状态下的股价，价值的回归；

SV较高估值状态下的股价，市场的礼馈。

因此，我们要清楚什么是坚实的机会、价值的回归、市场的礼馈？我们能够把握住的就是牢牢抓住坚实的机会，然后耐心、安然的等待价值的回归，如果再幸运一点就是能碰到市场的礼馈。

对于江中药业，要牢牢握住，其未来更坚实、确定。

$江中药业(SH600750)$$达仁堂(SH600329)$$华润三九(SZ000999)$