中金研究
在《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》中，在“扎实推进北交所高质量发展”中提及“推出北交所上市公司公开发行可转债机制”。当前北交所尚无公开转债发行，在此我们对这类品种的可能性进行探讨，供投资者参考。
发行门槛：北交所转债的发行要求可能与科创、创业板近似，即要求盈利可覆盖转债利息，会自然限制发行规模。
投资风险：信用评级可能会相对偏低，但债务负担小，投资者也不必高估其中风险。
流动性：北交所标的波动更大，更适合转债发挥不对称性；但流动性的悬念不小，这一点与科创、创业板也有不同。
退市机制：北交所的退市机制在交易退市上与科创、创业板趋同，而财务退市方面比沪深交易所略宽松。
我们认为，加入了转债发行机制后，有利于提升北交所公司的融资能力。且对于波动大、规模小的标的而言，相比于增发股票或者债券，转债也可能是投资者、市场更容易接受的一种方式。
风险
市场波动风险，监管政策变动风险。
1、发行门槛会是怎样？
目前这一点可见于《北交所证券发行注册管理办法》，包括：具备健全且运行良好的组织机构、最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息以及具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。此外，还要满足一些禁止性规定，例如不存在发行欺诈等现象。
北交所转债的发行要求可能与科创、创业板近似 —— 即要求盈利可覆盖转债利息，没有诸如此前硬性资产负债率、三年盈利或ROE的要求。
但相比沪深交易所，北交所上市公司普遍规模偏小，“盈利覆盖转债利息”这个要求就会自然限制发行规模，也同时意味着没有实现比较稳定盈利的公司很难发行转债。
2、信用评级可能会相对偏低，但债务负担小，投资者也不必高估其中风险
目前暂无实际案例，但实际上由北交所转板而来的“瀚博高新”已有转债预案发布，在其披露的评级报告中，评级定在A（鹏元）。而按照我们的风险定量模型（该模型在现有转债市场上样本外表现良好，基本对风险券能够识别），目前248家公司的模拟隐含违约率分布如下：可见多数品种都在10%以内，且超过20%的也很少——这样的分布与当前沪深转债的差别可能比投资者预想中要小（4%以内比例，北交所66%、沪深转债74%）。
图表2：沪深现有转债：模拟隐含违约率
数据上的原因可能在于，虽然营业规模、净资产的数据较小，但北交所公司发债少，净债务负担（净债务/EBITDA）普遍并不大。这也显示，这些公司确实存在通过转债融资的空间。
3、波动更大，适合转债发挥，流动性则存在悬念
北交所标的波动更大，更适合转债发挥不对称性。北交所公司平均来看，股票的波动性要更大。以数据满2年的公司来看，平均年化波动率达到56%——当前A股全体转债标的为41%。显然，波动更大适合转债品种发挥期权特性。
但流动性的悬念不小，这一点与科创、创业板也有不同。A股转债的新账户投资门槛为10万元，科创板股票的门槛为50万元，目前科创板转债的流动性、交易活跃度并不低。但问题在于，个人投资者只要有沪深交易所账户并达到转债开户要求，就可以参与沪深转债交易，而北交所股票门槛本就是50万元，因此获得这个账户的门槛稍高。此外，交易的活跃还有待机构投资者，尤其是活跃的公募基金、年金、券商以及私募（后两者可能在做市或日内交易方面做出贡献）逐渐加入。
4、还有什么不同：退市机制
目前“退市风险”是转债市场上高频讨论的话题，而北交所公司的退市机制略有不同：在常规的参数方面，根据《上市规则》，交易退市与科创、创业板趋同，而财务退市方面，净利润为负的情况下需要营收低于5000万元面临退市，比沪深交易所略宽松。北交所还有“转板机制”，即满足条件的公司可以转板到其他交易所 —— 按常理理解，此时转债也应随之转板（类似过去2年以来的退市转债），但此时也可能存在系统、投资者登记等方面的技术难点。
5、推出北交所上市公司公开发行可转债机制的背景
投资者同样要注意的是，本次证监会提出“推出北交所上市公司公开发行可转债机制”，是在《中国证监会关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》中的第6条——前一句则是“提高北交所市场准入包容度，大力吸引和培育一批创新型中小企业上市”。我们认为，加入了转债发行机制后，有利于提升北交所公司的融资能力。且对于波动大、规模小的标的而言，相比于增发股票或者债券，转债也可能是投资者、市场更容易接受的一种方式。
$可转债ETF(SH511380)$$正丹转债(SZ123106)$$冠盛转债(SH111011)$
文章来源：中金公司
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