“ 记录思考，记录价值。”
前段时间耶伦访华去吃了广州老字号陶陶居，引发了一些讨论。
恰好陶陶居是$广州酒家(SH603043)$ 旗下并购的品牌，观察过一段时间，但是放弃了。今天把之前的思考记录一下，有我觉得很不错的点，也聊聊最后放弃的原因。
我们主要就看广州酒家最大头的两个业务：月饼和速冻食品。
01
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月饼
月饼确实是个好生意，礼品属性加强了头部品牌的稳定性，但是整体市场容量并不大。
区别于功能性品牌，礼品品牌的核心是共识，这使得头部品牌一旦拥有了较高的接受度，其稳定性会很好。而这种共识，结合供给侧季节性较高难度的产销平衡（下面会提到），使得月饼行业的竞争格局较为稳定。
广州酒家月饼业务的壁垒非常清晰，我觉得主要有两项：一是渠道，二是业务协同消化产能。
渠道
由于需求集中在中秋，月饼出货日期非常短，即使需求量超过产量，厂家也无法补库，而一旦产量大于销量，过了中秋，其存货价值直线下降，极有可能造成损失。因此，月饼的定产存在着较大的决策风险。
对于大规模生产月饼的企业，实现产销平衡依赖于对经销关系的维护，通常通过和大经销商签订合同锁定风险，而月饼的高毛利也成为厂家能够深度绑定经销渠道的基础。
因此，尽管月饼工艺并不复杂，但是大规模生产销售所依赖的经销体系成为新玩家做大的阻碍。
广酒在月饼渠道上的壁垒足够深厚。一方面，远超同行业的月饼毛利率使得公司有足够的利润空间可以维系渠道的稳定，从而降低规模定产的风险。另一方面，公司建立起了以大型商超、实体门店、网络渠道为一体的渠道体系，不断在加强渠道的深度和厚度。
对于大部分新进入者而言（如地方的烘焙门店等），小规模生产、“蹭热点”式的销售是最经济的选择。
至于知名的跨界品牌，月饼行业尽管回报率优秀，但整体来说行业规模不大，因而也无意扩大生产规模。以$桃李面包(SH603866)$ 和$五芳斋(SH603237)$ 为例，尽管进入月饼行业多年，但是产量与头部厂家均有着较为明显的差距。
业务协同
公司通过其餐饮和速冻业务，可以协同消化月饼原料产能，进一步降低定产风险，提高资产周转效率。
广州酒家的餐饮和速冻业务以点心为主，可以有效地消化月饼的过剩原材料，招股书中有数据，速冻品禽蛋类原材料耗用占了整体禽蛋类耗用的25%以上。
同时，月饼的产线如果只做月饼的话一年仅使用两个月，广州酒家通过将部分设备用于速冻及餐饮原料的生产还可以提高月饼产线的使用效率。这些措施都可以让广酒的月饼业务保持高于同行业的毛利率水平。
综上，公司月饼业务目前的商业模式和竞争优势我觉得都没有太大的问题。之后可以再借助电商渠道，多做一些全国化的拓展尝试。
02
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速冻食品
另一大块业务速冻食品，上文中提到了，主要是广式点心，类似下图所示，我也有买过几次尝试。不过说实话这部分我着实看不懂公司的壁垒在什么地方。
速冻食品同餐饮一样，在我看来也属于“转移奖励”现象显著的行业。对于这种日常重复性的消费，如果总是吃同样的东西，只能在有限的品类中挑选，即便是再好的产品，久而久之也会感到厌倦。这时，是否会渴望换一家品牌，尝试不同的口味？
关于转移奖励现象的具体阐述，请参见我之前的文章：《投资中的转移奖励和转移成本》
公司在速冻业务上的竞争优势远不如月饼，我在天猫上搜了一下，确实有许多品牌也做着类似，或者说几乎一样的产品。广酒的品牌最多能起到一个降低消费者搜索成本的功能，而转移奖励现象的存在又不能保证稳定的复购率。
渠道方面，公司对速冻行业里的几个大玩家也没有什么优势，未来这一块业务的利润率一定会随着偏同质化的竞争而降低。
但是，由于月饼市场的容量有限，现在公司的目标转向了通过速冻业务来把营收做大。管理层已经把“食品创规模”定位成了未来的战略级口号，年报里也多次提及。
我非常不喜欢公司总想着要增加营收规模的文化，企业的目标应该是做好产品，客户和股东利益至上。营收规模是自然随之而来的，而不是刻意为之，因为这样很容易导致管理层做出一些有损股东利益的决策。
比如说，如果把高ROE的月饼业务赚来的钱，无节制地投到低ROE的速冻业务里，在我看来就是属于价值毁灭的做法。
这也是我看不懂 的地方，本着不懂不碰的原则，一直也没有下手。不过我不懂并不代表它不会涨，说不定只是我能力不够而已。
2024.04.24首发于订阅号
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