汾酒年报的背光面

白酒上市公司的年报都发布了，几家欢喜几家愁。

在22年归母净利增长52%的基础下，山西汾酒23年竟然又增长了28%，两年近乎翻倍。

这样的业绩增速放在一众名优白酒里也是相当炸裂的存在，这与我们感受到的大环境、以及观察到的行业数据存在着极大的背离。

市场曾多次怀疑汾酒的社会库存压力，但均被汾酒近两年在销售渠道上的数次迭代所化解。问题可能有过，也或许还待解决，这是山西汾酒投资者无法回避的问题。

经销商作为利益共同体，他们的表达总是无关痛痒。但在汾酒这份光环加身的年报背后，我努力地看见了一个阴暗的小角落——那就是汾酒的真实消费，可能并没有财报体现得那么乐观。

#1.财报纵览

山西汾酒这份财报，说实话挑不出什么毛病。

在合同负债依旧维持在较高水位的基础上，23年的营收增长了21.8%，三费中销售费用和管理费用分别下降了5.49%和1.02%，受控的费用在投放上又极其高效。

近五年来，汾酒的营收和净利润的年化增长率分别为27.68%和47.20%，这一切归功于汾酒站住省内的基础上，大力拓展省外市场。

截至23年末，汾酒省外市场已经占比66.11%。10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。

汾酒的增长最直观的参考就是经销商团队的壮大，我统计了一下18年至今省内外经销商的数据，除了口罩爆发的20年外，平均营收的百分位（单位：万元）每年都在上跳，是有质有量的增长。

汾酒24年的营收目标依然是20%增长，从历史情况来看并不难实现，甚至努把力就能助力袁董在今年摸到400亿大关。

#2.产品定位

当然，汾酒的增长也离不开品牌的地位，我一直觉得， 山西汾酒的品牌在白酒行业里有着和茅台类似的“天命”，那就是“香型代表”。

虽然规模远比浓香酱香小得多，但清香型白酒几乎不存在其他代表性大品牌。除去大众酒二锅头、老白干以外，可能西藏人会知道天佑德、河南人会知道宝丰酒，山西本省人知道潞酒和汾阳王。

这些品牌的产品都不错，但品牌本身和汾酒不在一个梯队。

可以说，汾酒几乎代言了清香型白酒，尤其是高质量清香型白酒。再加上其“中国酒魂”的定位，以及当下用青花瓷抢占的白酒“蓝色”心智。

汾酒的产品定位也很有讲究，低端有光瓶酒性价比之王玻汾，中端有老白汾、巴拿马和定价低于水晶剑的青花20。

再往后，汾酒似乎并不急着攻下高端和超高端。

比如青花25只做了42度的低度版本，承担复兴大计（重回前三）的高端产品青花30已经卡位了价格带但体量还不大，超高端青花40定价已破3000，旗舰产品青花50更是主打100ml小酒版，让老饕尝个鲜就完事儿了。

根据汾酒年报披露，青花系列销售占比达到46%即147亿左右，其他酒85.40亿几乎是玻汾系，剩余85亿是老白汾系列和巴拿马系列等。

据调研，玻汾和青花20是汾酒的绝对主力产品，分别是40左右和330左右的批价。一个在口粮酒中占据了品质的绝对心智——即“无人言玻汾难喝”，另一个则通过定价避开了次高端最激烈的价格带。

那就是由次高端营收第一大单品水晶剑把守的400以上区间，在这往上的产品都需要面临和水晶剑对比的窘境。因此也只有少数几个品牌能在这个价位以上做出10亿元以上的体量。

而在300-400价格带，青花20等几个大单品分别是几个名酒的主力产品。这个价格带离0-300的大众价格带最近，最优先承接住消费升级的需求，未来也能跟随水晶剑进行涨价。

#3.库存情况

白酒的需求不仅有饮用还有送礼，目前国内市场认可的“代币”主要是三个：飞天、普五、水晶剑。

青花20由于在水晶剑的价格带之下，要承接送礼商务需求存在一定客观难度，尤其在山西以外的市场。

但也因此，青花20这款中端酒主要满足的是自饮、日常宴请等消费场景需求，这是前提之一。

白酒的消费情况离不开社会库存，不仅有经销商库存，还有家庭库存。

众所周知，经销商库存是一个黑洞，家庭库存同样无法统计。但汾酒所代表的清香型白酒，比起其他主流香型刚好不那么适合长期储存。

虽然汾酒通过邀请各种行业人士品鉴来证明清香型白酒也符合“酒是老的香”，但在在汾酒的电子期刊中，数位中国酿酒大师品鉴了老年份的汾酒后，绝大多数提到了“酸香”一词。

比起浓香型的“甜香”和酱香型的“咸香”，“酸香”的受众范围大概率小得多。

另外，家庭酒水库存通常会是次高端往上的产品，作为口粮酒的玻汾和消费升级的青花20在个人消费层面的家庭囤积比例理论上比较有限，这是前提之二。

#4.消费数据

那有什么数据能作为汾酒消费的参考呢？还是在财报里。

在汾酒23年财报P16，有分销售渠道的数据：

可以看到，批发代理符合汾酒整体量价齐升的表象，体量最小的 直销（含团购）的销量几乎没变，价格结构有所提升。

而主要面对C端消费者的电商渠道，销售收入微降3%不到，销售量则同比减少16.21%。靠的是价格结构的提升，才稳住了这个渠道的总收入。

汾酒电商在18-19年时销售量分别仅有1605、2593升，20-21年提升至7047升和8826升，22年暴涨至18434升，23年为首次下降。

可能相对于汾酒319亿的总收入而言，17亿的电商渠道占比很小。但别忘了，线上渠道整体来看也是一个15+亿元级市场，在汾酒的年报中还特意提到一些省份为“10亿元级市场持续增加”。

而且对于很多白酒厂来说，10亿元已经是一个不可逾越的鸿沟。这么大一个市场，汾酒不配备一个专门的团队说不过去。

毕竟打开京东的汾酒官方旗舰店可以看到，该店铺连续五年荣获京东白酒POP榜第1名。

点 击按销量排序后，确实主要由青花20和玻汾构成。

再点开天猫汾酒官方旗舰店，映入眼帘的主要也是青花20和玻汾。是的，汾酒的电商渠道是一个具有消费代表性的市场。

从销量和评价来看，汾酒卖得是真不错。那电商渠道的总销量为什么减少？有没有可能是23年在电商渠道的投入比往年要少？毕竟财报中销售费用是同比下降的。

在汾酒的财报里，或许我找到了佐证。

在23年末的预付款项里，前五名中有付给 杭州阿里妈妈软件服务有限公司的期末余额4 58.73万元。而在22年末的预付款项里，前五名中有付给阿里妈妈的期末余额406.6万元。

阿里妈妈是阿里巴巴旗下的广告交易平台，从下图可知，天猫商家的主要投放预算是通过阿里妈妈支出的。由于天淘平台的强势地位，商家们需要在上面预先充值金额，然后再根据营销计划投放支出。

从这点来想并结合预付款数据来看，汾酒在天淘系的投放力度并没有减少，反而还是略微增加的。

但不知是什么原因，整个电商渠道的总销量却发生了历史首次的大跌。

结合多个事实，我能猜想到的是，汾酒的真实消费需求或许过了一个转折点。

当然，也有可能 这个参考数据并没有逻辑关联性或说服力，完全有可能是口罩放开后大家不再热衷于网购，选择回归线下买酒罢了。

文末声明：本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人未持有山西汾酒但不排除今后持有的可能，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。