1. 承认库存压力
我国地产存量库存或超过70亿平米，在出清的过程中减少供应是不可避免的。2023年新开工-竣工面积为-0.45亿平米，虽然为2009年以来首次新开工面积低于竣工面积，但这对于存量库存去化作用甚微，我们仍需看到拿地、新开工面积再少一些。
假设销售面积维持在11亿平米左右，如果2024年新开工面积同比再下降20%，全年为7.63亿平米，对应能够去化存量库存3.37亿平米。
我们再简化模拟一些能够去化存量库存的手段，分别为通过城中村建设、转化为保障性住房等每年去化1亿平米，通过破产、债务重组等每年去化1亿平米，则一共能够实现每年5-6亿平米的存量去化。当然，如果经济基本面能够企稳并推动一定规模的需求增量，则去化节奏将更快一些。
那么，中性假设下7-10年或将完成存量库存的去化。当然，这种模拟过于简单，尤其忽略了需求影响，如果需求稳定并支持3-4年的库存滚动，则这个过程也会相应缩短。虽然地产或将面临“失去的十年”，但我们仍然需要提问：当前市场担忧的是地产行业将“失去几年”还是地产行业将会消亡呢？市场预期的悲观程度是否超过了行业现状？
2.“危机本身就是机会”
2.1风险的源头
销售下滑和资金链紧张是房企风险的两个源头，前者来自需求侧，影响全局，导致所有企业收入和盈利水平下降；后者来自供给侧，影响相对局部，原因是会有一部分优质企业能够保持资金链安全、维持正常经营，而这些企业在跨过周期之后将面临更好的市场格局，同时，往往其本身的竞争力也会提升。
站在当前时点，市场对销售能否稳住和资金链问题能否解决似乎都很悲观。而我们认为，当前销售/需求端或逐步企稳，但并非所有企业都能解决资金链问题，因此，接下来的阶段或是残酷的分化和淘汰阶段。
筛选能够活到黎明的企业将非常有价值，原因是当前市场情绪对所有企业的定价是无差异的，“眼见为实”的满目疮痍刺让人们臆想着各家房企都会怎样破产，对出清过程及之后的新周期完全没有概念。
芒格曾说，真正稀缺的机会，大多出现在市场动荡或危机时期，而抓住少数几个重要机会非常重要。吉姆·罗杰斯曾说，危机本身就是机会。彼得林奇曾说，当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，可能会出现绝好的投资机会。
当然，投资家们提出的前提条件是深入研究、保持耐心、并在适当的时候采取行动，只有彻底理解一家公司的基本面，才有可能在危机时刻识别出有价值的投资机会。
2.2核心问题
行为学中，无论是内隐性还是外显性的厌恶刺激都会导致人们情绪紧张，没有人能对抗大脑在这种情况下的本能排斥行为，再通过人类独有的联想关联机制，人们很容易说服自己相信“直觉”。这就是当前人们对于地产行业的感受。
但投资行为无疑更需要系统性思维而不是“直觉”。
对于地产周期进行系统性评估，需要论证以下核心问题：
需求底在哪里，即销售面积的支撑在哪里；
库存压力有多大，如何实现去化，需要多长时间；
资金链压力有多大，是否有保证资金链安全的运营方式，需要多少资金能够令企业生存下来；
资产负债表重构后是什么样子，杠杆将压降到多大规模，新周期的盈利水平会发生什么变化。
2.2.1需求底在哪里
我们认为当前的销售面积已经接近需求底：
一方面，从量的角度，我们评估全国24个高线城市的改善型住房需求或超过5亿平米。
另一方面，从价格的角度，我们认为当前高线城市核心区域家庭的房价收入比已经落在12倍以内，再下降将接近强支撑。
2.2.2库存压力有多大
我国地产存量库存或超过70亿平米，去化压力确实非常大。如果后续销售面积能够维持在11亿平米/年，同时新开工面积下降至8亿平米以下，或仍需要7年以上的去化周期。当然，存量库存并非需要完全去化，如果需求改善，一定规模滚动的存量库存是正常现象。
因此，如此大库存的去化过程，出清、破产、折价重组等现象或难以避免。也因此，企业的生存境遇将发生巨大差异，会有企业忙着折价卖资产还债，也会有企业在出清过程中获取廉价资产和土地、并实现资产负债表的优化。虽然短期来看所有企业的盈利水平都大幅下降，但我们需要区分不同企业间经营性质上的巨大差异。
2.2.3资金链问题能否解决
我国房企杠杆经营的特征是导致资金链问题的根源。当收入/资产大于杠杆成本（利率）时，加杠杆是可行的，因为偿还利息后杠杆仍会产生放大收入的作用，而加杠杆的本金部分大多转化为存货、固定资产等，若存货、固定资产能够维持价值稳定，本金部分也不会有问题。
这种模式原理上与宏观加杠杆类似，若货币增发的成本低于GDP增速（假设生产力和资产价值稳定，GDP增长由杠杆带动），那么通过增发货币带动经济增长也是可行的。
问题往往发生在衰退周期，原因是上述模式的循环被打破。当收入增速不再高于加杠杆成本（利率），加杠杆则不再有意义；而若收入增速低于利率，加杠杆则将反噬利润。更差的情形是，此时资产若贬值，将会影响企业信用，导致维持杠杆（向银行续借资金）规模出现问题。更进一步，当本金偿还只能借助资产变现的方式，而资产贬值较多，企业就面临资不抵债甚至破产的窘境。
因此，收入/资产和资产质量，是资金链问题的核心，由于房企资产主要表现为存货，故后者又决定了前者的水平。
也因此，最终存货质量是资金链问题的核心。
对于存量项目，由于房价下跌但成本刚性导致收益率下降，甚至对某些项目而言数值为负，这也对应某些出险房企的躺平姿态；对于新增项目，由于土地质量提升和拿地成本下降，收益率并不低，也因此有条件的房企仍保持开放性拿地的姿态。
由下图，如果存货质量较好，能够完成销售和交楼，企业就能够满足向银行续借的条件，即使不盈利（收入/资产=利率），也能够在短期维持资金链安全（远期仍需为偿还本金部分变现资产），而若企业仍能实现盈利，则基本不会存在资金链问题。相反，如果存货质量较差，无法完成销售和交楼，则企业无力偿还本息，不得不折价变现资产甚至破产。
2.2.4资产负债表怎样重构
市场出清过程中企业的资产负债表将重构，相应的，企业的风险水平和盈利水平都将发生变化。我们从几家龙头公司入手，简单模拟影响杠杆水平的科目在重构过程中的变化。
表1.三家公司资产负债表相关科目
表2.极端情况下三家公司可能产生的存货减值规模
存货质量较好、能够从银行续借资金的项目，资金链不会发生问题，但若存货需要减值，减值的部分将无法从银行续借资金，减值部分需要企业自身填补缺口以维持资金链安全。
根据表2，我们模拟了保利发展、万科A、招商蛇口三家公司极端情况下可能发生的存货减值规模，三者分别为1029亿元、1438亿元、455亿元。再由表1，保利发展、招商蛇口的货币资金能够覆盖这部分减值规模，而万科A则有440亿缺口，但如果考虑长期股权投资和投资性房地产的部分，通过资产变现覆盖这部分缺口问题不大。三者当中招商蛇口压力相对最小。
当然，如前文所述，整个分析框架假设了一个前提条件，即需求端不再发生大的下滑，否则，其中的关键参数可能恶化，进而导致更大的减值规模。
表3.模拟出清后三家公司的存货规模与债务规模
如表3，市场出清后三家公司存货规模分别下降23.60%、40.99%和21.81%，长期债务分别下降36.84%、55.82%和26.72%。保利发展和招商蛇口的存货规模仍能保证当前的开发节奏，即使开发节奏在下行周期放慢，相应周期的业绩会有下滑，但不会影响公司正常经营。若公司土地储备丰富、开发节奏调整得当，其将有能力在下行周期将业绩下滑幅度控制在一定程度内（假设房价不再大幅下行）。
“绝好的投资机会”即来自上述与市场之间的认知差：一方面，市场不认为2024年有房企仍能够盈利、并对盈利进行合理估值；另一方面，市场无法评估出清后企业的资金链运营、存货体量、收入和盈利水平将会怎样，甚至，市场仅仅因为恐惧而担心其是否还存在。
当然，站在当前时点，或许我们还需要更耐心一点，原因是出清尚不充分，在新周期明朗之前，市场或有更大幅度的波动以及更好的筹码。
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