5大银行预计将在今年发行4400亿元TLAC非资本债务工具，其中工商银行、中国银行在5月15日、5月16日发行第一期。今年已披露的发行计划远小于市场普遍测算的体量，从市场整体供需来看，地方债发行缓慢导致今年利率债净融资规模低，标债总供给是2021年以来的最低水平。当前供给端扰动基本已经落地，大概率不会对市场供给产生脉冲式影响；另一方面，即使供给有所改善，从结构上来看主要是低息品类供给增加，带有较高票息的信用债仍将是市场追逐的稀缺品种。
此外，货币基金份额、理财规模近期均有增长，在一定程度上受存款搬家影响，随着贴息存款的继续清退，这部分风险偏好偏低的资金将持续流入理财、短债以及货基产品，将持续对短债行情起到支撑作用。
【简评】
1首单TLAC发行，整体节奏及规模如何？
根据公开披露信息，5大银行预计将在今年发行4400亿元非资本债务工具。其中工商银行、中国银行已经获得金融监督管理总局批复，5月15日、5月16日共有600亿元TLAC工具簿记。
根据我国2021年10月发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》相关达标要求，对5家银行进行风险加权资产、净资本、TLAC风险加权比率以及TLAC杠杆率的测算，如果不考虑存款保险基金的补充，则今年TLAC非资本债务工具的缺口将达到2.33万亿元，其中2024年将有7200亿元的净供给（具体测算方法与我们前期报告《金融债是供需变化的主要变量——2024 年二永债年度展望》中一致，本文进一步对数据进行更新）。如果考虑存款保险基金2025年、2028年分别以2.5%、3.5%的上限进行抵扣，则发行TLAC工具的必要性下降，缺口仅在4000亿元左右，工农中建4家银行均可达到要求，仅交通银行需要发行以满足监管要求。
银行发行金融债券的流程需要通过董事会决议、股东大会审议，最终需要经过金融监督管理总局批复后才能发行。目前为止，5家大行的发行计划均已通过公司内部程序，目前经监管审批的共有工商银行、中国银行合计2100亿元体量。总的来看，各家银行今年已披露的发行计划远小于市场普遍测算的体量，对债券市场产生的供给冲击有限；发行节奏来看，第一批债券已于5月15日-5月16日发行。中国银行与工商银行发行债券的主要条款较为一致，其中较为重要的是损失吸收条款，当发行人进入处置阶段时可以由监管强制要求本期债券通过减记方式吸收损失。根据债券附带的超额增发条款，由于认购倍数满足条款要求，两期债券最终发行规模达到800亿元。
2不确定性大体落地，供给端预期如何？
我们首先梳理一下截至4月末以来的标债市场供应情况：（1）产业债是今年信用的主要供给增量。城投债自去年10月连续7个月净融资为负，累计已经压降了3200+亿元，金融债（商金、二永等）今年1-4月累计净融约1000亿元，较去年同期减少72%，但从信用债+金融债的大口径来看，今年的净融资规模与去年同期基本相当，主要原因在于产业债今年以来持续放量，1-4月累计净融资1.1万亿元（去年同期不到1000亿元），弥补了信用品类的持续缺失。
地方债发行缓慢，造成利率品种的供给不足。专项债发行缓慢的原因则或许与去年增发国债的资金仍待落地项目以及一揽子化债政策要求下城投平台扩表能力趋弱相关。2023年四季度，中央财政增发1万亿元国债，根据财政部相关人员表述，财政部建立了增发国债资金库款单独调拨机制，去年12月分两批向地方调度库款5000亿元，今年1-2月又分三批向地方调度库款5000亿元，即是说今年3月之前才将去年四季度新增的1万亿元国债资金拨付到位，“并督促指导地方及时落实到具体单位和项目，根据项目建设进度加快安排使用、尽快形成实物工作量”。另一方面，一揽子化债政策要求之下，城投平台融资显著弱化，债券净融资自去年10月起已经连续7个月为负，并且12个重点省份新增项目建设要求严格，项目建设质效提升的同时也在一定程度上限制了城投平台扩表速度，对地方政府专项债的包装、申请、项目建设及后续的资金拨付速度都产生了一定的影响。综上所述，地方债发行缓慢导致今年利率债净融资规模远低于2023年，并且是2021年以来的最低水平，从标债综合口径来看，今年信用债、金融债及利率债全口径净供给偏弱，是2021年以来的最低水平。
近期除TLAC的供给扰动外，特别国债、地方专项债等供给扰动也受到市场关注。综合来看，
不论是上文测算的规模偏小的TLAC债券，发行进度缓慢的地方政府专项债，还是发行在5-11月之间较为平缓的特别国债，都难言对市场供给产生“冲击”。近期，地方政府专项债将在监管督促之下发行有所提速，但在城投配套扩表能力受限的掣肘下，预计专项债的发行也将在月度间进行平滑，对标债市场的供给有积极作用，但不会造成脉冲式的影响。
3市场的供需结构如何表现？
（1）首先看近期关注度较高的长端行情，以利率品偏弱的供给端结构特点与近期长债行情的火热有一定的联系。地方政府专项债的重要持仓机构有地方商业银行以及险资，这两类主体的负债端较为稳定、风险偏好较低，地方债发行缓慢导致原本配置中长久期、风偏低的资金出现了仓位缺口，进而对超长期品种（利率债以及高等级信用债）进行配置，一定程度上催化了节前的超长债牛市行情。随着特别国债发行、TLAC债券启动以及地方债供给提速，这一部分资金将从以上行情中“抽水”，虽然利率债的供应仍偏弱，但边际量的撤出也足以对长债行情起到一定的扰动作用；此外，监管层面一再反复强调超长债点位过低，当前2.5%以上或许是监管心里底线，也在一定程度上影响市场底线，长端行情或许已经告一段落。综合来看，由于利率债供给缺口导致的中长期资金对超长债、长久期信用债的追逐行情，或将在监管引导、利率供给改善等因素下得到一定缓和。
此外，再看短端的行情，这里尤其需要关注信用债的供需变化。一方面，虽然特别国债、TLAC债券等将在一定程度上缓解供给端的紧缺情况，但这些品种的收益空间并不高。TLAC债券带有损失吸收条款，偿付顺序在普通债权之后、次级债权之前（二级资本债、永续债等），定价介于同等级的商业银行债与二永债之间，当前行情下大行二永债的利差已经极薄，以5大行为发行主体的TLAC债券也没有更多的利差空间可做挖掘，综合来看，即使供给有所改善，带有较高票息的信用债仍将是稀缺品种。另一方面，关注近期清退手工补息对存款造成的搬家效应，或将对短债行情形成推动。货币基金份额、理财规模近期均有增长，在一定程度上受存款搬家影响，随着存款的继续清退，这部分风险偏好偏低的资金将持续流入理财、短债以及货基产品。货基、理财、短债基金等产品主要配置同业存单、中短期信用债等，存款搬家或持续对短债行情起到支撑作用。
风险提示
预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。存款补息清退对市场的冲击：部分通过理财形式贴息的存款及产品随着手工贴息的持续清退或将对产品净值产生一定的扰动，在理财净值化背景下或将对市场造成冲击。供给超预期的不确定性：当前城投扩表能力受到化债政策的影响，后续若政策方面有调整，或将解除城投建设配套资金的限制，对市场供需结构造成影响。地方债等的发行节奏或将对供需结构造成一定影响。
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