编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者：李辉，海通证券衍生产品与交易部权益互换交易部经理；及晶晶、金凯，均供职于海通证券衍生产品与交易部。
证券公司发展跨境业务契合对外开放的大趋势
我国GDP总额全球第二，进出口贸易额全球第一，人均GDP超过一万美元，正向高收入国家迈进。我国经济领域对外开放不断扩大，当前已全面融入世界经济体系并扮演了重要角色，正逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。我国还为世界提供了“一带一路”倡议等解决方案，人民币国际化也进入新阶段。证券公司需要提升对境内外客户的综合服务能力才能与国家层面的大战略相匹配。
证券公司境内外协同展业才能适应全球化的资本市场。企业和居民全球配置资源的需求旺盛，只在单一国家或地区展业的证券公司无法适应全球化的资本市场发展要求。境内证券公司应为中资企业和境内居民提供专业跨境金融服务，维护国家金融安全和信息安全。
证券公司跨境业务开展情况
随着我国权益市场规模的不断扩大以及资本市场对外开放不断加深，国内外投资者的跨境投资和风险管理需求呈现爆发式增长。近来全球市场交易活跃，海外机构对A股的市场关注度显著提升，2023年初外资单月最大流入超1400亿元，超过2022年一整年流入。随着美联储加息见顶，国内资产价格估值优势凸显。伴随港股市场的调整，很多知名公司当前价格具备性价比，吸引南向资金流入港股，资金对跨境交易的需求大量增加。
当前参与境外投资有三种方式：QDII、港股通和跨境收益互换。对比前两种方式，跨境收益互换在标的范围的选择上、投资者交易目的实现上等多方面有着天然的优势。跨境收益互换业务主要由具备跨境牌照的证券公司提供，客户与证券公司签订跨境收益权互换的场外协议，客户支付固定收益，券商为客户提供挂钩境外标的的浮动收益。
证券公司跨境业务风险管理实践案例
跨境业务涉及到不同国家和地区的法律法规、金融市场体系和交易机制等诸多因素，对券商来说具有一定的风险和挑战。券商在发展业务的同时，不仅要遵守相应的规章制度，更要加强对跨境业务的风险防控，确保跨境业务的安全性和稳定性。
接下来，本文以港股市场为例，来说明在具体业务开展时所做的一些风险管理实践的有益尝试。
投资标的阈值设定
在业务开展前，我们希望对港股投资标的进行初步的筛选，将一些明显具有瑕疵或者发生风险概率较大的标的筛出备选范围。
首先，我们通过指数对港股市场进行了初步的统计和分析。
恒生综合指数涵盖在香港联合交易所（联交所）主板上市股份总市值约95%，提供了一项全面的香港市场指标。恒生综合指数亦同时划分为三项市值指数，包括恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数及恒生综合小型股指数，分别涵盖恒生综合指数成份股总市值的首80%、紧接的15%及最后的5%。推出日期：2001.10.03；指数追溯至：2000.01.03；基日：2000.01.03；基值：2000；计算货币：港币；成份股数目：非固定；检讨周期：每半年；指数调整周期：每季。统计数据日期为2023/11/14。日均成交额、市值货币单位为亿港币。数据来源为Wind金融终端。日均成交额_60代表以统计数据日期为基点往前倒推60日时间区段的平均成交额。其它指标以此类推。
（1）恒生综合大型股指数（成分数量 119）
表 1 恒生综合大型股指数成分股市值前十大
数据来源：Wind；统计数据日期：2023/11/14
表 2 恒生综合大型股指数成分流动性与市值规模统计描述
数据来源：Wind；统计数据日期：2023/11/14
（2）恒生综合中型股指数（成分数量 188）
表 3 恒生综合中型股指数成分股市值前十大
数据来源：Wind；统计数据日期：2023/11/14
表 4 恒生综合中型股指数成分流动性与市值规模统计描述
数据来源：Wind；统计数据日期：2023/11/14
（3）恒生综合小型股指数（成分数量 209）
表 5 恒生综合小型股指数成分股市值前十大
数据来源：Wind；统计数据日期：2023/11/14
表 6 恒生综合小型股指数成分流动性与市值规模统计描述
数据来源：Wind；统计数据日期：2023/11/14
从上面的统计结果可以看出，港股市场的投资标的在成交额和总市值的维度下，其个体差异分化较大。而我们开展跨境业务所面临的首要风险即流动性风险，因此我们需要对市场上可供选择的标的进行筛选，以降低在风险事件发生时券商所面临的因标的流动性问题而产生的损失。
我们对全部港股（2618支个股）进行分析，讨论在对流动性与市值规模给予一定阈值条件下，符合标准的标的在整个市场内覆盖度的变化。从下表（表7）可以看出，整个市场在不同时间窗口下的日均成交额的中位数较小，日均总市值的中位数为6.83亿港币；在0.75分位处日均成交额约为300-400万港币，日均总市值为45亿港币。这表明，港股市场上大部分的个股标的流动性和市值规模较小。
进一步的分析表明，若设定日均成交的门槛，1000万港币这个流动性阈值限定条件会拒绝约83%的个股标的，但同时1000万港币以上的日均成交额占据了全市场流动性的97%，满足该流动性条件的标的市值占据了全市场总市值的89%。如若将流动性阈值设为500万港币，则该流动性限定条件会拒绝约78%的个股标的，但同时500万港币以上的日均成交额占据了全市场流动性的98%以上，满足该流动性条件的标的市值占据了全市场市值的92%。
若设定日均总市值的门槛，50亿港币这个市值规模阈值限定条件会拒绝约76%的个股标的，但同时50亿港币以上市值的标的日均成交额占据了全市场流动性的96%，满足该市值规模条件的标的市值占据了全市场市值的96%。如若将市值规模阈值设为20亿港币，则该市值规模限定条件会拒绝约66%的个股标的，但同时20亿港币以上的日均成交额占据了全市场流动性的98%以上，满足该市值规模条件的标的市值占据了全市场市值的98%。
上述覆盖度测算表明，对于流动性和市值规模进行一定的阈值限定，虽然会拒绝大部分个股标的，但针对入池的标的，其在成交额和市值规模的维度上均对全市场进行了深入地覆盖；换言之，这些标的构成了市场交易的主体。
因此，设定一些限定条件的作用即为尽量保证交易对手方的交易需求前提下，通过准入门槛将标的的流动性风险降低至可控范围。
表 7 流动性与市值规模的限定条件对港股市场所产生的覆盖度测算
数据来源：Wind；统计数据日期：2023/11/14
组合标的投资限制
在与客户开展跨境衍生品交易时，券商作为浮动收益提供方，应以券商自有资金安全为第一要务，进而对客户账户中投资标的的流动性和变现能力进行关注。另一方面，券商也希望将客户的投资组合作为整体进行动态地联合盯市。其对券商的益处在于，大大降低券商对于客户持仓中每一个标的进行覆盖的细密度；在风险事件发生时，可以挑选其账户中流动性好的标的进行变现，避免出现对单一标的盯市时处置标的可能面临的流动性缺失的问题。而动态联合盯市这一机制，对于客户方也有其有利的方面：如其账户中仅有部分标的出现亏损且触及个股的风控阈值，但以组合计量，其账户可能并不触及整体的风控阈值，有效地提高了资金使用效率。
鉴于上述考虑，若客户更倾向投资于日间流动性好且成交额大的标的，并选择进行动态联合盯市，对券商更为有利；即便发生风险事件，可对其具备流动性的标的进行变现，以保全券商利益。
为实现上述想法，对客户持仓情况进行一定评价，以规范其投资路径。
现以某位虚构客户A的持仓进行举例说明。其标的如列表所示。标的的日均成交额选取为基准日（2023/11/17）往前倒推180个交易日作为时间窗口。
表 8 投资情境1：市值较大及较小股票均投资
数据来源：Wind
表 9 投资情境2：仅投资于市值较大股票
数据来源：Wind
表 10 投资情境3：仅投资于市值较小股票
数据来源：Wind
表 11 投资情境4：集中投资于流动性较大的股票
数据来源：Wind
根据上述结果，将偏离度1指标作为限制客户持仓比例并引导其投向更具备流动性的标的效果显著。极端的例子就是情境4，客户将大部分的仓位集中于具备显著优秀流动性的腾讯，其对应的偏离度1这个指标就急剧下降；而在情境2中，即便客户均投资大股票，但因为没有将仓位倾斜至腾讯，使得该指标给予情境2的惩罚很重。站在客户的角度，情境2的投资比例可能也是他的合理选择。
可以看出，在投资组合内如果有标的流动性显著高于其他标的的情况下，偏离度1这个指标的滑动范围会很大，或者说，我们很难定一个合理的阀值去约束客户。
出现这种情况的原因在于，成交额权重的离散程度越大，越容易出现这种干扰。为了减轻这种干扰，将偏离度1进行方差的标准化后，在情境1和情境2的比较中，我们更偏向客户均投资于大股票，即情境2。而在偏离度1的评价体系下，因为受到腾讯（具备显著优秀流动性）的干扰，反而使得情境2的惩罚是较重的；而对其进行标准化后，偏离度2的评价体系与我们朴素的认知逻辑相一致。
在情境3中，客户均投资于小型股，并且其偏离度评价指标均不出格，但这与我们所期望的投资方向并不契合。在这种情况下，我们可以对其放行，但其投资规模将受限于对投资标的不同流动性下的要求条件，且不能符合动态联合盯市的条件。
整体上，在这个案例中，在保证大型股票总持仓占比约80%的比例，且并不苛刻要求腾讯（流动性迥异于组合内其它标的）的持股比例非常高的情况下，将偏离度2的指标阀值设在某个合适的水平（比如10），即客户组合的该指标值不得高于此阀值，能够相对有效控制和优化组合的流动性风险。而由不同投资标的构成的组合可能会出现不同的阀值结果。实践操作中具体参数设置需要进一步定量研究方能确定。
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