序言
近期，笔者与多只市场化母基金背景的知名S基金交流得知，他们从去年开始，逐渐放弃了纯粹的份额交易，转而主做GP主导型接续基金和重组交易。这一现象和晨哨去年底的观察和预测不谋而合。
2023年底，晨哨在第二届私募股权流动性峰会上提出“技术向左，规模向右”的观点，意思是金融机构买方凭借资金优势占领大规模S交易市场的时候，专业市场化的S基金将更多通过更加精密复杂的重组式交易来提升交易的收益率。
本篇，笔者通过曾经研究的中国第一笔GP主导型交易（部分内容有更新），期望能为市场买方提供总结学习和反思进步的机会。
在全球私募股权二级市场，GP主导型S交易的发展速度只能用“惊人”两个字来形容！从2012年全球第一宗GP主导型S交易诞生，到2020年交易规模首度超过LP主导型，如今GP主导型交易在全球的舞台上已经稳定坐拥着一半S市场（详见图一），其平均年化增长率超过了24%（2017-2023年），可以预期的是这类交易在未来的前景和占比增长仍不可估量。
图一：2016-2023年全球S交易量和GP主导型交易占比
受到不少敢于尝试新生事物的头部GP的拥趸，中国的GP主导型交易（尤其是其中的接续基金型交易）在2020和2021年曾掀起过一波小高潮，一连在彼时尚处初期阶段的S市场中完成了接近10笔。
然而，GP主导型交易复杂、周期偏长、不确定性和风险又较高，加上许多国内新手买方更为推崇“循序渐进”地进入S市场，因此LP主导型的份额转让交易意料之中地占据了近些年国内S市场的砥柱地位。
不过，随着国内一级市场各方对于S交易的认知不断提升，更容易捡漏的LP份额交易机会渐微，人民币S买方也随之发生了策略分化。那些专业的市场化S基金管理人开始意识到，只有更加精密复杂的GP主导型交易，才能让自己在竞争环节中保持优势，也更有机会提高基金收益，同时还可以通过复杂交易的技术壁垒形成“护城河”。
对于经验欠缺的S买方机构而言，GP主导型交易该如何做呢？对于交易中各方的利益关系又是怎样的？本篇，笔者为大家带来的是非常低调的中国首宗接续基金型交易案例——2018年正心谷资本（Loyal Valley Capital）携手新加坡主权财富基金GIC和亚太区知名S基金管理公司新程投资（NewQuest）完成的S交易。通过这笔人民币转美元的交易，正心谷成功地为其首期美元基金募资，并转型为双币基金管理人。
这宗交易的基本情况是，2018年6月，正心谷资本将旗下一支人民币常青基金中的一个投资组合剥离，装入其第一支美元基金Loyal Valley Capital Advantage Fund中，被转移的投资组合包含了一些早期医疗公司和中国独角兽级别科技公司的股权，其中最为有名的资产便是字节跳动（ByteDance）。该笔交易得到了两大S买家——GIC和新程投资的大力支持，作为正心谷资本的首批外资机构投资人，他们为该交易提供了不少于5亿美元的资金，不确定正心谷资本原人民币基金的LP是否转入了新的美元基金（详见图二）。国际知名PA机构Eaton Partners和国际顶级律所Kirkland & Ellis LLP分别担任该交易独家的财务顾问和法律顾问。这宗交易被PEI评为“2018年度亚太地区最具创新的S交易”，GIC和新程投资也因为此笔交易成为“2018年度亚太区最佳S基金管理公司”。
图二：正心谷资本2018年接续基金交易结构图
注：人民币基金原LP是否转入美元基金的情况未披露
当然这笔极具创新力的交易背后，也经历了不少的挑战。作为国内首个人民币转美元的接续基金交易，没有先例交易经验可以借鉴，同时买家的外资身份在交易架构上也需要诸多设计，此外还涉及换汇审批和汇入汇出等复杂的交易流程。由于现有的公开资料并未说明正心谷资本原人民币基金里的LP们的选择情况（转入美元基金或套现离场），以下笔者将主要聚焦于交易中的三个主要参与者：正心谷资本、GIC和新程投资，介绍他们各自的投资背景，同时分析这笔国内第一宗接续基金交易给他们带来的价值。
正心谷资本
巧用优质种子资产吸引顶级美元LP
知名度很高的正心谷资本，实际上是一家颇为年轻的投资机构，2015年成立至今刚刚迈入第七个年头，但凭借其创始人林利军的号召力，在创立之初即备受关注。林利军在公募基金的圈子里赫赫有名，曾在证监会和上海证券交易所任职，后获得哈佛大学MBA学位。2004年他回国后创立了汇添富基金，仅仅十多年就帮助汇添富成为中国最大的基金公司之一，林利军彼时也被誉为“中国公募基金界最年轻的一把手”。2015年4月，林利军从汇添富公司离职，二次创业，成立正心谷创新资本，初期以一级市场投资为主，2018年开始进军二级市场。
在一级市场上，正心谷资本关注包括新消费、医疗健康、现代金融和科技制造等在内的高成长型赛道，并及时把握时代红利，投资了一批明星公司，包括字节跳动、Bilibili、滴滴出行、泡泡玛特、君实生物、网易云音乐、逸仙电商、诺诚健华、康方生物、复宏汉霖等。得益于这些明星公司的耀眼光环，正心谷也奠定了自己在一级市场的“江湖地位”。
与许多国内初创的一级市场基金管理人相似，正心谷资本成立初期是单一的人民币基金管理人，但随着中国私募股权市场的变化，以及正心谷本身的快速发展，成为双币基金管理人的想法开始在林利军心中播种发芽。结合时间、环境背景、自身发展等因素考量，笔者分析这一想法背后的推动因素可能涉及以下几方面：
1. 外部环境的变化：2018年4月，监管机构发布资管新规，对“去通道”、“去刚兑”、“去多层嵌套”、“禁止期限错配”提出一系列要求，并给出了两年多时间的过渡整改期。资管新规对出资人门槛和嵌套的规定，导致不少人民币基金的募资变得困难。在此背景下，一些人民币基金管理人将目光投向了美元基金，希望转型为双币基金管理人，从而继续扩大AUM的管理规模。
2. 正心谷自身的发展需求：2018年是正心谷资本发展的一个关键年份，除了一级市场，正心谷还进军了二级市场，这样的配置策略，使得基金管理人有更大的发挥空间，对于看好的资产也可以通过不同阶段的基金去持续持有；同样在2018年，正心谷资本开始募集第一支美元基金，从美元基金的属性看，LP的稳定性更高，很多LP常常会长期跟随同一个优质GP的多期基金，即使不同期的基金业绩会出现一些差异和波动，他们依然会信赖这个GP。同时管理美元和人民币基金也会给GP更大的腾挪空间，在投资项目和退出通道上面临更广阔的选择。
3. 被投企业后续融资的需要：正心谷当时所投的不少头部项目，都搭建了VIE结构，要去拿美元资金，因为美元基金口袋比较深，对于这些企业海外上市操作也更有利。正心谷后续如果想继续投资，就需要通过ODI把人民币基金的钱换成美元去投，流程上比较复杂，直接募集美元基金，对于后续投资更为方便。
尽管募集美元基金，对于正心谷资本来说好处诸多，但对于没有美元Track record的国内GP来说，想要快速赢得美元LP的支持，也并非易事，最易被接受的方式是将一些优质的资产放到新基金中来，正心谷也正是这样操作的：放入了字节跳动以及其他一些优质的科技和医疗项目资产，减少了第一期美元基金的“盲池效应”，并顺利吸引到了顶级美元LP——新加坡主权财富基金GIC和亚太顶级的S基金管理公司新程投资。从后续业绩追踪看，这支美元基金确实也表现相当不俗，根据PEI的报道，正心谷第一期美元基金截至2021年7月的DPI达到了2.4倍，同时截至2021年6月的净回报倍数达到了5.1倍。
有了第一期美元基金的铺垫，正心谷后续的美元基金的募集也比较顺利。2019年12月，正心谷宣布旗下第二期美元基金Loyal Valley Capital Advantage Fund II总计获得4.65亿美元的承诺资本，包括LP的 4.4亿美元出资和GP的 2500万美元出资。值得注意的是，Fund II的募资目标为4亿美元， LP出资的4.4亿美元已经达到基金募资的硬上限，可见市场对正心谷资本的信心。据悉，截止目前第二期美元基金的业绩也表现相当出色。2021年11月，市场传言，正心谷的第三期美元基金目标募资金额为10亿美元，现已完成募集8.31亿美元。
GIC
S交易造就资产组合调整的利器
GIC是新加坡政府于1981年发起成立的主权财富基金，资金来源主要是新加坡央行（新加坡金融管理局，MAS）的外汇储备，投资定位是帮助管理新加坡外汇储备积极管理的部分，在保值增值的同时，为MAS的政策调控提供便利。GIC的投资目标侧重于金融资产，以股票、债券、房地产和私募股权投资为主，资产基本集中在海外，同时十分强调“风险否决”，这意味着GIC的主要投资目的是外汇保值，并不是追求高回报盈利，GIC的投资风格整体也偏向保守。
2010年，GIC开始涉足私募股权二级市场，起因是GIC发现这个市场为私募股权投资提供了一个“半途退出”的有效工具，同时还能以有吸引力的价格购买自己想要的资产，于是在接下来的十年时间里，GIC一直加大资源投入，致力于建设自己内部的S业务团队。经过十年磨一剑的努力，不论作为买方还是卖方，不管是在LP份额交易上还是在GP主导型交易上，GIC都成为了亚太，甚至全球私募股权二级市场上影响力最大的“交易量制造者”之一，铸造了多笔传奇交易。对于GIC自身来说，S交易也成为其调整自己的私募股权投资组合的一把利器。
而具体到正心谷的接续基金交易，又是什么打动了大名鼎鼎的GIC呢？
1. 优质资产的巨大吸引力。根据公开资料显示的情况，为了吸引首批美元LP，正心谷放入接续基金中的资产十分具有吸引力，其中最知名的便是字节跳动，而其它未披露具体信息的资产也是科技和医疗的优质资产，符合美元LP的资产偏好。在接续基金交易中，底层资产的质量至关重要，直接影响着买家的兴趣、关注度和投入度。
2. 与GP正心谷有相似的投资偏好。GIC和正心谷资本均倾向“长期投资”，并且在资产选择上也常常有相似的偏好，尤其偏好国内的医疗和科技类公司，在多个此类项目中常常可以看到两个机构共同的身影。因此，正心谷符合GIC喜爱的GP画像也在情理之中。
3. 符合GIC的投资策略。除了资产和GP层面的吸引力之外，这笔交易也很符合GIC的投资策略，一方面亚洲、北美和西欧是其投资最多的区域，尤其考虑到中国在亚洲市场的重要地位，投资中国的GP符合GIC在地理区域上的布局策略；另一方面，GIC彼时正在强化发展自己帮助GP重组基金的能力。此前在2018年1月，GIC刚刚完成了自己首个GP主导型的重组交易，与高盛共同投入4.5亿美元支持了Vector Capital管理的两支科技类私募基金的重组。而正心谷的接续基金交易是其第二个此类交易的案例，有利于强化GIC在此类交易上的能力和经验。
如上文所述，这笔交易也确实给GIC带来了可观的回报，也让其与正心谷资本建立起了互信的关系。
新程投资
发现GP中的rough diamond，
助力价值提升
新程投资于2011年在原美银美林亚洲私募股权投资团队的基础上建立，是亚洲区域首个专注于私募股权二级市场直接投资策略的平台，目前正在管理四支基金，总规模超过20亿美元（详见图三）。2018年，私募巨头TPG对新程投资进行了少数股权投资，双方开启战略合作关系，2021年2月24日，TPG宣布签署最终协议，收购新程投资的多数股权。
图三：新程投资旗下在管S基金
资料来源：Palico 不同于母基金管理公司普遍采取的“P+S+D”的策略，新程投资自成立以来一直专注于S策略，收购亚洲地区直接私募股权投资的单个投资项目或投资组合，所涉及领域涵盖金融服务、B2B、消费品、医疗健康、清洁能源、通讯、媒体与高科技等。作为主打投资新消费、医疗健康、现代金融和科技制造等赛道的正心谷与新程投资在行业选择上高度相符，符合新程投资在选择GP上的行业偏好。
而新程投资对于正心谷来说也是不可多得的合作伙伴，新程投资在亚洲地区的私募股权直接二级市场投资领域积累了多年的丰富的经验，业务体系中包含了基金重组类的投资项目并以之为特色。新程投资的管理合伙人Darren Massara曾透露，在新程投资的前两支基金中主要涉及的是直投型S交易，而从新程投资的第三支基金开始，大约三分之一的资金被分配到GP主导型的基金重组交易中。公开资料显示，新程投资参与了多笔印度和中国的GP主导型基金重组交易。在正心谷资本产生基金重组需求的时候，新程投资加入，不仅能带来相应的资金，丰富的交易执行经验更能确保交易最后的成功率。
在谈及参与正心谷的交易时，Darren表示，正心谷资本当时想要募集一支美元基金，并且考虑以人民币基金重组的方式完成，重组交易可以满足不同参与者各自的需求，比如老LP们可以立刻获得流动性，GP也能够开展美元基金业务，而新LP们也能获得自己想要的资产。而新程投资也很看好亚洲市场GP主导型基金重组交易的前景，特别是中国GP，身为新程投资COO的Bonnie Lo将中国的GP们形容成璞玉（rough diamond），拥有被加工升值的潜力。
随着正心谷资本的交易完成，新程投资也迎来了自身发展的下一个阶段：1）在参与正心谷资本S交易的一年后，新程投资募集了当时亚洲区域最大的S基金NewQuest Aisa Fund IV，总共募集了10亿美元的资金，而原本该基金的募资硬上限是9.5亿美元，最后在投资人的“热情”攻势下，硬上限也被人为地提高了。2）在正心谷资本S交易完成的当月，新程投资得到了老牌另类资产管理公司TPG的青睐，后者入股新程投资成为少数股东，后在2021年收购其多数股权。
在更多精彩而有创意的新型S交易不断涌现的今天，回看2018年的这笔国内首宗GP主导型接续基金交易，依然会觉得愈久弥香，有很多值得总结和反思的地方……
（本文所涉及的内容均来自公开资料和作者个人观点，不涉及任何交易内部的非公开保密信息）
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2024年2月，推动上股交S交易所设立第一个分中心——虹桥基金小镇分中心；
2024年4月，推动发起福建省第一只S母基金——自贸领航S母基金。
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