中药隐藏的雷，

$众生药业(SZ002317)$  

中药隐藏的雷，现金流骤降50%，机构20亿跑路，产品家喻户晓！

飞鲸投研

06-01 18:30

中药ST公司已经增加到了8家。

尤其出现了两家由于审计“否定意见”而被ST的公司，没有连续亏损，也不是财务造假，而是出现了内部控制问题，其中九芝堂是因为实控人私自占用企业非经营性资金，而贵州百灵则是因为销售费用的确认存在明显问题等。

二者恰好都是中药企业，且如果要“摘帽”，就需要2024年重新被出具标准无保留意见的审计报告。

最近有朋友正好问到九芝堂，可能便是关注到了这一消息，不过抛开企业内部管理可能存在的问题不说，单看这持续下滑的业绩也很难让人充满信任。

九芝堂虽然是一家300多年历史的老字号，但是我们最耳熟的产品其实只有六味地黄丸，是补肾的补益类产品，不过大家是否也能意识到，六味地黄丸不只有九芝堂的，而补肾药也不止这一款。

非独家产品面临的市场竞争太大了，尤其是疗效还没有那么明显的产品。

当然，九芝堂的产品比较多，目前还在涉足安宫牛黄丸和阿胶系列产品，感兴趣的朋友可以去细看，只是同样面临着市场竞争，销售增长以及对业绩影响方面还需要持续观察。

贵州百灵暴露出的问题或更多，也因此给我们展示出不少药企所存在的诟病：销售费用太多，导致失控；产品销售存在问题，直接产生存货跌价损失等。

2023年，贵州百灵营收42.63亿元，但销售费用率却达到了54.21%，已经明显高于“警戒线”了。

产品端问题也很明显，其苗药产品虽然比较有特色，但知名度还是太低了，让人比较有印象的维C银翘片还是非苗药产品，但其在感冒药市场的竞争力也显而易见。

而另一边，仍有非ST中药企业面临着大大小小的问题。

中药企业呈现出两极分化的局面，除东阿阿胶、羚锐制药、片仔癀、华润三九、莱茵生物还维持着较快增长外，业绩下滑的企业其实更多。

其中，不少中药企业业绩下滑原因存在的一个共同点是，2023年一季度同期因为公共卫生事件影响，业绩基数较高，而导致今年业绩出现下滑。

但即便如此，企业业绩下滑幅度不同，以及最终市场表现也并不一样。

桂林三金成为业绩下滑幅度最大的企业之一，截至2024年一季度，公司营收、净利润分别同比下滑32.59%、40.9%，而且就2023年二季度数据来说，半年报预期也难言乐观。

它到底怎么了？

1、业绩存在明显水分

就在桂林三金表示今年一季度与2022年、21年同期销量相比仍处于较高水平的同时，我们却能发现一些财务上的问题。

即就算业绩可以因为向下游压货而做多，但现金流状况是骗不了人的。

2024年一季度，公司“净现比”明显小于1，经营活动现金流净额仅有2505万，不仅同比下滑了53.81%，而且净现比直接下降到了25.05%，历史最低。

净现比≥1是更为健康的水平，小于1则说明公司获得经营利润中有很多钱是没有收回来的，而没有收回钱来就是一个大问题，若非必须提前采购，只能说明公司对下游议价力变差了，即商品销售出去后，只获得了“应收账款”。

所以结合资产周转率来说，在存货周转率并略有下降的情况下，公司的应收账款周转率下降非常明显，已经远小于2022年之前了。

这就产生了一个问题：桂林三金的产品销售状况在变差，甚至2023年就已经有所体现了，公司的产品真的销售给患者/消费者了吗？还是仅仅留在了经销商渠道商手里。

2、产品竞争力堪忧

关注到公司存在的经营问题，我们只能从产品端去寻找答案了，对于医药企业来说，产品力一定是最重要的，另外作为中药企业，要再加上品牌力。

这也是为何创新药比仿制药、同类的最优产品会更好一些，以及品牌中药企同仁堂、片仔癀、华润三九等愈加突出。

但桂林三金的产品明显处于激烈的行业竞争中，且因为不是在一个大的细分市场，公司品牌力似乎也很难得到明显的反馈。

其中，“三金片”、“桂林西瓜霜”无疑是最具代表性的产品，二者平均上市时间已经40多年了，不过即使市占率居前，其面临的竞争也一点不少，咽喉中药市场，还有广西金嗓子、桂龙药业、江中药业等诸多公司紧随其后。

另外，因为产品和本身的疗效问题，中药泌尿系统市场规模并不算高，也就使得三金片同时面临着不小的成长阻碍。

因此导致公司产品数量虽然不少，但却没有做出来很大的单品，而呈现出较弱的产品力和品牌力。

3、创新不足

创新本来可以给医药企业带来第三条出路，但对于很多医药企业依然存在“重营销轻研发”的问题，桂林三金就是其中之一。

2023年，公司销售费用达到了7.18亿元，研发费用却仅有1.58亿元，销售费用、研发费用率分别为，差距非常明显。

甚至管理费用率甚至都比研发费用率高，以及研发项目中还有生物药早期投入，还不如集中力量开发中药潜力品种，提升公司的研发实力。

总的来说，了解完桂林三金的实际情况我们就能发现，即便它有着不错的毛利率、净利率，甚至还不错的产品，但仍存在明显“雷”点，所以到2023年底直接有40%多机构退出，合计减持了19.1亿（相比于2023年年中）。

未来医药中药企业越来越呈现出两极分化的局面，马太效应下，以产品力、品牌力、创新力为核心的竞争力尤为关键，否则一家平庸的公司就很难说有确定性。

来源：飞鲸投研