淀粉-玉米套利是常见的套利策略。该策略同时受到淀粉自身供需、玉米价格波动及淀粉副产品价格影响。历史上淀粉-玉米价差主流区间在300-500元/吨，但随着近几年玉米价格来到高位后开始震荡下行，淀粉-玉米价差波动率也有所放大。
目前盘面玉米-淀粉价差虽然偏低，但由于副产品收入偏低，加之玉米淀粉自身的供需结构较好，从利润修复的角度，玉米-淀粉尚不具备大幅向上走强的空间。若后期季节性累库幅度低于预期，盘面玉米-淀粉价差不排除再度下行可能，预计短期07合约玉米-淀粉价差呈现区间波动走势，区间范围大致为390-430元/吨左右。
1 淀粉-玉米价差套利原理
淀粉-玉米套利是常见的套利策略。该策略同时受到淀粉自身供需、玉米价格波动及淀粉副产品价格影响。历史上淀粉-玉米价差主流区间在300-500元/吨，但随着2022年玉米价格来到高位后开始震荡下行，淀粉-玉米价差波动率也有所放大。
玉米淀粉的主要成本是玉米，玉米在生产玉米淀粉及其副产品过程中利用率约为90%，因此淀粉销售价格与玉米价格紧密相关，另外副产品价格和加工费也是构成淀粉加工利润的重要组成部分。
淀粉加工利润=（淀粉收益+副产品收益）-玉米成本-加工费=【淀粉价格×淀粉出率（68.5-70%）+玉米蛋白粉价格×蛋白粉出率（4.5-5%）+玉米胚芽价格×胚芽出率（6.5-8%）+玉米纤维价格×纤维出率（10.5-11.5%）+玉米油价格×玉米油出率（2.6%）】-玉米价格-加工费用(380元/吨，冬季11月至次年2月需400元/吨)。玉米深加工产出的终端产品价格整体与玉米的价格保持强相关运行，但各产品之间又会存在一定的此消彼长：若副产品价格高企，则淀粉价格会有较大的弹性空间；若副产品价格较低，企业或存在挺价玉米淀粉的可能，以保证整体利润不会受损。
在副产品中，蛋白粉及玉米胚芽跟随粕类蛋白价格波动。近两年国内豆粕价格高企，玉米蛋白对利润的贡献率有所增加，其对价格的影响权重也在提升。如2022年年底，伴随豆粕现货价格冲上5600元/吨以上的高位，玉米三大副产品蛋白粉、胚芽、纤维价格也一路上扬，尽管淀粉遭遇疫情影响，需求受挫，淀粉收益相对偏差，但副产品价格高企，也保证了淀粉加工利润处在较好水平。随着23年下半年开始蛋白类价格下跌，副产品价格也开始震荡下行，对加工利润的贡献度逐渐下降。
图1：玉米淀粉加工利润
数据来源：紫金天风期货
2 淀粉-玉米价差影响因素分析
纵观米粉价差的历史走势，大多数情况下盘面淀粉与玉米走势方向一致，这一现象的原因在于淀粉成本的80%-90%来自玉米，且深加工企业的玉米收购价跟随盘面玉米价格调整较为迅速。因此，根据米粉价差简要公式：淀粉价格-玉米价格=米粉价差，价差则代表了淀粉自身的基本面情况。另外，从传导路径来看，淀粉端发生驱动比玉米端更能带来价差的波动。一般而言，如果玉米端出现利好或者利空，往往更容易同幅度传导至淀粉端；而淀粉端若出现驱动，则很难反向传导回玉米端。我们知道，玉米最大的下游需求部分是饲料消费，而深加工消费用量只占到整体的25%左右，因此，淀粉端的驱动很难改变玉米整体的基本面变化，最终往往反应在米粉价差的走强与走弱上来。所以，我们认为以淀粉供需为核心因素，来分析米粉价差走势才是主导价差方向的核心因素；当然成本端玉米的价格，副产品价格以及相关产品价格，加工费等也是不容忽视的因素。
图2：我国玉米下游需求占比情况
数据来源：农业部农村经济研究中心、紫金天风期货
首先供给方面，中国玉米淀粉产能集中度较高。从区域分布来看，华北黄淮、东北和西北是玉米淀粉产能最集中的区域，这些区域也是我国玉米的主产区，原料供应充裕，运输便捷、成本低廉，具有加工玉米淀粉的原料优势。从各省情况来看，2022年我国淀粉产量分布呈现以下特点：（1）山东是全国最大的淀粉产区，玉米淀粉产量达到1,934万吨，占全国总产量的51%；（2）产量超过百万吨的地区主要有山东、河北、黑龙江、宁夏回族自治区、吉林，合计占全国的89%。其中，诸城兴贸产量依然最大，达到505万吨，市场占有率13%；梅花集团、阜丰集团、山东巨能金玉米和河北玉锋实业产量分别达到355万吨、335万吨、262万吨和234万吨，市场占有率依次为9%、9%、7%和6%。
图3：2022年TOP10玉米淀粉企业市场占有率
数据来源：中国淀粉工业协会，紫金天风期货
图4：2022年玉米淀粉产量分省分布
数据来源：中国淀粉工业协会、紫金天风期货
纵观2023年玉米淀粉市场，下半年市场出现一定的利好，尤其是新季玉米收获以来，玉米价格快速回落，使得深企业加工利润明显修复，山东地区由上半年的亏损转为盈利，利润的修复对于企业开机意愿起到了很好的提振作用，下半年玉米淀粉产量呈现同比增长的态势。据我的钢铁数据显示，2023年1-11月样本企业玉米淀粉产量预估为1341.18万吨，同比增加10.41万吨，下半年的增幅比较明显。后期来看，养殖端弱势对玉米价格形成压制，依然有利于稳定玉米淀粉企业利润，预计2024年玉米淀粉产量稳定略增。2023年四季度以来，豆粕、豆油等产品价格走弱偏弱，加之养殖行业利润偏弱，使得副产品价格走弱，淀粉加工副产品收入由2023年9月初接近1000元/吨的水平跌到12月底略低于600元/吨的水平，这导致加工利润明显恶化，也抑制了开机率的提升。
进入2024年，由于玉米价格的加速下跌，成本端下降助推淀粉加工利润的修复，开机率继续上升到75%的高位。随着进入4、5月份，整体玉米价格的止跌企稳，加之东北区域个别企业阶段性限产检修，玉米淀粉行业开机整体小幅下降。
图5：样本企业淀粉开机率情况
数据来源：紫金天风期货
图6：样本企业淀粉产量（万吨）
数据来源：紫金天风期货
进口方面，我国玉米淀粉进口量较少，据海关数据显示，2023年我国进口玉米淀粉6320吨，同比去年7686吨减少17.77%，主要从南非、美国、法国、荷兰及澳大利亚等国家进口。
需求方面，玉米淀粉用途广泛，是食品、化工、医药等行业的重要原料，可进一步加工生产淀粉糖、变性淀粉、味精、有机酸及化工醇等产品。从消费结构而言，淀粉糖、造纸、食品加工为前三大主要消费行业。据中国淀粉行业协会数据， 2022年淀粉糖约占玉米淀粉消费总量的50%，比上年下降4个百分点；其后依次是造纸，占比12%，比上年提高1个百分点；食品加工约占10%，医药约占8%，啤酒和变性淀粉各占6%左右，化工占比5%。
图7：玉米淀粉消费占比
数据来源：中国淀粉工业协会、紫金天风期货
2024年1月以来，国内淀粉糖行业表现不一，麦芽糊精、结晶葡萄糖开机率高位回落，历史同比处于中性水平；但麦芽糖浆、果葡糖浆开机率大幅上升，麦芽糖浆、果葡糖浆开机率都回到同期最高水平。造纸行业开机率同比处于偏高水平，较去年有明显增长。尽管各行业恢复情况有较大差异，但淀粉表观消费量来看，2023年12月以来样本淀粉企业周度提货量明显上升，周度提货较长时间维持在35万吨以上，处于近三年最高水平，反映出总体的需求表现较好。根据我的农产品统计，样本企业淀粉库存截止5月底为105万吨，较上周下降7.70万吨，周降幅6.89%，月降幅17.20%。受到前期华北玉米淀粉涨价的影响，低价合同仍在执行，部分企业发运较好，行业库存仍处于下降趋势。
图8：玉米淀粉提货量（吨）
数据来源：我的钢铁、紫金天风期货
图9：下游开机率情况（%）
数据来源：紫金天风期货
图10：样本企业淀粉库存（万吨）
数据来源：紫金天风期货
从近5年的数据中可以看出，2024年1-2月，玉米淀粉企业副产品贡献值处于最低位置，进入到3月份，副产品贡献值快速升高，且触及2020年度低质，副产品的贡献值升高在一定程度上利空玉米淀粉自身的价格，即对现货米粉差的收窄有支撑影响；进入4、5月份，由于粕类蛋白价格下降，副产品价格跟跌，副产品贡献度再次位于较低水平阶段。
图11：山东玉米副产品贡献值变化
数据来源：我的钢铁、紫金天风期货
图12：玉米淀粉副产品价格
数据来源：紫金天风期货
另外，作为替代品的木薯淀粉与玉米淀粉价差仍维持在高位：受到22/23年泰国木薯减产影响，2023年大部分时间中国木薯淀粉进口量都是处于偏低位置，直到10、11月才有明显回升，但2023年12月以来进口利润再度恶化。从港口木薯淀粉库存来看，2023年6-11月库存都处于明显偏低水平，直到11月下旬才有一定程度地增加，与之相对应的是木薯淀粉对玉米淀粉的价差从2023年6月开始连续上升，到11月才开始有所回落，但截至目前，木薯淀粉对玉米淀粉的溢价仍维持在1100元以上的高位，仍有利于玉米淀粉对木薯淀粉的替代。截止2024年5月下旬，木薯淀粉与玉米淀粉平均价差1179元/吨。本周木薯淀粉市场价格持续下调。短期内受淀粉淡季影响，下游刚需采购，目前港口库存压力小幅释放，预计短期木薯淀粉价格稳中偏弱运行为主。截至2024年1-3月国内木薯淀粉进口数量累计1003855.74吨，较去年同期减少12420.39吨，同比降幅1.22%。
图13：玉米淀粉-木薯淀粉价差对比（元/吨）
数据来源：我的钢铁、紫金天风期货
图14：2018-2024年我国木薯淀粉进口量（吨）
数据来源：我的钢铁、紫金天风期货研究所
其次，加工费变化会影响米粉价差。一般情况下，深加工厂的加工费是稳定的，波动范围不大。但是也有特殊情况的时候，比如2021年9月中下旬开始，全国范围的限电限产事件引发了煤炭的大涨价，导致深加工厂加工费从常规的450元/吨，一路上涨到650元/吨，相对应的盘面米粉价差从350元/吨上涨到550元/吨。因此，加工费因素发生作用的情况比较特殊，适用于煤炭、水电等费用出现大幅度变化时，米粉价差需要重点关注。
最后，玉米本身的价格也会影响米粉价差。玉米作为原料，正常的逻辑是：在产品的下游需求稳定的前提下，原料决定产品的价格。由于玉米产业链条较长，一般传导的时间也会较长，所以绝大部分时候玉米起主导作用，玉米涨，淀粉跟涨，玉米跌，淀粉跟跌，由于淀粉盘面持仓量小，所以波动起来比玉米大，这就造成玉米涨，米粉价差一般是扩大趋势。
另外，按照以往传统的模式来讲，东北-华北贸易应该是顺价，即华北玉米高于东北玉米和港口玉米价格。但是近年来玉米价格波动较大，农户的种植利润丰厚，华北地区玉米播种面积增加，华北地区玉米产量增加，加上进口玉米、小麦替代等影响，华北玉米价格维持低位运行，导致华北深加工企业淀粉生产成本大幅度降低，比东北淀粉有优势，拉低了整体淀粉报价。传统的盘面淀粉现货基准看东北地区，现在主要是看华北，也就是说盘面玉米对应北港价格，盘面淀粉对应华北淀粉价格，米粉价差自然降低了。
3 淀粉-玉米价差行情展望
2023年10月以来，玉米-淀粉价差持续走跌，到目前为止，玉米-淀粉价差已经处于偏低区间，其中7、9月合约价差已经处于近几年同期较低水平。考虑到副产品收入已下降到低位，尽管目前盘面玉米-淀粉价差已经很低了，不过需要注意的是，当下现货加工利润有下降的趋势，加之后期有一定季节性累库存预期，近端盘面利润或跟随现货利润的收缩而小幅下降。
图15：玉米-淀粉07价差
数据来源：期货通、紫金天风期货研究所
图16：淀粉-玉米09价差
数据来源：紫金天风期货研究所
另外，后期副产品价格变化仍是影响未来利润水平的关键变量，而副产品又受到油粕类商品的影响。基于淀粉加工的副产品与油粕相关性，预计短期副产品价格偏弱的可能性较高。因此，短期通过副产品收入提升增厚淀粉加工利润的可能性亦不大。结合前文提到淀粉累库节奏开始变慢的基本面现状，这意味着一旦淀粉加工企业在利润恶化时，企业仍有可能挺价淀粉，部分企业可能主动停机检修，主动减产。
综上所述，目前盘面玉米-淀粉价差虽然偏低，但由于副产品收入偏低，盘面玉米-淀粉价差对应的加工利润仍较差，加之玉米淀粉自身的供需结构较好，从利润修复的角度，玉米-淀粉尚不具备大幅向上走强的空间。若后期季节性累库幅度低于预期，盘面玉米-淀粉价差不排除再度下行可能，预计07合约米粉价差短期将在390-430元/吨之间震荡运行，长期仍有下行空间。
图17：豆粕现货价格（元/吨）
数据来源：紫金天风期货研究所
图18：豆油现货价格（元/吨）
数据来源：紫金天风期货研究所
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