作者：袁子
编辑：冷炎
20年前的中国养老行业，发生了一件标志性大事。
2004年5月1日，劳动保障部联合当时的“三会”起草的《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》进入正式实施。
这意味着，作为养老保险体系“第二支柱”的“企业年金”正式步入历史舞台。
3年后的2007年，作为公募“老十家”的国泰基金成为第二批拿下企业年金管理资质的6家投资管理人之一。
在该领域游刃17年里，国泰基金的企业年金投管能力已然崭露头角。
截至2023年末的人社部企业年金数据显示，在超过20家参与企业年金投资的机构中，国泰基金的单一含权组合、集合含权组合在当年加权平均收益率、近3年年平均收益率等维度上均位列行业之冠。
经历权益市场连续三年下行周期，叶烽团队如何在诉诸绝对收益的年金投资竞赛中斩获头名；在权益资产逐渐企稳但仍然反复纠结的当下，他们又在做出怎样的判断？
在国泰基金5月举办的“年年有余-投资中的十字路口”主题沙龙（以下简称“有余沙龙”）中，国泰基金企业年金团队核心投资经理叶烽、李刚平、王宗凯一道，进行了长达1小时的分享，对多年来围绕企业年金的长期投资思考进行了复盘与交流。
市场有理由听听他们或许做对了的事。
01
左右相融
2022年，正在居家办公的国泰基金投资经理李刚平在一众公告中挖掘着投资机会。
一家A股的啤酒公司“换帅”成年轻董事长的消息，引起李刚平的关注。
虽然当时啤酒行业的总量早在9年前就已见顶，但随着进一步挖掘，李刚平发现这家原本吨价盈利能力最差啤酒公司正在开启一轮渠道变革。
她认为，这些举措极有可能对运营效率带来改善，从而提高企业内在价值。
后来的基本面变化印证了李刚平的判断。从2021年至2023年，这家啤酒公司的吨价从原来的3000元进一步提升至3300元，近200天的库存周转天数也从内缩短至163天，股价更在此后2年多的熊市中逆势上涨超过4成。
以上的分析验证脉络，只是国泰基金企业年金投资团队过往多年来，深度开展企业价值研究的横切面。
事后回看，李刚平团队对于上述啤酒股的昔日判断，是一次标准甚至有些运气馈赠“左侧投资”。
“从改革到改善”的反应速率确实不易预测，但相对便宜的价格却给了李刚平们更多的入场勇气。
事实上，扣动扳机的“左侧还是右侧”之争，在投资界的观点分歧中长期存在。
在行业周期底部的左侧逆势进场，还是跟随市场趋势更高效的右侧下注，每名投资经理都会给出各自看法。
但在此次“有余沙龙”中，叶烽、李刚平、王宗凯代表的国泰基金年金投资团队给出的观点，却呈现了一种“超越左右之争”的思辨。
原因或许在于，叶烽团队的基金经理对左右侧的擅长各有千秋。
“在投资决策上，我一般偏左侧，（王）宗凯则更全面，左右侧都有可能做，（李）刚平左侧会做，但右侧也敢上。”对于团队的左右侧投资风格，叶烽如是说。
“对于左侧还是右侧，我们并不是特别关注。”——王宗凯这样总结道。
价值投资容易让人更多联想到左侧投资，但叶烽团队的一些投资过往，即便呈现了右侧进入的特质，但并不妨碍这些决策跑出了超预期的阿尔法。
王宗凯认为，虽然从业绩归因的统计结果来看，呈现出了显著的左侧投资风格，但其也指出，投资关键还是要——“基于投资标的未来空间，以及进场价格的安全边际。”
与之相比，叶烽则擅长捕捉更左侧投资的机会。
在其看来，左侧投资是对赔率的追求，往往发生在产业景气周期尚未到来之际，而拉长周期的相对回报也更高。
“左侧的优势一方面在于回报通常会是非常大。我们过去拿住的一些增长了3-5倍的标的，基本都是靠左侧才得以进入的。”“同时左侧也能容纳更多的资金，拥挤对相对来说也比较低，如果在右侧进入，其中的冲击成本和安全边际往往并没有那么可观。”
在叶烽看来，大体量资金的业绩并非由当期操作所缔造，而往往来自于更早之前的伏笔。
“投资需要耐心去等待，其实我们21-22年的收益，很多是几年前布局种子的开花结果。”叶烽说，“这也是超长左侧的意义所在。”
不过，纯粹的左侧投资仍然是高难度动作，容易出错，也容易遭遇波折。
“有些很便宜的公司，也可能在呈现出一种左侧的价值陷阱，因为随着时代发展，它的商业模式可能会被颠覆掉。”叶烽说
“还有就是要看左侧的程度，如果做错它可能还处在下跌中的右侧，也就是它的下行周期还没有真正到来，后面还会有很大的波动，这就需要足够深入的研究来支撑。”叶烽说，“此时不光需要理解公司，更重要的是理解整个产业，以及时代大背景下所处的位置。”
“如果你的交易都是左侧，肯定会对组合管理产生不利，阶段性的压力会很大。”叶烽坦言。
或许正因如此，叶烽团队会在实战中呈现出一种“左右侧相结合”的模式。
例如在左侧提前布局，而待反转信号明确后，会继续在右侧进行加仓。
在叶烽看来，左右之分并无对错，实际上还是与投资经理的性格特点、成长经历乃至受托资金的属性息息相关。
“只要它的整体的框架是能相契合的，跟他的性格相契合的，我觉得都是一个比较成功的方法论。”叶烽说，“我们团队不是绝对的左侧和右侧，微观上要根据行业属性来决定投资特征，操作上要重视两者的相结合。”
02
乐观基石
对于A股的未来展望，看重投资“性价比”的国泰基金年金投资团队并不悲观。
王宗凯提出，尽管目前存在需求疲软、逆全球化、地产压力等因素，但无论从历史纵向对比，还是与其他市场的横向比较，A股的估值和流动性状况正在呈现改善迹象。
叶烽也认为，A股从中期角度可以非常乐观。
乐观和勇气，从来不会诞生自盲目的笃信，而是源于充沛的认知。
资金在需求端、政策在供给端诸多改善，正在被叶烽视为利好A股的重要因素。
一方面是需求侧，社会投资资金的正在得到悄然积累。
“居民存款在不断创出新高，老百姓的手里是有钱的，但同时市场的无风险收益率在走低，说明资金是有流入权益市场的空间的。”
另一方面是供给侧，指向了“新国九条”对于市场秩序的重塑。
“的出清，会在供给侧起到示范作用。”
“分红监管从鼓励到强制，也会让投资者拿到更实在的股息收益。”
“当地产逐渐的软着落，加之一大批优秀公司涌现，能够较大程度提升居民存款的入市信心。”
基于以上的乐观期待，国泰基金年金团队在访谈中表达了对多个投资方向的关注：
一是风险偏好逐渐企稳后，具有稳定分红预期的红利类资产。
二是具有较高安全边界及更高胜率的低估值资产。
三是在经济转型中具有较大机会的成长标的，包括具有出海优势的制造业、具有自主可控前景的环节产业以及人工智能为代表的科技公司。
“可以看到，中国的制造业在蓬勃向上发展，无论是工程机械还是资源品，甚至是品牌都在形成日益强大的出海能力。从中期来说我们并不悲观。”叶烽说。
事实上，在总量放缓、结构提质的经济新周期下，“红利、低估、成长”的覆盖组合呈现出了《反脆弱性》作者纳西姆·塔勒布提出的“双峰策略（又称‘杠铃策略’）”特征。
即依靠稳定股息、低估值等要素把握胜率的同时，积极的向成长股覆盖，来争取更可观的潜在赔率。
如此偏好稳健的风格，或许本身与养老金投资的特殊性有关。
无论是社保的第一支柱，还是年金的第二支柱，亦或是个人养老金的第三支柱，由于养老金投资具有更长的久期，以及更强的长期保值增值需要，因此具有更稳健的风险偏好，更低的风险容忍度，以及更强的绝对收益诉求。
因此，叶烽更善于引导市场以“偏债混合型产品”这一坐标去理解养老金投资的定位。
在其看来，养老金投资不光要追求个别行业的阿尔法，还要以绝对收益为目标来进行大类资产配置，来追求产品的稳健增值。
虽然求于绝对收益，但叶烽们未必不会经历横向比较的压力。
据叶烽回忆，权益资产创出新高的2021年初，由于仓位中较少持有核心资产，也一度面临压力，但其仍然坚持了对“均值回归”理念的坚持，并躲过了后来的估值大逃杀。
“那时我判断核心资产已经透支了未来2-3年的收益，存在泡沫；但当时大家认为拿住好公司就是价投，但我们看法不同。”
“当时我们认为许多核心资产都被高估了，所以不会再去投。”
在核心资产泡沫簇拥的喧嚣中，叶烽依然坚信价值投资的核心要回归底层逻辑：
认清企业的价值
核心在于定价
规避风险、寻找超额的方式
在于捕捉市场的定价错误
在随后而来的2022年，叶烽团队并未对彼时高光的新能源进行追高，反而选择了在左侧布局了更具性价比的TMT和公共事业。
在叶烽看来，在熊市中逆水行舟的重要源力之一是有所不为，其中尤为重要的是
确保自身不去随大流或市场情绪而漂移
首先要坚持避免追涨杀跌、左侧投资为主的投资风格，其次是提高对组合管理的重视程度，进而对潜在的波动风险予以缓释和化解。
坚定守正的投资理念背后，则是叶烽们达成的领先业绩。
截至5月29日的Wind数据显示，国泰养老金投资总监胡松牵头、叶烽参与管理的养老金“拳头产品”——国泰金色年华混合近3年来以19.1%的正收益在130只同类产品中位列第1。
出圈的成绩，亦与国泰基金体系化的投研培养文化密切相关。
“早期担任研究员工作时，不仅要对目标公司进行研究，还有全盘分析上下游、竞争对手、行业状态以及标的在其中的位置和价值，而这种深入研究的基因长期以来就刻入了国泰基金的文化内核。”叶烽表示。
“投资经理有着各不相同的性格和风格，国泰还是会非常尊重这种差异化。”叶烽说“这让不同投资经理之间有了更好的交流，彼此可以取长补短。”
对组合管理的优化，来自于国泰年金团队不同风格的彼此互补融合。
“我们会对判断和思考及时分享交流，这种风格的多样化，有时在逆风时实现了对资产组合的互补和优化。”叶烽称。
以上正是国泰基金年金权益团队十余年深耕价值投资的思考凝结。
值得一提的是，被养老金视为目标的绝对收益，往往在资产组合上离不开固定收益类底层资产的助力，尤其是债市持续创出新高的当下。
基于年金的投资视角，固定收益投资的框架迭代与理念坚守，又会在收益风险上呈现出怎样的化学反应？
6月6日，国泰基金年金固收团队将在“年年有余”系列沙龙新一期节目《聊聊投资中的坚守与突破》分享他们有关投资、风险、市场、绝对收益乃至日常生活的理解与思考。
（完）
风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议。
基金过往业绩不代表未来表现。
市场有风险，投资需谨慎。
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