房地产冷门产业地图，杭州区域精品地产开发商跟踪：绿城中国、滨江集团……（2024年6月）_财富号

2024年已经过半，已经能看出整体的一些脉络。如果说今年，对产业链做一些年中总结，那么，一句话总结就是：2024年，把地产链研究透，就够了。

为什么这么说？因为经历数年的去杠杆收缩，企业批量爆雷，这个行业已经像弹簧一样处于极限压缩的状态，在这种状态下，如今政策导向已经明显反转，那么，接下来只要景气度稍有边际修复，整个链条就面临重估。

这个“整个链条”，包括哪些行业？地产开发首当其冲，其次是上游的建材家居（如玻纤、钛白粉、玻璃等），以及下游的物业。此外，银行，也是相关的环节。因为过去数年，银行的不景气，一方面有净息差下行影响，另一方面很大因素就是地产压制。

到这篇报告为止，我们的“地产开发商系列研究”，就告一个段落了。

在这个系列的专题中，我们将地产行业的引领者分为三大类：

一是，商业加住宅综合开发（如华润、龙湖，商业模式领先，是未来的行业引领者）；

二是，区域精品开发商（如建发、华发、越秀、绿城、滨江，其占据优势区域位置进行深耕，在区域经济的优质土壤下，这一轮周期也稳健度过）；

三是，央国企大型开发商（如中海、保利，凭借极强的征信，行业较低的融资成本，也安然度过周期低谷）。

对区域精品地产商，我们前段时间已经研究了厦门（建发）、珠海（华发）、广州（越秀）三大经济形势较好的地区，本次，我们聚焦于杭州地区。

杭州，去化周期在全国各城市中较低，意味着其房地产市场更加健康。同时，杭州也是我们研究地产行业的一个很好的样本，很多人一提到地产，下意识第一反应就是“烂透了，没法看”，但其实，如果找到人口净流入、经济发展良好的城市区位，以及更好的商业模式（如商业加住宅综合开发），那么，差行业仍然能找到好生意。

去化周期，是房地产市场中的一个重要指标，用于衡量市场上现有库存房源完全售出的时间。

图：近年来Top20城市去化周期情况（单位：月），中诚信国际具体来看，杭州的库存结构存在明显分化，主城四区（上城区、西湖区、拱墅区、滨江区）住宅显性库存仅有3644套，以2023年（2024年1-4月）成交速度计算，去化周期为1.6个月（3.3个月）。但是，其余六区住宅的显性库存为35199套，是核心四区库存的近10倍，叠加新房成交速度下滑得更厉害，供需关系此消彼长，有些城区去化周期已达30个月以上。

图：杭州各区去化周期，中指研究院从供给端看，杭州不断优化宅地供应结构： 2023年涉宅地供应偏向外围城区，成交的123宗涉宅地中，主城四区有40宗，占比三分之一，萧山和余杭两个城区的宅地供应加起来超过主城四区；2024年则加大核心板块的宅地供应，成交的28宗宅地中，主城四区有15宗，占比超过一半。从需求端看，杭州的优化政策持续发力： 2024年5月，全面取消住房限购、优化落户政策（非杭州户籍取得产权住房可申请落户）、调整首套房的认定标准等（如所在城区内没有房产或正在出售，按揭贷款时可享受首套住房的贷款利率）。此外，杭州全市的常住人口也是每年净增长，由2014年末的889.2万人增长至2023年末的1252.2万人，有稳定的购房需求。

图：杭州进一步优化调整房地产市场调控政策，国金证券杭州的楼市反映出了整个中国房地产市场的喜忧参半，主城区的火爆和其他区域的冷清形成鲜明对比，这不仅关乎房产的供需平衡，更是城市规划、产业布局、居民生活水平等多方面因素共同作用的结果。

图：房地产产业链条，国贸期货 这条产业链环节包括： 上游——主要包括水泥、钢材等基础建材，以及纯碱等化工品。代表公司有中国建材、东方雨虹、远兴能源等。

图：2023年水泥市场竞争格局，国联证券

图：2021年我国纯碱市场格局（产能），民生证券中游——地产开发商，包括住宅地产、商业地产、产业地产等，其中住宅地产代表公司有建发股份、华发股份、越秀地产、绿城中国、滨江集团等。

图：Top20房企2024年1-4月累计销售额及累计同比，国信证券下游——包括家居装饰、家电、物业服务等，代表公司有海尔智家、绿城服务等。

图：2020年全球家电市场格局，浙商证券 从产业链上的参与者近期的增长情况来看：绿城中国——2023年，实现营业收入1314亿元，同比+3.33%；归母净利润31.18亿元，同比+13.12%。滨江集团——2024Q1，实现营业收入137亿元，同比+35.85%；归母净利润6.6亿元，同比+17.84%。 从机构一致预期增长和景气度来看：

图：机构一致预期增长和景气度情况，并购优塾，Choice

（一）

首先，从收入体量和业务结构来看： 从收入体量看，绿城中国（1206.1亿元）>滨江集团（693.35亿元）。从收入构成看： 绿城中国——布局房地产上下游业务，形成重资产、轻资产、绿城＋三大板块。重资产板块聚焦房产开发业务，在传统开发业务基础上，积极发展特色房地产业务，包括小镇、城市更新等相关业务；轻资产板块强化代建业务，2020年7月正式分拆成绿城管理控股有限公司并于联交所主板上市（持有71.3%股份）；绿城＋板块发展和培育不动产产业链业务，建立产业生态圈，协同赋能主业。 2023年，房产销售收入1206.1亿元，占比91.8%；设计装修、项目管理、物业运营等绿城＋板块合计收入107.73亿元，占比8.2%。

图：收入结构（单位：亿元），并购优塾，Choice 滨江集团——实施”1+5“的发展战略，”1“指房地产主业，“5”指服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。 2023年，房产销售693.35亿元，占比98.43%；服务、租赁、酒店等板块合计收入11.07亿元，占比1.57%。

图：收入结构（单位：亿元），并购优塾，Choice

（二）

图：归母净利润增速，并购优塾，Choice 这个行业，从微观增长情况看： 一、绿城中国——2023年，实现营业收入1314亿元，同比+3.33%，主要是房地产项目结转面积增加；归母净利润31.18亿元，同比+13.12%，归母净利润增幅相对更大的主要原因：1）计提非金融资产减值损益13.9亿元，同比-7.4%；2）费用管控显效，三费率8.2%，同比-0.5pct；3）少数股东损益占比下降15.7pct至 53.3%。 2023年，实现总合同销售额3011亿元，同比+0.3%，顺利完成了3000亿元的销售目标。 1）自投项目：销售规模1943亿元，同比-8.7%，销售规模跻身行业第7，较2022年提升了1位。其中，销售权益比例65.7%，同比+8.2pct，在一二线城市销售额占比高达86%，分别位列北京、上海、杭州、西安等13个重点城市位列当地销售前十。2023年首开去化率达82%，同比+7pct；销售均价28324元/平，同比+5.5%；销售回款率超过100%，持续维持高位。 2）代建项目：销售规模1068亿元，同比+22.1%，在行业整体下行的背景下，逆势实现双位数增长。 2024年1-2月实现总合同销售额249亿元，同比-20.7%。1）自投项目：销售规模156亿元，同比-37.1%，销售权益比例为64.7%，销售均价进一步提升至32500元/平，同比+19.3%。2）代建项目：销售规模93亿元，同比+40.9%。2024年公司的销售规模目标与2023年持平（即总合同销售额3011亿元）。

图：近几个季度归母净利润情况，并购优塾，Choice 二、滨江集团——2023年，实现营收704.4亿元，同比+69.73%；归母净利润25.29亿元，同比-32.41%。主要是因为：1）前期高价地块进入结算期，结转项目利润率水平下降；2）投资收益12.3亿元，同比-44.7%；3）资产减值损失37.8亿元（2022 年仅为7亿元）。 2023 年实现销售金额1535亿元，同比-0.3%，降幅远低于TOP20房企均值（-12%）。销售排名第11名，较2022年提升了2个名次，市占率达1.3%，同比+0.1pct。根据中指院《杭州房企销售榜单》，公司2023年在杭州的销售面积为267万平，市占率高达23.5%。 2024Q1，实现营业收入137亿元，同比+35.85%，主要是交付面积同比增长；归母净利润6.6亿元，同比+17.84%。根据克尔瑞，2024Q1公司实现销售额263亿元，同比-35.3%，销售排名提升至第8名，行业地位和影响力进一步提升。2024年公司销售目标为1000亿元以上，占行业总规模的1%，全国排名在15名以内。

图：近几个季度归母净利润情况，并购优塾，Choice

（三）

图：现金流VS 净利润VS CAPEX，并购优塾，Choice

图：净现比，并购优塾，Choice 由于预售制，房企利润确认与收款错配，且拿地支出具有随机性，因此净现比波动较大。

（四）

图：ROE-ttm走势（单位：%），并购优塾，Choice

图：杜邦分析拆解，并购优塾，Choice 从净资产收益率看，滨江集团>绿城中国，主要影响因素是权益乘数。两家企业的股东背景不同，造就了回报水平的差异。滨江集团是民营企业，2021年之前民营企业普遍依托高杠杆、高周转模式，回报水平较高；绿城中国是国有控股的混合制企业，经营模式相对稳健，回报水平较低。

图：近几年央国企、混合所有制、民企ROE走势，开源证券

图：毛利率（单位：%），并购优塾，Choice 房企毛利率很大程度上取决于项目区位，滨江集团毛利率较高，其项目主要聚焦于杭州（新一线城市，且经济和人口基本面较好）。而绿城中国项目聚焦于一、二线城市的同时，也会关注绍兴、台州、嘉兴等三四线城市。

图：净利率（单位：%），并购优塾，Choice 房企净利率均有不同程度下降，主要取决于各自的计提资产减值节奏。

图：产业链价值分配（单位：%），并购优塾，Choice 从价值量看，上游化工品环节价值量较高，主要是其应用广泛，几乎贯穿房地产的开工、施工、竣工以及装修等阶段。此外，多数化工产品具有较高的技术含量和附加值，例如高性能混凝土添加剂、环保涂料、新型保温材料等。从成长性看，房地产行业由增量时代变为存量时代，市场结构以改善为主，房屋功能需求回归居住属性，预期将进入低增长、低利润、低容错的发展阶段。从生意质地看，行业现金流高（预售制）、资本支出覆盖率高（但需要大量资金拿地支撑业务成长）、利润低（整体市场供大于求，竞争激烈）、回报水平低（“三道红线”指标限制房企杠杆水平），生意质地一般。

（五）

景气度方面，在政策持续宽松背景下，市场热度有所回升，根据克尔瑞数据，5月Top100房企销售金额达3224.1亿元，环比+3.4%。其中，杭州新房成交数据环比大幅提升（周数据），新房成交18.19 万方，环比+69.05%；二手房成交16.26 万方，环比+4.37%。但目前供给端高库存问题仍待解决（重点10城商品住宅可售面积达7322.22万方，去化周期为16.68个月），若后续“收储”政策落地节奏加快力度加大，则行业基本面有望企稳。