有问有答、有来有往，这是交朋友的方式，也是我们期待的持有人和基金经理之间的互动关系。
这周，我们从不同平台收集了持有人的问题，在姜诚做客直播间时集中发问。
以下为问答整理，仅供参考。
Q1
从今年的季报看，上市公司基本面有无触底的迹象？如果有，这一次的触底和过去几次触底有无区别？
姜诚：我并不太判断触没触底。因为这个事跟我们的投资决策没有太大的关系。
有人习惯性地认为在基本面见底之后股市会有更好的表现。但这有时间差，另外我们对于基本面是否见底，以及见底之后的表现会多强很难有准确度较高的预测。
但在这里我可以分享一下最近的观察，不是判断，只是描述。
如果看单季度上市公司的利润表现，去年的Q3和Q4已经有了一定的复苏迹象。但今年的Q1没有特别强劲的复苏。怎么理解？与其说是触底反弹，倒不如用筑底这个词来描述。
当下跟过去还真有一些不同。一是这个底的过程似乎显得长了一些，更为磨人。二是2018年Q4、对比2011、2012年的那段时间，每一轮的周期大家习惯了基本面和股价的同涨同跌，习惯了一个周而复始的牛熊节奏。但一轮，从我们2018年第一只基金成立以来就没太感受过特别强的整体性表现和特别弱的整体性表现。
这也引申出来我所观察到这轮基本面的另一个特点，那就是结构性分化。它体现在不同行业之间。如果我们看收入和利润增速，并不是所有的行业在去年的Q3、Q4和今年的Q1表现都很差。每个季度都有表现相对较好和较弱的行业。
除了看到需求端的分化，还能够看到收入和利润的分化表现，同一个行业的收入和利润也可能会有分化。如果我们把供需关系这两个指标放在一个坐标系当中来看，很有趣的一点是，有些行业需求弱、供给端也不好、格局也不好，短期内感受到的是收入和利润的双降；有一些行业需求好、供给还没有跟上，两端都好，这种情况下我们会看到收入和利润的双增；还有一些行业需求不错，但是供给在变坏，就会看到它收入表现好一些、利润表现弱一些。有些行业是反过来的，它是一个传统的行业，需求没有什么增长的空间了、甚至有缓慢的衰退，但由于供给端在优化，会看到的是收入偏弱、但是利润表现不错。
分化已经不仅仅表现在行业之间的分化，同样的一个行业，甚至同一家公司的收入和利润端也有分化，这就是这一轮特别不一样的地方。
我们从事后诸葛亮的视角去评价，比较磨人，当你要放弃希望的时候，总能发现亮点。我最近在看一本书，就叫《牛市的理由》，是美国专业的投资人复盘美股整个20世纪的十次大牛市的表现。读书时我就在想，我们为什么要期待一个牛市？我们是否一定要期待这样的牛市？
其实未必。大牛市的时间间隔是不明确的，大牛市的驱动因素是不明确的，但是从穿越周期的角度来看，自下而上是可以把握住一些机会的。只要我们不纠结于什么时候触底、触底会不会反弹、反弹的强度有多强、是不是会有系统性的大牛市这些问题的话，你总是能够在悲观当中找到乐观的点。
当然也不能盲目乐观，因为乐观当中也有不利的因素。那么这就是我过去几年的感受。
坦率的讲，去年我们就曾经表示过市场或者说基本面可能已经触底了，Q3、 Q4表现是还行，但是今年Q1又不尽如人意，我们很难预判市场底在哪里。市场的底往往是我们从后视镜里面看出来的，而且往往是过了很久才能发现原来底就在那儿、已经过去了。基本面有没有触底，这个问题在我看来没那么重要。
Q2
上市公司的收入利润有分化，你在自下而上选股时，会不会首选收入利润双增的？
姜诚：不会的。
价值评估只由一个因素决定，就是长期的分红，一只股票、一座房子、一只债券、任何一个能够给我们产生现金回报的资产，它们的评价模型都是一样的，也只有一个模型，就是未来现金流的折现值。
但是每个人对于价值评估的结论可以不同。比如说你对自己判断的置信度，你对自己的预测能力，你对自己能力圈的自信的程度不同，以及你的要求收益率的不同、风险偏好的不同，对于同样的标的，都可以指向不同的估值结论。
估值的原理是一样的，那就是长期的现金回报在时间轴上分布的形态会有些许的影响，但是它一定不是增长率越高越有价值。所以一定不是说收入和利润双增的企业就更有价值，它也不是更加没有价值。只不过短期利润、收入曲线的形状、它的斜率跟长期价值评估的结论没有什么必然的联系。所以我们的抓手也一定不是收入和利润。
Q3
最近大家肯定注意到了分红，投资者怎么感受到基金经理通过分红给我创造价值这个过程？
姜诚：感受不到，因为有除权这样一个过程。以前也有人问过这个问题，觉得分红没有价值，因为分完红会除权，组合好像没有变化。确实，分红这个动作本身并不会让企业的价值发生瞬间的变化，价值不是随着利润变化的，价值也不是随着分红的节奏变化的，价值是随着时间变化的。
如果我们以一只股票为例，用机械的红利再投资，用我们可以获得的要求收益率进行不断的红利再投资的话，我们就会看到它给我们创造的价值线是随着时间以指数的形态连续上移了，不管它的利润是涨是跌，不管它的分红是增加还是减少，都是这个样子的。分红是价值创造过程的一个手段，但并不是分红的这一个动作本身带来了价值的瞬间变化，自己算一下就会理解这一点。
分红这个动作本身不会在这个时点带来价值的显著变化，对组合也是一样，因为价值是随着时间的推移而上涨的。当然现在用所谓的公允价值法来计量的组合的净值，它是随着股票的价格波动而波动的，而不是随着分红而波动的。
内在价值跟所谓的公允价值也没什么关系，所谓的公允价值本质是一个市场价格，或者说是一个市场公平价格。这个公平价格指的是当前市场上的买方和卖方愿意成交的价格，但是它反映的一定不是内涵的价值。内涵的价值是随着时间增长的，不是随着分红的动作而跳跃的，更不是随着利润的波动而波动的，这是一个基本的常识问题。
Q4
为什么你组合里科技板块的公司不多？是不是因为它们不分红？
姜诚：大家又误会了，我们说分红是股票的价值所在，不是指即期一定要分红，你可以100年都不分红，第100年分很多很多的红，它也可能值钱，只要你相信100年之后它可以给你分很多。所以成长股和价值股，或者是高分红股票和低分红、不分红股票的，不是说它们的价值决定因素不同，只是它的现金流回报的节奏不同，在时间序列当中的分布不同而已。
就刚才那个例子，哪怕它当期一分钱不分，未来的100年都不分，你相信它100年之后可以分很多，然后你用100年的折现因子给折现回来，你还觉得很值钱，你也可以买。
但是问题来了，理论上来讲很简单，但是现实操作起来很复杂，我怎么样才能知道100年之后它能分红？别说100年了，10年后的情况都很难预判。
所以不同的投资者基于不同的能力圈、不同的认知水平、不同的风险偏好、不同的贪婪程度以及不同的要求收益率，对于同样的票产生不同的决策。比如说有些人喜欢成长，有些人喜欢科技，有些人喜欢传统行业的龙头公司，有些人愿意为梦想买单，有些人不愿意为未来没有发生的事买单、只愿意为我可见的靠谱的底线去买单。
这都未必折大家投资理念或者是价值评估模型的不同，它可能是研究的深度不同、认知的水平不同，这两个都可以归结为能力圈大小的不同。哪怕大家的认知是一致的、能力圈是一致的，还可能涉及到风险偏好的不同、要求收益率的不同。
那么回到这个问题本身，为什么我买科技股不多？很显然这几个因素都有贡献。
一是我的能力圈很小，不是耐心的问题，我找不到行之有效的办法来评估它未来给我带来的现金回报，这是能力的问题。
第二是贪婪的问题，我的要求收益率其实不低，我的风险偏好很低，那就使得为不确定性付溢价、付高价的意愿我比别人弱。即便在同样的确定性的情况下，愿意付的价格我也比别人低。
认知的深度、风险偏好、要求收益率的高低，都会影响基金经理的决策，它一定不能用是非对错来衡量。同一个票，有的人买，有的人没买，可能两个人都对，也有可能两个人都错，而不一定是有一个人对、另外一个人一定就错的情况。这是投资中一个反直觉的常识，需要大家理解。
Q5
如果把互联网公司也算作科技公司，港股里面也有这样的标的，在创造利润上能力不错，有些投资者也好奇你怎么看，尤其是一些在流量方面优势比较强的？
姜诚：其实很多互联网的生态有很强的流量粘性，我们也没少花精力去琢磨、去学习，其实现有肉眼可见的互联网头部企业的竞争优势，我觉得在市场上是没有太大的争议的，我也没有足够的能力或者足够的认知去挑战市场对于一家互联网头部企业竞争力的认知，我不觉得在当前市场达成共识的层面上我有独到的见解。
但投资又涉及到其他的因素。比如说大家对收益率的要求会不会有所不同？我觉得互联网的龙头企业在粘性方面是有极强优势的，但硬币的另一面就是流量的增长空间已经不大了。流量是所有移动互联网用户的人数乘以他们看着屏幕的总时长，渗透率不能说见顶，但是可能空间也不是那么大了。那么在这样的一个局面下，过去的高估值经过了一定程度的消化之后，当前的估值的状态是不是一眼就便宜？我觉得我没那么容易得出结论。那么如果我在其他的领域当中能够找到一眼就便宜的标的的话，那可能也不急着去买它。
股票一定没有非卖品，反过来也成立，没有必须要买的东西，这是当下我们的组合呈现出现在这个状态的另外一个角度。
如果我们再保守一点，其实导致大家做股票投资亏钱的大多数因素可以归结为一类因素，这类因素叫做未知的未知。我们所有对于一家优秀企业过往的成长记录所做的归因分析，在对未来进行预判时候都不够。导致投资者亏大钱的那大多数的事件，不是历史上曾经发生的事件，而是我们还没看到、历史上也没有发生的事件。
那么对于互联网可能会发生的各种各样的问题，我们也不知道。很多行业都是一样，未知的未知是我们永远无法克服的风险，区别在于有一些行业经历过多轮的周期，或者说是在其他的国家、其他的成熟经济体已经看到了它发展的终极走向。但也有一些行业，中国是走在世界前列的。我们会尽可能地通过跨行业的比较研究来寻找、研判它未来发展的线索，但是依然不充分。一个强垄断的行业可能面临的问题，抽象起来可能简单，比如说政策层面的、比如说流量的天花板等等，但在具象层面上反映出来的路径、实际的影响可能到今天还是难以预判。因此，如果现在有其它的不那么难的标的可选，我就不急于对于这些标的做明确的判断。
Q6
类似这种增长空间不大的行业还有地产？
姜诚：所以对估值的要求就很重要。你提到了一个很关键的点，就是高估值需要有两个因素去支撑，第一个因素是长期、持续很长时期的还不错的内生增长。第二是还很不错的长期可持续的盈利能力。
也就是ROE叠加高内生增长率可以提供较高的估值水平。这个水平多高合适取决于你的要求收益率，也就是反映在你的估值模型当中的折现率。
大家都很熟悉这些基本的公式，它分母端的折现率减去长期内生增长率，增长率这个假设对于整个估值的结论是很敏感的。所以当一只股票是20倍市盈率的时候，你隐含的内生增长率不同、你的要求收益率不同，都会使得这样一个20倍客观存在的价格水平提供的是合宜的还是不够的回报率这个问题，有因人而异的答案。
我觉得能够值20倍以上市盈率的公司是不多的，但如果你的要求收益率不高，你可以说很多公司都可以值20倍市盈率，这一点也不必求同。
Q7
这个问题还是关于地产，最近各种数据也出来了，很多人开始跟过去的数据比较，是不是触底了？包括成交面积数等等，和过去的数据比较，是不是证明地产也到所谓的底部？
姜诚：不知道。
关于底部到没到、房价能不能涨、新房的销量什么时候能起来，这些问题我觉得永远都没有答案。我还是那个观点，这些拐点的位置只有在它已经出现的时候我们才知道，甚至都出现了很久了之后才知道。另外这个问题对于我们得出长期价值评估结论的判断也不重要。
相对而言更重要的是什么？更重要的是盈利水平。我觉得对地产而言，长期我们大可以做很悲观的需求假设。但是对于价值影响更大的不是这个需求，而是利润率。按照我们极其悲观的需求，假设如果一家地产公司能赚到5个点的净利润率，可能它都值这个钱，但是5个点的净利润率能不能兜住？这个是我们需要去核实的。
阶段性看，有很多优秀的企业的利润率水平比这还高。从去年到今年我们还能看到头部企业10个点以上的净利润率。但我们不能用这个乐观的一个数据去做外推。我们还要不断地排雷，地产在经历了二十几年的持续上升的通道之后，城市化率的进程没有见顶，但这个速度在放缓。一些城市、尤其是低线城市的新房库存量大，虽然我不觉得我们有特别巨大的房价泡沫，但是供给的泡沫大。我不觉得这会长期消灭掉需求，住好房子的需求永远存在，这个需求只不过是5亿平、8亿平、10亿平的不同而已。但是它是一个大的行业，行业当中如果你有足够的超额的盈利能力，支撑目前头部地产公司的市值不是问题。
核心观点就是，盈利的水平比总需求要重要，房价的走势一点都不重要。短期来讲房价急跌对价值有一定的损伤，因为房地产开发业务有存货的，房价急跌，房企急于去库存会让存货价值的损失直接变现。但长期来看。我觉得房价的涨跌是一个偏中性的变量，至少不像大家想象的那么重要。
Q8
库存对企业价值的损伤影响挺大的吧？毕竟无论今年卖不卖，年底要记减值准备？
姜诚：减值准备其实是一个记账，真正的损失来自于你把它卖掉的那一刻。对于地产开发业务而言，已售未结的那部分不是有危险的库存，有危险的是你拿到了地还没有完成销售的这部分。
除此之外，房价的走势对于地产价值的直接影响不大，我还是倾向于认为地产开发业务越来越像制造业，前提是大家都加快周转，如果从拿地到销售的进程缩得足够短，房价的影响就会越来越小。
Q9
进程缩短是不是对建筑公司要求会比较高？
姜诚：建筑的进度一直是差不多的，它是缓慢的技术进步的过程。销售以多快的速度把它卖出去？一是取决于你的意愿，二是取决于资产的质地。现在绝大多数的开发商都想要快周转。但是能否那么如愿的高速地卖掉，取决于质地。所以开发商的竞争优势在生产端，体现为项目的投资能力。投资能力不仅是眼光，同样的地段下，不同的企业也能做出不同的产品，不同的产品也会带来不同的动销。
地产开发业务会越来越像制造业。我们怎么样看制造业的企业？是你能不能制造出有差异化的产品。地产显然是有这样的机会。还有一类是做出同样的产品，成本更低。有一些地产的头部的企业有这方面优势的。我们做跨行业的比较研究时，在制造业看到一些竞争优势的分析思路，我觉得以后在地产的适用性会很强。
Q10
这里还有一个投资者的问题，如何估算一家公司未来资本开支？以及资本开支对企业价值估计的影响有多大？
姜诚：我相信他问的应该是业务实质，而不是会计处理。
会计处理上预计资本开支，就假设一个资本开支，然后你会发现资本开支的资金来源当中有一部分是一般人容易忽略、但实际上不能忽略的内容——老项目的折旧。这个是个技术问题，没必要探讨。
现实中去预判企业未来长期的资本开支是很难的，但是我们可以用定性的二分法去考量。
首先判断一项业务是不是需要高的资本开支？一家企业是否处于高资本开支阶段？定性的判断不难得出。比如说我们觉得这是一家需要持续的高资本投入的企业，接下来的问题是，资本开支怎么影响价值？
这个问题就取决于我们认为它资本开支的效率如何，也就是再投资的回报率。它把利润没有以分红的方式返还给股东，而是变成了以资本开支的方式扩大再生产。那么它的不确定性就在于新产能投入了之后这个项目的回报率。
它们表现比较好的地方在于，过往每一次大的资本开支几乎都带来了不错的再投资的资本回报率。所以这样的公司不需要要求它的分红率，它甚至一分钱红都不分也蛮好的，如果它有足够的资本扩张的空间。
所以第一步做判断，它是一个资本消耗型的企业，还是一个不需要资本消耗的企业。有些虽然是重资产，但是它不扩张了，比如水泥企业现在就很难去建产能了，因为建了也不挣钱，有很多行业也没有需求的增长空间了，产能置换的空间也没有，也不会有大的资本扩张。有些行业虽然没有大的需求增长空间，但是领先的企业有收割市场份额的空间。那么企业也可能会有资本开支需求。这个时候问题就转化成我们如何去判断资本开支的回报率？
高分红股票和低分红股票面临的风险都是再投资回报率的不确定性，只不过高分红股票再投资回报率的不确定性来自于股东自己，它把红分给你了，你自己要把这个钱投出去，不能挂在账上的，挂在账上时间就没有价值了。你对分红进行再投资的时候面临不确定性。
成长股它低分红，它面临的不确定性是留在上市公司体内进行扩大再生产的不确定性。可能它现在的ROE是20%。未来资本开支的边际回报率如果下降，那可能就会不太好。但如果这个回报率还一直在要求收益率之上，那也可以。如果你的要求收益回报率如果是10%，企业过往的资本开支的回报率是20%，后来逐渐下降到12%，12%也挺好，比它分给你也要好。
最怕的是把前期不断累积的利润不断进行再投入，最后来了一把大的，结果这把大的搞砸了，产能严重过剩。这种情况要小心，这种是没有创造价值的，虽然它创造了利润。这是会计利润跟现金价值的本质不同。只能是这么定性的去判断，如果要准确地判断一些问题，很难。
Q11
最后一个问题关于高考，姜老板作为行业前辈，对于学生选择专业有啥建议？
姜诚：说一个暴露年龄的问题，其实我的外甥女也刚刚高考完毕，我们家庭聚会不可避免会聊到选择专业这个问题。一代人有一代人的幸运和不幸。
我们这代人比较难做的一点是什么呢？就是我们的学习、我们的报考，都要有很强的目的性。学习的首要目的是出人头地、是为了以后有体面的收入，过上体面的生活，为了实现一个社会价值观一致的背景下的所谓的成功。我们幸运的点是在于当时竞争的烈度没那么强，或者说在学习这件事上没那么卷。
这可能是时代的变迁赋予不同代际之间幸运与不幸的差异，我感觉我的外甥女这一代人确实很辛苦，虽然大家觉得在一线城市高考容易，但其实这是一个误解。我觉得她们读书比我那个时候要苦得多。她们五年级会的东西比我八年级时候会的东西还要多。如果要是回到相同的年龄段来比优秀程度，我觉得我的下一代比同龄时候的我要厉害得多，但是可能也很难考上我曾经考上的大学。这是不太幸运的一点。
但是他们也有很幸运的地方，就是现在的价值观更加多元。比我更年轻的一代，大家的审美没那么趋同，大家对于成功的定义也没有那么单一，那我觉得大家反而有条件去追逐一些个性化的需求。
所以我给的建议其实一点儿不接地气，最重要的是要去思考，去追问自己的内心深处，我最感兴趣的是什么，这一代人是真正有机会去做自己想做的事的，前提是大家对成功的定义有一定的多元化，可能以后会越来越多元，会越来越包容。
看清现实，在残酷的现实面前寻找自己身上的发光点，然后追问自己的内心，考虑人工智能的威胁，让自己成为不可替代的那一个，可能是选择专业以及未来择业很好的一个抓手。那如何能够让自己不可替代？我觉得持续的驱动力应该是兴趣。
作者简介
姜诚，中泰证券资管权益公募投资部总经理。
清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。
$中泰星元灵活配置混合A(OTCFUND|006567)$
$中泰玉衡价值优选混合A(OTCFUND|006624)$
$中泰兴为价值精选混合A(OTCFUND|013776)$
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