绿电，也就是新能源电力，是指通过水力、太阳能、风能、核能等可再生、无污染的能源进行发电。绿电解决了传统火力发电厂带来的高碳排放的环境污染问题，以及煤炭、石油等不可再生能源的安全问题。 电站行业，整体来说有几大关键点： 首先，它是中特估的一个细分门类，属于基建行业，并且国企央企占据主力地位；其次，国内各大电力公司，都在响应号召，增加绿电在各自发电结构中的占比；再次，电力市场化的未来趋势，对行业内参与者会有较大影响。 以上几个关键点，我们可以用两张图浓缩，一是以华润电力这种传统火电企业来看，近年来在持续加大风电、光伏发电占比；二是各大电力公司市场化电量交易比例，这个比例越高，未来ROE可能会越高。 
图：以火电企业华润电力为例看装机结构变化，海通研究所 
图：各大电力公司市场化比例，广发研究中心 电力行业，尤其火电，实际上也是一个“让人一听就想吐”的行业，为啥呢，因为太传统了，听上去完全没什么科技含量，没什么花头。这种行业，哪有氢能源、可控核聚变这些名词听上去这么带劲呢？ 但是，其实往往是这种被人打入冷宫的行业，更加容易在众人的忽视和冷漠之下，发生一些不大会被关注到的关键变化。 比如，你以为的火电传统生意，实际上早已经不知不觉间改头换面，绿电收入和利润占了重要比例。 还是以华润电力为例来看，23H1营业收入中，火电、可再生能源分别实现收入390.54/124.3亿港元，同比增长0.3%/8.19%。这两大板块各自贡献的归母利润分别为7.26/59.54亿港元。
图：以华润电力为例，各版块利润结构，西南研究所 看看，你以为的传统到要吐的行业，人家早已经成了新能源公司。并且，各省出台容量电价政策，也在持续给行业带来向好的边际变动。 所以，还是那句话，没有差的行业差的生意，各行各业中并不缺乏美，只是缺乏发现美的眼光。 对绿电电站行业，之前我们跟踪过多次，本次聚焦于“传统发电+绿电转型”做得靠前的几个玩家。 中国新能源电力行业发展，经历了以下几个重要阶段： 一、政策补贴阶段（（21世纪初-2010年）——2006年出台的《可再生能源法》是中国可再生能源发展的标志性事件，该法案为新能源发电提供了法律保障，确立了固定电价和费用分摊制度。之后陆续颁布了陆上风电、光伏等可再生能源的标杆电价，确定了对新能源电价补贴的标准。二、大规模发展和市场化阶段（2010-2020年）——2009年中国在哥本哈根会议提出“2020年中国非化石能源消费比重提高到15%”。期间风电、光伏等新能源发电技术不断进步，成本不断降低，装机容量不断增长。2021年，国家推动新能源电价平价上网，新能源发电市场化。三、全面融入与系统优化阶段（2020年至今）——2020年中国提出了“双碳目标”，推动新型能源体系和新型电力系统建设，新能源发电投资和装机占比占主导地位。2024年印发《可再生能源发电全额保障性收购管理办法》，将可再生能源作为保障电力供应，继续鼓励新能源发电行业高质量发展。 
图：产业链结构，并购优塾 新能源发电，产业链环节包括： 上游——通过风、光伏发电的集团公司，代表公司有“五大”（国家能源集团、国家电投、中国华能、中国华电、大唐集团）、六小”（国投电力、华润电力、中广核、三峡集团、中节能、中核集团）等。 中游——提供电力上网后的输送、配电、供电等服务，代表公司为国家电网、南方电网。 下游——用电端分为居民用电、工业用电和商业用电。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 华润电力——2023年收入为1033.34亿港元，同比增长0.03%；归母净利润为110.03亿港元，同比增长56.24%。 京能清洁能源——2023年收入为204.46亿元，同比增长2.08%；归母净利润为30.58亿元，同比增长7.4%。2024年Q1收入为65.16亿元，同比增长3%；归母净利润为12亿元，同比增长1.6%。 中国电力——2023年收入为442.62亿元，同比增长1.31%；归母净利润为26.6亿元，同比增长0.46%。 （注：华润电力的原始货币单位为港元，京能清洁能源和中国电力的原始货币为人民币。1港元=0.92人民币） 从机构一致预期增长和景气度来看：
图：一致性预测，choice （华润电力的预测货币单位为港元）
—— 研讨会 ——
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（一）
电力行业，是将煤炭、核燃料、石油、天然气、太阳、风等能源转化为电能。 按照来源的不同以及碳排放不同，可以分成：传统发电模式（火电、燃气发电等）和新能源发电模式（风电、太阳能发电、水电、核电等）。
图：电能分类，公开资料 尽管新能源的如火如荼发展，但实际上，目前中国能源行业的“压舱石”，仍然是火电。并且，这一能源格局，在10年的中期之内，都难以改变。 据华西证券数据，2022年，全国全口径发电量为8.85万亿千瓦时，同比增长 3.7%，其中煤电发电量为5.17万亿千瓦时，占全部装机发电量的58%。 并且，煤电以不足五成的电源装机贡献了近六成的发电量、七成的电网高峰负荷和八成的供热任务，发挥了保障电力安全稳定供应的“顶梁柱”作用。 
图：中国能源结构变迁，华西研究所 正是在这种基础的能源格局之下，给传统的火电生意，留出了转型的时间。因而，我们可以看到，各大传统电力公司，都在加紧转型至以风电、光伏为主的绿电。 据国盛研究所数据，2011-2021 年，三峡集团、华润电力、中国广核集团、中国华电集团、国投电力、中国华能集团、国家能源投资集团风光装机量 CAGR 达 37.2%、28.6%、28.0%、24.7%、21.7%、18.1%、17.2%。 截至 2021 年，我国大型发电集团风光装机占比已普遍在 15-40%左右。 
图：五大四小风光装机容量占比，国盛研究所 一方面，是利用能源转型的时间差，加快发展风光绿电装机量，另一方面，火电的定价机制改革，也在持续推进之中。这其中重要的一步，就是“容量电价”的出台。 2023年11 月 10 日，监管层发布了《关于建立煤电容量电价机制的通知》，合规在运的公用煤电机组，将执行煤电容量电价机制。随着各地 1 月代理购电价格的发布，各地的燃煤容量电价政策，也陆续落地。
图：容量电价机制，广发研究中心
容量电价，是对煤电调节价值和基础负荷价值的肯定，这也给了火电行业边际向上的动力。在容量电价的定价机制下，将煤电的电价分为两部分：电量电价VS容量电价。 据风口财经的报道，具体来说，电量电价是通过市场化方式形成，这可以激励煤电企业提高发电效率，降低成本，以获得更多的市场份额，可以理解为多劳多得的奖励绩效；而容量电价则主要反映煤电的容量成本，并保障煤电机组在电力系统中具备足够的容量，以应对电力负荷的波动，可以理解为固定底薪。 如今，容量电价机制正在各省稳步推进中。根据近期数据，2024年4月，系统运行费用中煤电容量电费陆续公布：已披露的26个地区中，多数地区 4 月煤电度电容量电费环比上行。
图：各省容量电价执行情况，国泰君安研究所
（二）
首先，本案从收入体量和业务结构方面看： 2023年总收入体量，华润电力（1033.34亿港元）＞中国电力（442.62亿元）＞京能清洁能源（204.46亿元）。 2023年可再生能源收入体量，华润电力（232亿港元，占比23%）＞中国电力（178亿元，占比40%）＞京能清洁能源（78亿元，占比38%）。 （京能的主业是燃气发电，即天然气发电，是一种介于煤炭发电、可再生能源发电之间的清洁低碳能源，但非零碳排放、且非可再生能源，此处对比剔除了燃气发电） 一、华润电力——央企，大股东为华润集团，持股比例62.93%。公司主要从事电厂的投资、开发及经营业务，包括光伏、风电、水电及其他可再生能源发电，以及燃煤、燃气等火力发电。 截至2023年，华润电力旗下运营燃煤发电厂47座、风电场183座、光伏电站123座、水电站28座、燃气发电厂5座。 发电装机容量方面，总装机容量为77324兆瓦（7732.4万千瓦），运营权益装机容量为59764兆瓦（5976.4万千瓦）。其中，可再生能源的运营权益装机容量为22597兆瓦（2259.7万千瓦），占总权益装机容量的比例为37.8%。 从收入贡献看，2023年火电及相关业务占比为78%，可再生能源销售占比23%。
图：收入结构，并购优塾 二、京能清洁能源——地方国企，大股东为北京国资，持股比例68.67%。公司主要从事燃气发电和可再生能源发电。 截至2023年，京能清洁能源的总装机容量为1448.2万千瓦，其中，燃气发电装机容量为470万千瓦（占北京燃气发电量的40%以上），可再生能源装机容量978万千瓦，占总发电装机容量的比例为67.5%。 从收入贡献看，2023年燃气发电及供热占比为61%，可再生能源销售占比38%（风电22%、光伏14%、水电2%）。
图：收入结构，并购优塾 中国电力——央企子公司，大股东为中电国际（香港），持股比例59.42%，背后实际控制人为国家电投。其业务板块从初期的燃煤发电，拓展至风电、水电、光伏、环保、天然气等清洁能源发电。 截至2023年，公司合并总装机容量为45018.8兆瓦（4501.88万千瓦），其中清洁能源发电装机容量为33938.8兆瓦（3393.88万千瓦），可再生能源装机量占总装机容量比例为75.39%。 从收入贡献看，2023年火力发电收入占比为54%，可再生能源收入占比40%（风电20%、光伏14%、水电7%），还有6%为储能。
图：收入结构，并购优塾
（三）
图：近期归母净利润增速（单位：%），并购优塾 华润电力、中国电力的归母净利润整体表现为2021年利润下降、2022年利润高增长。主要原因是：2021年煤炭价格飙升，成本涨幅高于火电收入涨幅，同时也抵消了可再生能源发电产生的利润，导致整体利润亏损。2021年底煤炭价格大幅回落，所以2022年利润转暖。 这个行业，从微观增长情况看：一、华润电力——2023年年报收入为1033.34亿港元，同比增长0.03%；归母净利润为110亿港元，同比增长56.2%。收入增速低主要是因为港元兑人民币贬值6%，以及风电的上网电价同比下降3.4%所致。分业务看，火电及热能供应收入下降超过2%，可再生能源发电收入增长9%。利润增长高于收入，主要是因为2021-2022年亏损的火电业务利润大幅扭亏为盈，带动了净利润大增。
图：近期归母净利润增速（单位：%），并购优塾 二、京能清洁能源——2024年Q1收入为65.16亿元，同比增长3%；归母净利润为12亿元，同比增长1.6%。 
图：近期归母净利润增速（单位：%），并购优塾 三、中国电力——2023年报收入442.6亿元，同比增长1.3%；归母净利润为26.6亿元，同比增长0.5%。收入增速低是因为火电（-16%）、水电（-29%）业务大幅下降，抵消了风电（+66.7%）、光伏（+28%）、储能（+184%）的高速增长。 
图：近期归母净利润增速（单位：%），并购优塾
（四）
从资本开支角度看，近三年资本开支复合增速：中国电力（30.8%）≈华润电力（29.4%）＞京能清洁能源（-12.9%）。
图：现金流VS CAPEX VS归母净利润（单位：亿元），并购优塾 从资本开支形式看，中国电力背靠大股东国家电投，有直接向国家电投及其附属公司收购新能源发电资产的优势。2023年其用于收购的资本开支为107亿，占总资本开支的30%，并购新增装机量为9300兆瓦。 而华润电力2023年新增装机量主要是自建，并购占比不到16%。
图：中国电力的新能源并购历程，公司公告
图：净现比，并购优塾 再从现金流质量角度看，三家公司的净现比都较为良好。这是因为电厂运营属于重资产生意，折旧摊销虽抵减利润，但并不影响经营活动现金流。
（五）
图：季度ROE-TTM，并购优塾 从股东回报来看，2023年，华润电力（13%）＞京能清洁能源（10.32%）＞中国电力（6.93%）。 华润电力的ROE提升较快，是因为净利率提升，以及收入增速高拉动了资产周转率提升所致。 京能清洁能源的ROE波动更小，主要是其净利率波动较小，原因是原材料天然气价格是受政府定价管控的影响，而非像煤炭价格市场化。京能清洁能源的燃气供应商为北京燃气集团，气源来自陕京天然气管道，天然气定价由发改委厘定和审核，价格波动有限。
图：杜邦分析拆解，并购优塾 再从毛利率、净利率看，煤炭发电为主的华润电力和中国电力趋势一致，燃气发电的京能清洁能源略高。 京能清洁能源的毛利率在抬升，是因收入增速高于成本增速，主要因风电收入增速高，且风电的经营溢利率高于传统燃气发电。 
图：毛利率vs净利率（单位：%），并购优塾 最后，我们从产业链全视角来对比，新能源发电产业链的价值分布：
图：产业链价值分配（单位：亿元、%），并购优塾、choice 电力运营公司在产业链中表现中等。 首先，从价值环节来看，上游＞下游。下游行业属于周期性行业，盈利波动高于上游。上游核心设备的价值量高，如国电南瑞、捷佳伟创等。电厂运营中，国投电力、京能清洁能源、中广核的净利率表现较好。 其次，从成长性来看，上游＞下游。上游如风电设备、光伏设备企业的预收款高，营业收入、净利润增速都比较高。
（六）
我们可以跟踪以下指标，感受新能源发电行业景气度： 一、全国全社会用电量及同比增速
图：全国全社会用电量，choice 二、发电装机容量
图：发电装机容量，choice 三、光伏、风电累计利用小时数
图：利用小时数，国联证券
（七）
图：发电量结构，能源杂志 从目前的电力结构看，火电仍然是支柱，占比70%。其次是水电（占比12.8%），风电占比9%，光伏占比3.3%（略低于核电）。 综合来看，风电、光伏行业的装机增速很快，发电贡献量还有提升空间。 新能源发电行业的增长驱动力主要和三个要素有关。分别来看： 对以上核心增长要素，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点……………………………
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