#茅台大跌，抄底机会？#
近期，茅台的新闻在社交媒体上频频刷屏，热度只增不减。无论是投资者还是老百姓，心里都有一个疑惑——股王茅台，也要撑不住了吗？
端午销售差强人意，飞天茅台批发价下跌，加上“618”期间“黄牛”们突然集体反水，把股王茅台吓得不轻。截至收盘，茅台股价收1521.5元，较年内高点1777.8元至今已跌去近15%，不仅导致白酒板块大幅下跌，还显著拖累了沪指。
茅台作为A股最大权重之一、每次茅台的下跌都会对市场带来重大冲击。现在虽然茅台还没有击破今年年初的最低点，但连续数周下跌且越跌越急的走势还是让投资者产生担心和猜疑。
我们把时间线拉长来观察，当茅台经历过2021年最高点2519.99元以及2022年最低点1266.07元后，已在1500元～1800元区间内横盘震荡近两年之久，市盈率也始终保持在25x～30x的区间。
尽管茅台近期的股价已跌破2022年12月的支撑位，从技术面的角度尚未有止跌回升的迹象，但正如我们一再强调的观点：越是糟糕的短期行情，越要关注于企业的基本面。所以，我们将站在公司基本面的角度，结合我们的估值模型，为股王茅台做一次全面大“体检”。
一、贵州茅台基本面情况
作为一个国民品牌，贵州茅台的业务模式并不复杂——用大白话来讲：这就是一家生产白酒、售卖白酒的公司。
从2023年年报中，我们可以得知茅台主要卖两款酒：茅台酒和其他系列酒。
茅台酒就是我们所熟知的飞天茅台，该产品有两类，分别为普通飞天茅台酒和陈年飞天茅台酒。普通飞天茅台酒直销及出厂价格较为稳定且逐年提升，而陈年飞天茅台酒价格随着其年份高低而波动。系列酒包括王子酒、迎宾酒、赖茅等，价格则较为亲民。产品部分相信各位已十分熟悉，我们不作过多赘述。
从近几年的营收结构来看，茅台酒营收贡献较大，占总营收85%左右，系列酒则贡献营收10%～14%。除酒类销售外，茅台公司还有其他部分收入，包括利息收入和投资收入等。但其他收入占比较小，约为总营收1%～2%。
茅台的销售模式分为两种：批发代理和直销模式。在直销模式下，消费者可通过i茅台app或其合作电商平台，通过预约抽签的形式，以1499元的价格购买到少量飞天茅台酒。
而批发代理模式则相比较为复杂，也是本轮茅台酒价、股价应声齐跌的“始作俑者”
飞天茅台供销体系大致可以分为四个级别。从源头开始，茅台公司将生产出来的白酒转到茅台母公司的销售公司，茅台母公司则以出厂价将茅台酒卖批发给各省的一级代理商。从2010年到2023年底，飞天茅台出厂价从499元/瓶提升到969元/瓶，而最近一次提价是在去年的11月，上涨至现在的1169元/瓶。
一级代理商以出厂价拿到茅台酒后，以1499元/瓶的价格售给各市的二级代理商，中间产生330元/瓶的利润差价。二级代理商拿到飞天茅台后，以略低于市场价格售卖到各地区的三级代理商，
而三级代理商则以目前市场价格倒卖给各门店的四级代理商，也就是我们熟知的“黄牛”们。飞天茅台到了“黄牛”的手里后，他们再以囤货居奇、炒作等方式，在终端的“二级市场”内进一步推高飞天茅台市场价格，以更高价卖给消费者。
至此，在整条飞天茅台供销链条上，只要其终端价格始终坚挺、飞天茅台酒一直处于供不应求的状态，这个链条上的各个“玩家”就一直可以靠交易飞天茅台赚的盆满钵满，这条产业链就能像“永动机”一样一直运作起来。
这样的运作模式，不免让我们想起了曾经不可一世，如今却摇摇欲坠的房地产市场。两者在某种程度上有着异曲同工之处。
这些代理商是否就可以靠倒卖飞天茅台而一劳永逸呢？其实也不是。贵州茅台公司对于其一级代理商的飞天茅台批发销售，采用了“搭售”模式，即把飞天茅台和系列酒捆绑销售。一级代理商从茅台公司以1169元/瓶价格收购茅台的同时，必须以茅台公司规定的价格购买若干系列酒，而系列酒的搭售任务也跟随着飞天茅台的供销链条层层下压，最终这些系列酒也会流入到四级经销商“黄牛”们的手里。
而这些系列酒不如飞天茅台酒畅销，除消费属性外，并不具备收藏价值，导致其批发毛利率相对较低。所以，经过由上到下各级代理商一路差价倒卖之下，系列酒到了“黄牛”们的手里就最终成了不赚钱的“烫手山芋”。
各级代理商之间必须保证飞天茅台利润价差空间足够大，足够覆盖系列酒的搭售成本，才能保持整体的利润率。于是，飞天茅台酒的终端价格被各级代理商们，尤其是“黄牛”们视为其盈利空间的重要指标。
二、飞天茅台酒价格为何波动？对茅台母公司可能会带来什么影响？
在过去10～15年内，飞天茅台酒的价格在大部分时间都十分坚挺，但仍有几次外部事件导致股价和酒价下跌。
从2010年至2018年，茅台经历了“塑化剂”风波和“限制三公消费”等政策、以及2020年的餐饮消费市场萎靡，均导致短期内茅台销量不振，飞天茅台酒价格与茅台股价在短期内下跌。
在这几次风波中，“茅台信仰破灭”、“国人不再喝茅台”等市场负面观点层出不穷。但有趣的是，当这几次事件过后，茅台股价与飞天茅台酒价格随即迅速企稳，飞天茅台酒线上线下销售依旧火爆，稳步上升仿佛是茅台股价和茅台酒价的常态。
而在近期的跌价风波中，我们留意到这些市场负面情绪又闻风而起，“茅台不行了”这类的言论也充斥着各个社交平台。这一次下跌风波，与之前的有什么相似之处，又有什么不同？
在本次茅台下跌风波，表面上看祸首来自于“618”飞天茅台批发价下跌和“黄牛”的集体反水导致的价格体系松动，但实际上，我们认为“黄牛事件”只是飞天茅台加快价格下跌的催化剂之一，其更深层次的原因是因为行业周期以及短期内飞天茅台社会库存周期性的问题。
飞天茅台酒“买的人不喝，喝的人不买”的产品特性印证了它具有很强的社交属性和收藏属性，但是也正是这种属性给茅台带来了库存周期的问题。根据茅台现任董秘在今年股东会上的发言，茅台过去几年的开瓶率约为70%，换而言之，茅台每生产十瓶茅台，只有七瓶被真正喝掉，而剩下的三瓶形成了社会库存。
2018年前的飞天茅台酒已成为年份酒，大多数都被收藏了起来，收藏者不会轻易拿到市场上大量售卖，使得其较低的流动性不太可能对茅台终端市场产生短期冲击。于是，我们整理了茅台2019年～2023年的年报信息，可以大致得到飞天茅台销量和真实消费量之间的关系，如下图所示：
从上表中，除去2020年口罩影响外，2022至2023年每年茅台消费量增速大约在5.5%左右。这部分飞天茅台酒是被消费者真实开瓶而且喝掉的。而2023年由于茅台酒产量大幅提升，造成消费量与社会库存量激增。但由于宏观经济影响消费端的原因，从长期的角度，飞天茅台酒未来消费量增速并不太可能保持2023年的11%增速。
此外，由于每年有30%的飞天茅台酒未被开瓶，此部分将形成社会库存。我们取四年社会库存量，经过我们的推算，我们认为2020年～2023年有约4万5千吨吨飞天茅台酒形成社会库存。使用“茅台每吨基酒可灌装2124瓶500ml茅台酒”的指标来计算，如发生终端市场的极端挤兑行情，茅台在短期内可能面临接近1亿瓶社会库存飞天茅台酒的抛售风险。
因此，我们认为此次飞天茅台酒价下跌的主要原因为短期社会库存导致的飞天茅台短期内供需失衡。其更深层次原因在于茅台在2023年由于“十三五”时期产能扩建，使得2023年出货量较前四年大幅增大。茅台在去年加大了直销以及企业团购的比例，大量平价飞天茅台酒流入终端市场，且叠加今年“618促销”电商平台大量补贴出售茅台酒，造成了飞天茅台酒在终端市场发生挤兑效应。而需求量未有大幅增加、平台与直销优惠力度加大的情况下，“黄牛”手中的便无人购买，于是“黄牛”们恐慌性、报复性抛售库存酒，最终推动了终端市场价格进一步下跌。
我们从飞天茅台终端市场数据中观察到，24年53度500ml散瓶飞天茅台酒（散飞）从今年5月初2550元/瓶跌至6月15日阶段性最低点2260元/瓶，其中6月10日至15日跌幅最为猛烈，一周时间内下跌近200元/瓶。从16日开始，散飞价格有小幅上涨，保持在2280元/瓶～2300元/瓶水平。
飞天茅台终端价格是否还有继续下跌的风险？若继续下跌，在阶段内可能会跌到什么价位？
我们一直强调，终端价格由供给量与需求量而决定。在需求方面，正如我们前文所提到，飞天茅台酒消需求量增速并不太可能保持2023年的11%增速。但由于我国的特殊社交体系，飞天茅台酒的消费量继续上升的势头在短、中期不会发生系统性改变。结合我国GDP增速预期，及2019年～2022年飞天茅台酒消费量增长，我们认为在未来5～10年，飞天茅台酒需求量增速保持在5.5%比较合理。
在供给侧，由于茅台2023年产量剧增11%，我们可以认为2024年的供给量较2023年扩大了相对应的比例。同时我们预计，若今年终端市场继续恶化而导致发生极端挤兑效应，将有20%的4年社会茅台库存被抛售，也就是约45,000吨*20%=9000吨。所以，在极端情况下，今年飞天茅台酒的供应量将被推高至超过5万吨，终端供应量剧增35%～40%。
我们预计：若极端情况发生，飞天茅台酒终端价格将较2023年年终价格2900～3000元/瓶下跌约为（终端供应增量35%～40%）减去（预计需求增量5.5%）的增速 = 30%～35%，即2050～2000元/瓶。
假如茅台未来发生了非常极端的系统性风险，价格跌真的至2000元/瓶，是否会对茅台整体的供销体系带来冲击？
从茅台的供销体系的角度来看，除去系列酒搭售的负担外，茅台一级代理商不受茅台终端价格的影响，每售出一瓶飞天茅台酒稳定产生330元利润，即约28%的利润率。而二、三级代理商的利润率会有所压缩，但其每售出一瓶飞天茅台酒，仍可产生约200～400元利润，即20%～25%的利润率。
可是对于四级代理商——也就是“黄牛”来讲，他们可能就没有这么幸运了。
“黄牛”们以接近2000元/瓶的价格拿到飞天茅台后，其市场价格与拿货价格已经非常接近，库存成本和销售成本分摊后利润率将被进一步摊薄。而他们之前一贯的囤货居奇手段因为茅台的炒作属性消失而失效，无法再将手里的或以更高溢价倒卖给消费者。再叠加系列酒的搭售压力，“黄牛”们在此行情下将无利可图。
反观这几年，茅台母公司及市场监管部门持续打击“黄牛”已成常态，且“黄牛”们囤货居奇的这一行为也正是茅台酒开瓶率低的主要“幕后黑手”。而利用这次的的风波打击“黄牛”行为，挤掉茅台终端市场中的“炒作”属性，让茅台酒回归其本质——把它喝掉、和拿来收藏。贵州茅台酒这一品牌效应依然强势，让消费者们以较低的价格购买到茅台酒，以更低的成本把茅台带到餐桌上喝掉，将有效提高茅台酒的开瓶率，减少社会库存。
但是，在消灭“黄牛”的同时，茅台公司要很清楚一点：终端价格不能无底线的往下跌，而且必须要保证一、二级代理商的利润，才能确保供销链条继续转动，否则将带崩茅台公司、甚至整个白酒的消费市场。
对于这个方面，我们持以下观点：
首先，正如我们上文所测算，若发生极端风险，飞天茅台酒价格下跌30%，飞天茅台酒底价将在2000元/瓶左右，只要不击破二级、三级代理商的10%～15%最低利润率、即约1700～1750元/瓶，在该价位在各级经销商仍有较大的利润空间。其次，茅台母公司控价手段比较直接，例如阶段性减少出货，暂停部分直销、企业团购等渠道，恢复售出开箱政策等。这些手段可以从源头减少平价茅台酒流入市场，增加茅台酒的开瓶率，从最近的新闻我们也可以看到，茅台公司已经陆续颁布相关政策。
目前，若终端价格跌破二、三级代理商最低底线1750元/瓶的价格，则目前价位还应继续下跌25%～30%，距离仍比较遥远。且除去贵州茅台外，包括五粮液、泸州老窖、汾酒等中高端白酒，其5月份价格较目前终端价格平稳。所以，此次事件为并未影响白酒整体消费市场，属于茅台短期内供需关系失衡，但并未影响其中长期逻辑。
此外，最为重要的是保证各代理商的利润空间。我们在上文中已提到，对于茅台经代理商来讲，最大的压力不是卖出飞天茅台酒，而是如何处理购买飞天茅台酒时“被迫”搭售的系列酒。我们认为，茅台母公司未来若要保证各级代理商的利益，将会采取放宽系列酒搭售政策、降低系列酒价格，减轻搭售压力，以牺牲系列酒为代价给代理商们让渡一部分利润。
至此，我们总结我们的观点：
对于贵州茅台母公司而言，短期内茅台酒跌破底线价位可能性不大，不影响茅台整#体供销体系。但在终端的“黄牛”炒作行为将被遏制，茅台未来会更加侧重于代理商体系，且系列酒销量增速在未来将会下降。
三、茅台2024年业绩预测
贵州茅台董事长在2023年年报中的经营计划部分曾提到：茅台公司在2024年要实现15%的业绩增长。
贵州茅台的业绩一直以来，被各大投资机构认为是“打明牌”，确定性极强。而在2024年，外部宏观环境严峻，而茅台在今年初又恰逢换帅，新走马上任的董事长这一预测，是有迹可循，还是信口开河？我们先来看看一位博主统计的自2006年以来茅台经营计划完成情况。
我们可以看到，在茅台过去18年经营时间里，茅台只有1年没有完成计划。无论是“塑化剂”风波、“限制三公消费”政策、还是2020年，都没有影响到茅台公司完成本年度的业绩增速计划。其核心正是因为贵州茅台这一强大的品牌效应，和其产品的长期供不应求、销量取决于供应这几大因素作为业绩支撑。
但是，倘若只依靠新任董事长的说辞来作为我们的投资决策，这是远远不够的。我们将通过茅台生产与销售的关系、以及年报中披露的信息，来计算贵州茅台在2024年，是否如其董事长所预测的一样，能达到15%的业绩增速。
如上文中所提到，茅台营收结构约为：飞天茅台酒占85%、系列酒占10%～14%、其他占1%～2%，白酒产品对于整体营收结构占比约98%～99%。因此，对于茅台酒板块的分析预测是我们的重中之重。
首先，深入了解过茅台的朋友们都知道，茅台酒的产量在四年前已经确定了——也就是当前灌装的茅台酒来源于4年前生产的基酒。根据茅台生产工艺特点，约有基酒的15%～20%作为老酒留存及损耗，剩余的基酒存储3年后，取85%～75%进行勾兑，勾兑后还要等半年到一年时间才装瓶；系列酒较多，大单品要存储2年，勾兑完就可以装瓶出售。
我们可以得到以下的计算关系：N+4年的茅台酒预计销售量=(85%~75%)*N年的茅台酒基酒产量。因此，2024年飞天茅台酒预计销售量=(85%～75%)*(2020年茅台酒基酒产量)=3.77～4.27万吨，我们取其中间值4万吨。加上2019年未用于生产的部分基酒拿出来生产，约为49923*10%=5000吨，2024年茅台酒预计销售量约为4.5万吨。
在此，我们对贵州茅台公司2018年～2023年财报做了汇总，方便各位查看：
首先，我们对飞天茅台酒板块进行预测分析。
如上文所所述飞天茅台酒销售途径大致分为三种：母公司直销、代理商销售、及出口。根据茅台2023年年报，各销售途径的总销量为：出口0.2万吨、直销1.56万吨、代理商销售2.5万吨，总计销售量4.26万吨。
对于飞天茅台酒出口方面，从2018年至2023年出口销售渠道，每年年销售额约为42亿元，近6年来基本没有太大的变化，我们预计2024年将继续保持该销售量，出口部分对茅台公司2024年营收增长没有贡献。
在直销和代理商销售板块，我们上文中已讨论过，茅台公司将在2024年更加侧重于代理商体系、减少平价茅台直销量，从而稳定飞天茅台酒终端价格。我们预计：2024年飞天茅台酒直销将同比减少约30%～40%，剩余的部分及直销减少的部分将全部流入代理商体系。
在去年底，飞天茅台酒批发价格已由969元/瓶提升20%至1196元/瓶，直销价格则为1499元/瓶不变。
基于我们上文中的数据、2023年财报、以及2024年总销售量4.45万吨的数据指标，我们对2024年茅台公司飞天茅台酒板块营收作出以下计算预测：
结合上述计算，我们预测：2024年贵州茅台公司的飞天茅台酒板块将贡献营收增加约200亿元。
接下来将是系列酒板块。我们可以从2018年～2023年财报总得知，茅台系列酒近5年保持20%～25%的增速，在2023年增速甚至达到近30%。但2024年，对于茅台公司如何处理系列酒搭售问题，我们暂不得而知。
我们谨慎预计2024年，茅台公司将在今年大幅度减轻代理商的搭售压力，在飞天茅台酒保持15%～18%的增速同时，系列酒由2023年的30%增速下降到5%～0%。
同时，对于营收占比约1%～2%的其他收入板块，我们简单取其五年平均增长率，即为-1.26%。
至此，我们基于以上的推算逻辑，2024年贵州茅台公司营收预测如下：
由此可见，贵州茅台公司新任董事长对于2024年业绩增速的预测并非空穴来风，而是根据本年度产能、出货计划、以及供销体系的调整而制定的。在外部不发生极端系统性风险的情况下，2024年茅台超过15%比较确定。
四、基于自由现金流（DCF）估值模型为贵州茅台公司进行估值
在我们之前发布的这篇“从基础开始解析如何去做价值投资（一）：价值投资的基石，自由现金流折现估值模型”文章中，我们提到：相对估值法（PE、PB、PS）等估值系数在本质上是一个反应投资者普遍信心的流动性溢价指标，是属于“从结果倒推驱动因子”的关系。相对估值指标很难全面考虑到所有的基本面因素。
那为什么我们在“工业富联：披着AI外皮的“血汗工厂”，2024年是否还有投资价值？”一文中，采用相对估值法对工业富联进行估值？本质上是两者的行业属性导致的。
科技型行业尽管目前发展迅猛，但从长期来看仍存在很大的不确定性。
而自由现金流折现估值对远端现金流折现率敏感度很高，在未能确定未来发展方向的情况下，用DCF模型对不确定性强、成长性高的行业估值将有较大偏差。所以，投资科技行业的本质就是对于企业及行业未来的信心预期，例如生物医药、人工智能、航空航天等领域不宜使用DCF估值法，而应该使用相对估值法。
对于贵州茅台、路易威登、或是可口可乐等等这些大消费公司来讲，其产品本质上为消费品，企业护城河为品牌效应。在宏观经济不发生极端风险，且品牌力在可预见的未来不发生重大改变的情况下，其未来可以源源不断产生现金流，且未来现金流可以被测算。白酒行业成长性不高，但确定性强，符合DCF估值模型，而市盈率、或市净率这种反应流动性溢价的指标，反而成了市场中的“噪音”。
对于这些企业的估值，我们应该排除短期情绪面上的“噪音”，寻找企业的内在价值，DCF估值模型是唯一选择。
关于自由现金流折现的话题我们在此不做展开。由于篇幅原因，在下文中我们直接摆数据，不再梳理DCF估值模型的逻辑。如果各位朋友对DCF模型的模型中模型搭建步骤、各指标背后的含义、以及估值逻辑等感兴趣或存在疑惑，请认真阅读我们之前发布的“从基础开始解析如何去做价值投资（一）：价值投资的基石，自由现金流折现估值模型”一文。
现在言归正题。
对于飞天茅台酒，我们认为该产品的供不应求状态在短中期（即未来5年左右）将不会发生改变，但市场需求量由于宏观经济，以及白酒消费偏中年化的原因，销量增速会有所放缓。我们预计2025年飞天茅台酒销量增速将回落至15%，并从2025年开始逐年下降1%，并在2040年前后实现0增速，之后业绩开始负增长。
系列酒方面，由于茅台母公司为经销商让利的原因，2024年增速已由2023年的30%回落至5%。而系列酒为搭售模式，其销量与飞天茅台酒强绑定，我们认为：从2035年开始系列酒销量增速将逐年降低0.5%，在2035年前后实现0增长，2035年后开始负增长。
其他收入则占比较小，我们认为2025年及往后将保持与2024年同样的-1.26%增速。
基于我们的预测，得到以下结果：
在总营业成本及结构方面，我们整理了2018年～2023年年报，得出以下信息：
其中有几个关键指标值得我们留意。2018年～2023年，飞天茅台酒整体毛利率稳定保持在94%左右。由于飞天茅台酒强大的品牌议价效应，而且茅台母公司未来也有对该产品提价的可能性，我们认为将继续保持该毛利率。我们取其过去六年平均值，为94.11%。
而对于系列酒产品，由于茅台母公司可能牺牲其利润为代理商让利。我们认为2024年毛利率相较于2023年，系列酒毛利率将与其销量以相同比率下降约15%，且从2025年开始，逐年下降2%。
其他费用指标多数与茅台生产、销售环节相关，我们则使用其数据与总营收的比率、或采用增长率来处理。同样，对于2024年及未来，我们取其比值或增长率的6年平均值。预测结果如下：
接下来，我们将开始测算茅台公司的折旧摊销、财务费用、以及资本性支出等指标。以下为过去六年茅台财报中对这些指标的汇总：
茅台母公司每年的综合税率约为25%～26%，是茅台母公司支出比例最大的一个部分。我们可以得出，茅台公司作为一个地区的重要企业，承担了很大一部分该地区的经济发展的任务。但茅台公司每卖出一瓶酒，上缴完税费后，再减去较低的原材料及人工、销售成本，剩下的利润仍十分可观。因此，从2018年～2023年，茅台母公司每年的净利润率始终保持在50%左右。
折旧与摊销部分与生产材料相关，茅台的销量决定其产量，对于2024年该部分预测，我们使用折旧摊销的细分科目数额与总营收的比率，并取其平均值来预测。而对于税率及财务费用，我们同样取过去六年的平均值。资本性支出部分包括新增固定资产、在建工程等。该部分同样与生产材料相关，我们使用其数据与茅台本年度净利润的比值，并取其平均值处理。2024年该部分预测如下：
最后的部分是茅台母公司运营资本变动，得出该部分结构后我们就可以计算出茅台公司每年的自由现金流。我们先为大家整理过去六年该部分的数据：
营运资本变动主要包含了流动性资产变动和流动性负债变动。我们从上表可以观察到，茅台公司历年来的经营状况都非常优秀，无论是在应收端，还是应付端，相对其庞大的营收来说其变动金额都非常的小。证明了茅台公司对于其出售的产品，也就是茅台酒，基本上不存在代理商压货、拖欠形成的账期问题，都是客户一手交钱，茅台公司一手交货，十分强势。对于该部分的近变动情况，我们使用周转率来预测。
不同的会计科目周转率计算方式不同，我们在此不作过多解释。感兴趣的朋友们可以与我们积极互动交流，获取DCF模型的Excel文件，里面包含所有公式和估值流程。
基于我们的预测，并通过（自由现金流=息税前利润-税金+折旧与摊销-资本支出-营运资本追加）公式，我们可以得出贵州茅台未来十年的自由现金流：
至此，我们还差最后一步———那就是未来现金流折现。
既然要折现，那我们就要确定折现率，这里，我们使用WACC（加权平均资本成本）来折现。WACC是企业维持其价值的必要回报率，反应了企业当前资产的资本结构及其风险。同时也是机会成本，在相同风险水平下，投资者将资金投资于其他地方所能赚取的收益。因此WACC作为企业或者项目的折现率使用。
我们通过该方式来计算贵州茅台公司的WACC：
WACC = E/V*ke + D/V*kd*(1-Tm )
其中：
V = D + E
D/V = 按市场价值计算的有息负债债务价值占公司价值的目标比重
E/V = 以市场价值计算的股权价值占公司价值的目标比重
kd = 债务成本
ke = 股权成本
Tm = 公司的所得税税率。
D和E的值可以从公司年报中找出，kd为：D的值除以公司的利息支出。Tm为公司所得税税率，也就是我们前面所计算得出的26.05%。
而对于Ke的计算，我们则采用CAPM（资本资产定价）模型。在过去的文章中我们已讲解过CAPM模型的含义，这里我们就不再解释，直接套数据：
Rf（无风险利率）我们取目前中国十年期国债收益率2.60%；Erp（市场预期收益率）我们选取沪深300指数目前持有的平均收益率6.27%；通过万得数据端查询，贵州茅台公司近五年的平均Beta（系统性风险系数）值为0.65。
带入CAPM的计算公式E(ri) = Rf + Beta * (Erp - Rf)，我们可求出茅台公司的Kd为5.01%
基于以上，我们带入计算茅台公司的WACC可得，茅台的WACC为5.75%
另外一个重要的指标则是永续增长率。从我们上面的测算中，大家可以看出我们只做来未来10年（即2024年～2033年）的测算。但在企业永续经营的角度，我们假设可以在可遇见的未来茅台公司持续经营下去。因此，对于茅台公司2033年之后的财务数据，我们将假设一个永续增长率为其进行预测。
从上文中我们对于茅台未来十年的预测结果，我们观察到无论是茅台公司的总营收或净利润的增速，都以每年-1%的趋势减少。我们悲观且谨慎的认为，茅台公司在2033年后仍然保持每年1%的业绩衰退，即茅台公司的永续增长率为-1%。
根据以上自由现金流折现公式，以及我们为茅台公司所做的所有未来业绩、以及指标预测，我们可以计算出
我们可以得出：自由现金流折现值为1,119,944,131,625.07，终值为2,101,563,164,377.49，通过自由现金流计算的企业价值为两者之和2,101,563,164,377.49。
最后，我们目标是要得出贵州茅台公司的股价，即公司的股权价值，我们还需要将企业价值加上公司目前账上现金、即公司的有息负债，才可以得到茅台公司的股权价值。再用股权价值除以总股本，即可得到茅台公司目前的股价。
在上文我们计算WACC中，已计算出公司有息负债12,358,184,023.47。同时，查询2023年年报，我们可得：公司账上现金 = 69,070,136,376.12；总股本 = 1,256,197,800.00。
最终，我们计算出贵州茅台公司股价：
我们认为：茅台公司2024年的合理股价应为1718元左右，合理市值约为2万亿～2.1万亿元。6约19日贵州茅台公司收盘价为1501元、总市值1.89万亿，茅台目前价位处于被低估的状态，距离回归合理价位还有约15%的涨幅空间。
文章的最后，我们作出以下声明：本文章仅代表作者本人及所任职机构的观点，不构成任何投资建议！既然是估值，就必然包含一定量的估算假设，结果也未必准确。
我们不知道贵州茅台公司的股价是否会继续创新低，还是如我们所分析一样，在短期的震荡下探后回归合理估值。我们更希望的的是，借助这次茅台的风波，能够各位投资则朋友建立良好的基本面分析能力，同时通过DCF估值模型，学会在作出投资决策前，仔细研究标的公司至少近3～5年的财报，对企业有一个更全面的了解。
本机构以与投资者互相学习为宗旨，本文中的估值模型将免费为各位提供。各位可以与我们交流互动，获取基于本文分析逻辑的DCF估值模型Excel原文件。若各位投资者朋友有何疑问或建议，欢迎积极与我们互动！
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