金融机构场外衍生品业务管理的优化研究

编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。

作者：罗永欢，申万宏源集团股份有限公司董事会办公室/战略管理部业务董事。

摘要：

在当今的金融市场中，场外衍生品业务以其独特的特性和功能成为现代金融机构不可或缺的一部分。场外衍生品作为金融工具的一个重要类别，不仅增加了市场的深度和广度，也为金融机构提供了风险管理、资产配置和套利机会。与此同时，场外衍生品业务的高度复杂性和潜在风险也为金融机构带来了前所未有的挑战，尤其是在高杠杆和市场极端情况下，这使得金融机构需要投入大量的资源、人力、技术和专业知识以有效管理该业务。而场外衍生品业务的管理不仅涉及到金融工具本身的理解，还涉及对客户需求、市场环境、市场趋势、风险特征和合规要求的深入理解。本文深入分析场外衍生品业务的特性和金融机构在管理场外衍生品业务中所面临的挑战，探讨如何完善优化场外衍生品业务的全面管理，提出场外衍生品业务的需优化的管理机制和需要加强关注的重点，旨在协助金融机构在普遍已有管控机制和框架的基础上更有效管理其场外衍生品业务，在确保合规和风险可控的同时，实现业务价值最大化。本文是从金融机构管理层的视角进行的管理实践研究，同时也为学术界和实务界提供洞察和参考。

衍生品发端于西方资本市场，在进入国内资本市场之后，其发展经历了从无到有、从有到壮大的过程，伴随着国内金融业混业经营大发展，衍生品业务近年来发展迅速，场外衍生品业务也已经从一项金融机构创新试点业务跃然成为各大金融机构的重要业务。然而，由于场外衍生品非线性、不透明、高杠杆、历史可回溯参考的数据少、跨期性以及估值难等特征，随着场外衍生品业务规模的发展壮大，与之相伴的风险情况逐渐暴露，引发业内外广泛关注，也使得金融机构加强了对业务现有管理框架的反思，但瑕不掩瑜，不能因此来否定场外衍生品市场的功能作用。本文将从金融机构决策层的角度，探讨如何在已有的风险分类管理框架基础上，完善对场外衍生品业务的全面管理，促进场外衍生品业务的稳步发展，提升金融机构衍生品业务管理能力和水平，帮助金融机构实现可持续经营和稳健发展，本文研究具有现实价值和意义。

一、场外衍生品业务的特征和管理难点分析

场外衍生品作为金融市场的一部分，和场内衍生品相比，具有其独特的业务特征，这些特征给金融机构的业务管理带来了相应的困难和挑战。

 非标准化/个性化

场外衍生品业务交易的产品通常是为满足客户的个性化需求设计的个性化产品和解决方案，它们根据交易双方的具体协商情况定制，比较灵活，不像标准化的交易所衍生品那样具有统一的规格和条件。非标准化/个性化的特性意味着每个场外衍生品合约都是独特的，金融机构需要针对每个客户的需求进行产品设计，并针对每个合约的特定情况进行风险评估和定价，这考验着金融机构的产品设计能力和风险管理能力，金融机构在管理这些产品时面临着更加复杂的产品设计、风险评估和管理挑战。例如，缺乏标准化市场定价机制可能导致对这些产品的价值评估更加困难。当金融机构风险管理能力不强时，可能相应的业务风险难以转移或正确对冲，导致业务风险在一定市场条件下爆发出来。

 具有杠杆属性

场外衍生品业务天然具有杠杆属性。这种属性在市场波动时可能放大金融机构的收益，但同时也可能导致损失放大。金融机构从事场外衍生品业务在管理自身财务杠杆和风险暴露的同时，也面临着管理客户杠杆风险的挑战。由于信息不对称，客户可能会通过诸如多家金融机构展业、重复抵押等手段提高杠杆，造成道德风险，客户与多家金融机构的场外衍生品交易使得金融机构难以全面了解并管理客户的杠杆水平。同时，衍生品的风险和收益呈现非线性的特点，在市场发生趋势变化或风险事件时，可能导致场外衍生品业务面临的风险快速增长。如果金融机构缺乏事前建设、制订的管理机制或措施，难以在短时间内从容应对。

 模型、参数的不确定性

场外衍生品的定价和风险模型通常依赖于一些参数，如波动率参数（volatility），用于描述基础资产价格的波动情况。这些参数通常通过历史数据估计，但多数场外衍生品历史可回溯参考的数据少、市场条件随时可能发生变化，导致波动率参数的未来值不确定。许多场外衍生品涉及多种货币或利率，其利率和汇率参数的准确估计至关重要，而这些参数可能受到宏观经济因素和中央银行政策的影响，其未来值难以预测。而且，场外衍生品定价模型会基于一些假设，如随机漫步（random walk）或布朗运动（Brownian motion），可能无法准确捕捉市场的真实动态，可能会影响模型的准确性。此外，由于市场条件的变化，模型参数可能会漂移。模型、参数的不确定性一方面提高了场外衍生品业务的灵活性，另一方面也增加了业务理解、风险分析和业务决策的难度，可能导致风险的误判或评估误差增加，会对风险管理和业务决策产生重大影响。

 缺乏统一的定价和估值机制

场外衍生品业务交易结构复杂、难以进行定价和估值，往往缺乏统一的定价和估值机制，不同金融机构对在相同时间开展的同一场外衍生品业务的定价和估值不同。场外衍生品业务的定价、估值难，叠加部分场外衍生品产品存续时间在两年及以上，持续时间长，其跨期性和跨财务年度的特性，导致存在业务收入先体现、风险延迟暴露的可能，在给金融机构带来较大的风险管控难度的同时，也给金融机构内部管理、尤其是绩效考核和激励约束带来很大挑战。

 流动性弱、透明度低

场外衍生品业务往往不在公开市场上集中交易，更多通过金融机构与客户之间一对一的线上或线下沟通协商达成双方之间的特定协议，即使是同一类场外衍生品业务，不同协议含有的内容、约定不同，因此，与标准化的场内衍生品业务相比，场外衍生品业务流动性相对较差、透明程度低。加上场外衍生品不在公开市场上交易，历史可供参考的视角窄、可用于做精准风险评估的历史数据也不多，给金融机构的业务管理带来困难。此外，还可能存在客户在未能完全理解场外衍生品内含风险的情况下，买入场外衍生品的可能性，在市场情况对客户不利的情况下，容易导致客户与金融机构发生争议、甚至诉讼。

目前，大多数金融机构会就场外衍生品业务设立风险限额、持续监控风险敞口，并由独立的风险管理部门开展针对场外衍生品业务的市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险的定期评估和跟踪监测，但从境内外金融机构场外衍生品业务风险频发的情况来看，仍需金融机构有针对性地优化和完善场外衍生品业务管理机制，把控住业务关键点，做好针对场外衍生品业务的全面管理，以更好地应对快速变化的市场环境、管控住场外衍生品业务风险，维护自身经营的稳定性。

二、场外衍生品业务宏观层面的管理机制

 战略与预算控制

在场外衍生品业务中，战略与预算控制面临挑战，主要源自这类产品的非标准化和高度定制化特性。举例而言，金融机构可能发现，为了满足客户对特定风险敞口的对冲需求，需要开展相应的场外衍生品业务并开发一系列复杂的场外衍生产品。这要求金融机构在战略规划中需精心考虑如何分配自身资源以支持这些业务和产品的开发和管理，并全面考虑产品定制化、市场趋势需求和自身风险管理能力、技术水平等因素，以更好地应对市场挑战、满足客户需求，并确保业务的长期可持续性和盈利能力。

因此，在战略规划方面，管理层需要学习贯彻国家金融工作相关部署、定期审视其场外衍生品业务规划和发展方向，以确保这些业务开展紧贴经济社会实际、符合金融工作会议等国家大政方针要求和最新监管政策，并与公司的战略方向、长期目标和市场发展趋势保持一致。金融机构应坚持有所为、有所不为，明确业务开展负面清单，不轻易开展卖出场外期权业务。在预算控制方面，金融机构需要进行全面评估场外衍生品的潜在收益和风险，以及这些业务的开发和维护成本，明确场外衍生品业务的规模上限和成本上限，明确风险总体敞口、各类风险预算和风险限额。

例如：市场趋势显示对某种类型的风险对冲需求增加，金融机构在评估期符合内外部支持的发展方向和市场趋势后，需灵活地调整其场外衍生品产品开发策略，以更好地满足客户需求，这可能需要金融机构扩大研发团队，投入大量的研发资源，包括市场研究、模型开发和法律合规审查等方面，增加市场分析和监测力度，以及提供更多的培训和客户服务支持，以支持客户更好地理解和使用这些定制化产品，这些需纳入预算考虑之中。

 资本管理与流动性管理

金融机构应定期进行内部资本评估，以确保自身有足够的资本水平开展衍生品业务，并在开展场外衍生品业务后，自身的资本充足率仍能符合监管要求和内部标准。金融机构可以通过压力测试对极端情况下的资本需求进行预测，并分散风险和资本使用，通过多样化投资组合和对冲策略来分散风险，优化资本使用，降低对单一资产或市场的依赖。同时，做好自身的流动性管理，包括但不限于：建立充足的流动性缓冲储备，包括现金、国债和其他高流动性资产等，应对市场紧张或资金短缺情况；跟踪市场流动性状况，包括资金成本和市场深度；进行流动性风险监控，监控关键流动性指标，包括：流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）等；有效管理资金成本，优化资金来源结构，考虑多元化资金来源，如存款、债券发行和其他融资渠道；提前制定应对流动性危机的策略，包括资金来源的多元化和应急融资计划；设定流动性风险限额，控制短期资金使用和长期资金依赖。借助于有效的资本和流动性管理，金融机构可以在面对市场波动和风险时保持稳定，同时支持衍生品等业务的健康发展。

 风险与收益均衡的业务决策机制和全员风险管理文化理念

首先，金融机构应该遵守监管规定，确保所有场外衍生品业务活动符合有关监管机构的规定，包括资本充足率、报告要求和市场行为规范。其次，高度重视风险收益比，确保所有投资和业务决策都基于对潜在收益和相关风险的全面评估。再次，金融机构根据自身整体风险承受能力设定明确的风险容忍度，任何超出此范围的业务决策都应经过更高层次的审查和批准。同时，确保决策过程的透明化，使所有相关方都能理解和参与风险与收益评估，并在决策中综合考虑风险和收益。最后，金融机构应强化对参与场外衍生品业务的客户适当性管理，并可以通过培训和文化建设，增强全员对风险与收益均衡重要性的认识。

在金融机构内部，应培养全面风险管理文化，建立健全自身风险治理框架。风险管理不仅是风险部门的责任，而是公司每个成员的共同责任。交易员、分析员、风险管理人员和高级管理层之间应有良好的沟通和协作，包括定期的风险管理会议、交易研讨会和策略讨论。确保各层级都了解他们的行动如何影响公司的整体风险状况，并鼓励他们主动识别和报告潜在的风险。管理层本身也应该对衍生品业务所蕴含的收益和风险有较深的理解。此外，还需要加强内部沟通和跨部门协作，共享信息和见解。同时，强化客户适当性管理，切实评估客户对场外衍生品业务的认知程度，加强对客户身份、收入、资质、信用、投资经验等信息的收集和分析评估，对不适合参与场外衍生品交易的客户进行提醒和关注，可在一定程度上减少金融机构与客户的纠纷和争端。

 配套保障和支持

金融机构应为稳健开展场外衍生品业务提供团队、流程和技术方面的支持。建立由专业人士组成的衍生品业务和风险管理团队，他们应拥有深厚的市场知识、有丰富的开展场外衍生品业务或进行场外衍生品交易的经验、对场外衍生品业务有深入的理解、能建立并不断完善风险管理的机制、提升业务风险计量和风险管控能力，才能够有效地指导和管理衍生品业务；优化业务流程，包括自动化关键操作，简化决策流程，以提高效率和准确性，减少人为错误；建立独立于业务部门的清算、核算团队，并建立明晰有效的清算、估值方法和流程，在保证独立清算、核算的同时，进一步提高业务效率、强化制衡和风险管控；加大对先进交易系统、风险管理软件和数据分析工具的投资，以支持复杂的衍生品交易和风险管理，确保业务的技术基础稳固可靠；给中后台部门强有力的决策支持，场外衍生品业务的模型、估值、策略等校验，应由独立、专业的风险管理部门严格把关，金融机构决策层在进行场外衍生品业务决策时，应给予进行独立验证的中后台充分的信任和支持，不能过于倾向业务部门或团队，更不能由业务部门或团队自行校验或验证。

 总体风险敞口管控

金融机构需要综合考虑市场动态、宏观经济条件、行业特定事件（如法规变更、重大政治事件）及公司自身的财务状况、整体杠杆率来进行场外衍生品业务总体风险敞口的管理。对自身衍生品业务总体风险敞口的监控不仅要包括当前的杠杆率、风险敞口水平，还要预测潜在的风险敞口变化，如市场波动或对手方违约情况下的潜在损失。例如，如果市场出现波动或出现信用事件，如主权债务危机或企业违约，可能迅速改变场外衍生品业务的风险敞口。此外，实施总体风险敞口管理时，还需要考虑合约的具体条款，如触发条款、保证金要求和信用衍生品中的违约事件，这些因素都可能产生影响。例如，在金融危机期间，许多机构发现他们的场外衍生品持仓由于市场的急剧下滑和对手方的违约，导致实际风险敞口远超过初始预期。

金融机构应设立明确的整体和单类衍生品业务总体风险敞口阈值，并结合内部和外部的市场和信用情报，对这些阈值进行定期审查和调整，同时应强化对市场事件和信用事件的监测，及时调整风险敞口水平以应对潜在的市场变化。除了关注个别场外衍生品合约和自身总体的风险敞口水平外，金融机构还需重视对整个市场整体杠杆率、规模、风险敞口的评估和管理。如果整个市场的整体规模和风险敞口水平过高，可能会导致市场波动加剧和流动性风险出现。

 绩效考核与激励约束管理

对场外衍生品业务进行绩效考核和激励约束是引导业务行为符合金融机构战略和风险管理目标的关键机制之一，科学合理、平衡有效的绩效考核和激励约束机制能够帮助金融机构促进场外衍生品业务健康、可持续增长，同时将风险控制在可承受的范围内，对于提高衍生品业务的整体效率和效果至关重要。

金融机构应就场外衍生品业务建立有针对性的绩效考核与激励约束机制，并确保设定的绩效考核和激励约束计划明确、可量化、与行业法规和内部合规性要求相结合，与自身整体战略和风险偏好、风险承受水平相一致；金融机构应定期检视绩效考核指标设置和激励约束机制，并根据监管环境变化、自身战略、风险政策、市场形势变化及时调整指标、权重比例和激励约束计划，保证绩效考核与激励约束的适用性、先进性和科学性；金融机构应将业务量化收益指标和业务质量指标的考核有机结合，对场外衍生品业务实施风险调整后的业绩考核，适度增加合规遵循率、风险控制效果等定性指标在考核中的占比，并在激励计划中引入风险调整机制、设置长期投资能力评估指标，扣除因承担过大风险产生的业务收入；金融机构应对于不当行为或风险暴露过大的情况应设定相应的惩罚标准，避免员工为了追求短期收益而忽视潜在的风险，防止过分强调业务量化增长指标，忽视实质风险管控；建立科学的绩效薪酬挂钩机制，合理设置固定薪酬与绩效浮动薪酬的比例，后者不宜过高；应完善团队间的合作激励模式，设置针对不同部门的团队业绩奖金，推动部门间形成合作共赢之势；金融机构强化公司廉洁从业氛围建设，加强职业道德、法规制度学习培训，增强员工的职业敬业精神，对重大违规行为或重大负面事件，要进行严肃处理，追究责任，扣发相关员工的绩效薪酬，形成有力的规约威慑机制。同时，金融机构应高度关注考核指标的周期性，在设计按年度考核指标的同时，引入针对场外衍生品业务的中长期考核指标，中长期考核指标的考核周期应超过场外衍生品业务产品的存续周期，避免业务单位过于追求短期收益或出现短视化的行为，从而助力场外衍生品业务健康发展。

三、场外衍生品业务关键点的管控措施

 严格评估衍生品新业务开展前的可行性

新的衍生品业务开展前，金融机构要充分考虑和评估自身的专业实力、风险承受能力和风险处置能力，特别是极端情况下的；新衍生品业务必须由独立且专业的风险管理、法律合规部门进行事前、全面的各类风险评估，包括但不限于合规风险、法律风险、市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险的综合分析。此外，风险评估结果应提交给管理层，由管理层判断所在机构是否已具备开展新衍生品业务的资格和管控能力，并决策是否开展该新衍生品业务。只有在管理层确认风险可控并且机构准备充分的情况下，才能开展新的衍生品业务或向市场推出新的衍生品产品。通过这种方式，可以确保金融机构内部对开展该类场外衍生品业务的潜在风险有充分的认识和准备，从而降低因忽视风险所带来的负面影响。

 新衍生品产品设计过程中的评估

在设计新的衍生品产品时，法律合规部门和风险管理部门需要参与到产品设计的每个阶段，确保从初始设计到最终实施的过程中，所有潜在风险都被识别和评估，确保新产品符合所有相关的法规和内部政策。场外衍生品业务使用的定价模型和市场假设也应由风险管理团队进行独立验证，确保其合理性和准确性，且风险管理团队应对新衍生品业务进行压力测试，评估在极端市场条件下的表现和风险。风险评估结果应及时向管理层报告，确保其在完全了解风险的基础上作出明智决策。

 引入多元化风险管理策略

在场外衍生品业务的风险管理中，不应仅依赖单一方法论，每种风险管理方法都有其优势和局限，因此结合多种方法对其风险进行评估和管理至关重要。VaR 是一种应用广泛的风险测量方法，它通过衡量可能的损失幅度来评估投资组合或交易的风险水平，虽然为市场风险提供了量化的视角，但在市场交易数据量不足的情况下或极端市场条件下也可能不够准确。此时，场景分析和压力测试成为重要的补充工具，它们能够模拟极端市场情况（如金融危机、政治冲突等）下的风险敞口。此外，还应包括敏感性分析，包括对市场条件的变化、流动性的变化以及对手方信用状况的变化，以了解关键参数变化对投资组合的影响。例如，利率变化、汇率波动或特定资产价格的变动如何影响整体风险状况需要识别和隔离主要风险来源，如收益率曲线的特定点、滚动曲线关键点、不同行业部门、交易对手等。同时，金融机构应加强对交易对手的准入和授信管理，加强对业务信用风险水平的评估和对单一交易对手信用风险敞口的动态跟踪。

 加强模型和参数管理

为了应对各类参数的不确定性，金融机构可以考虑使用不同的波动率估计方法，例如蒙特卡洛模拟，以量化不确定性的影响；可以使用敏感性分析和压力测试来评估不同利率和汇率情景下的风险，并制定相应的对冲策略；或通过使用不同的模型或考虑更复杂的模型来减轻这种不确定性带来的影响。此外，金融机构应该建立有效的参数评估、预测和更新机制，以确保模型的有效性和适应性。

 高度关注外部风险事件

针对场外衍生品业务的风险管理，要特别关注市场事件以及事件驱动，因为这些事件往往是导致损失激增的主要原因。金融机构一方面应密切关注市场舆情，包括市场新闻、政治事件、经济数据发布等可能对市场产生重大影响的信息，另一方面通过数据分析，量化数据工具来识别潜在的市场事件及其可能对衍生品产生的影响，可以将压力测试与情景分析结合，定期对投资组合进行压力测试，以评估在极端市场情况下的表现，并模拟历史上的极端重大市场事件（如2008年金融危机）对当前投资组合的影响，以此来预测潜在损失。金融机构应根据市场情况和预测的事件动态调整风险敞口和投资策略，同时，通过对冲来减少某些特定事件对投资组合的影响。

 制定应急预案

为应对市场极端事件或操作故障，提前制定场外衍生品业务的应急计划和流程对金融机构来说是至关重要的，可以确保业务的连续性和稳定性。

金融机构应确立一套明确的应急响应流程，以迅速有效地应对各类突发事件；识别关键业务流程，并制定详细计划以保障这些流程在危机情况下的持续运作；建立健全的备份系统和数据恢复机制，以防止关键信息的丢失；建立跨部门协作机制，加强应急过程中相关部门和团队的沟通和协作，确保关键时刻的信息有效共享和传递。同时，金融机构应定期进行应急计划的演练和评估，确保所有相关人员对应急流程了解并能有效执行。

 及时评估和调整对冲策略

金融机构制订场外衍生品业务对冲策略时，不仅应关注其在不同市场情境下的有效性，还要考虑其成本。市场变化可能导致资产间的相关性发生变化，进而影响对冲策略的有效性。例如，在股票市场波动加剧的情况下，不同行业或地区的股票可能表现出更高的同步性，在这种情况下，传统的分散投资策略可能不再有效，需要重新评估对冲策略和资产配置。金融机构的风险管理模型中应包含评估和监控资产之间相关性变化的工具，并在市场波动性急剧变化或流动性干扰时期，加强对对冲工具的实际表现和效果的评估、及时调整和优化场外衍生品业务的对冲策略。此外，金融机构应在做好对对冲策略的风险评估和专业分析后，再实施对冲策略，以确保对冲策略的正确性、有效性和适用性。

 加强内部透明度和内部监督

风险管理团队应建立针对场外衍生品业务的内部实时风险驾驶舱/仪表板，包括监控限额、敞口、基于风险的限额、VaR和HVaR（历史价值风险）、希腊值管理以及标准化风险报告等，实时评估场外衍生品业务风险、持续监控它们，并及时向管理层报告和披露，这种透明度对于管理层理解和评估场外衍生品业务风险、进行业务决策至关重要。此外，透明度还要求风险管理过程中的所有假设和模型参数都能够被清晰地理解和审查。例如，用于计算VaR的市场数据和统计假设应该是可追溯了解和可审计的。

四、总结

总结而言，金融机构对场外衍生品业务的管理应该是全过程的、总体层面和具体措施有机融合的，并能覆盖业务的点线面、形成纵横相连的矩阵式管理架构的。为了实现场外衍生品业务的高质量发展，金融机构必须加强、持续优化对场外衍生品业务的全面管理，包括战略与预算管理、资本与流动性管理、合规风险管理、绩效管控等，并在业务全过程的关键点上制订相应的管理措施、强化关键风险点的管控。通过以上管理措施，金融机构能够更好地管理其在金融衍生品业务中面临的风险、获得更持续的收益。也只有系统性地落实对场外衍生品业务的全面管理机制，持续优化场外衍生品业务的关键点管控，才能使场外衍生品业务在风险可控的前提下，为金融机构持续创造价值，真正实现场外衍生品业务的稳健运行和长期成功，从而促成金融机构自身的高质量发展。

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