于2024年6月18日首发于【逸柳投研笔记】
声明：本文章不构成投资建议，仅作为研究讨论之用，免不了有不少个人偏见，盲目据此决策带来的后果自负。股市有风险，决策需独立思考，切忌人云亦云。
公司名称：桃李面包股份有限公司
证券简称 | 股票代码：桃李面包 | 603866.CN
公司总部：辽宁省沈阳市沈河区
控股股东：吴学群（24.34%）、吴志刚（9.47%）、吴学亮（14.36%）、盛雅莉（8.19%）和吴学东（持股比例很小）（持股比例截至2024年3月31日）
实际控制人：吴学群、吴志刚、吴学亮、盛雅莉和吴学东五人为公司一致行动人，共同作为公司的实际控制人。其中吴学群、吴学亮、吴学东三人为兄弟关系，吴志刚、盛雅莉为三人的父母。
我们看股东和高管成员的话，还有其他吴氏家族、盛氏家族成员。桃李面包是非常典型的家族企业。
注册时间：1997年1月23日
上市时间：2015年12月22日
股权结构：公司主要股东都是自然人，股权结构相对简单。
主营业务：公司主要经营面包、糕点，以及月饼、粽子等季节性产品，是一家致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性公司。
经营网点：截至2023年12月31日，公司共有22个生产基地已投入使用，在建生产基地项目5个。截至2023年12月31日，公司已在全国市场建立了31万多个零售终端。下表是现有产能和在建产能情况。
管理层简介：
吴学亮，52岁，曾任陕西桃李食品有限公司销售经理、总经理，桃李面包股份有限公司副总经理、副董事长。现任桃李面包股份有限公司董事长、执行总经理。
吴学群，57岁，曾任丹东市房屋建设总公司技术员，丹东市元宝区八方食品经销站销售经理，丹东市桃李食品有限公司总经理，桃李面包股份有限公司董事长。现任桃李面包股份有限公司董事、总经理，沈阳优祥农业供应链管理有限公司执行董事，上海威野企业管理有限公司执行董事，海南青子实业有限公司执行董事。
盛雅莉，81岁，曾任丹东市元宝区宏大食品商店经理，丹东市元宝区八方食品经销站经理，成都市桃李食品有限公司执行董事，大连桃李食品有限公司、西安桃李食品有限公司、成都市桃李食品有限公司、石家庄桃李食品有限公司监事。现任桃李面包股份有限公司董事，臻溪谷投资（深圳）股份有限公司董事，上海禾莱企业管理咨询中心（有限合伙）执行事务合伙人。
盛龙，61岁，曾任丹东市第十四中学教师，丹东市电子职工大学讲师。现任锦州桃李食品有限公司执行董事兼总经理，桃李面包股份有限公司董事。
财务数据：2023年桃李面包实现收入67.59亿元，同比增长1.08%；归母净利润为5.74亿元，同比下降10.31%。毛利率为22.79%，净利率为8.49%，ROE为11.56%。从2020年开始，公司各项利润指标均开始恶化，同时每年的经营性现金流在持续减少。
分红情况：公司的分红率挺高，在2018-2022年间，基本上是70%以上的利润都分出来了。2023年有所减少。
公司简评
桃李面包在2020年最高的股价是27.56元（前复权后），而2024年6月14日的收盘价是5.66元，跌幅将近80%。桃李的股价并非主要跟市场总体行情有关，毕竟他们家这几年的业绩也是江河日下。
做面包生意，能够做这么大，已经是非常不容易了，但是奈何这个生意本身的护城河并不高，我们自己都可以自制面包，尽管口味或者成本是另外一回事。并且，现在面包似乎越来越贵，早餐买个吃或许更加实惠一些，还是热的。
业绩下降是我们不喜欢看到的场景，这意味着这家公司对于投资者的有用性越来越弱，只有价格大打折扣才能有投资价值。
从区域来看，公司的收入主要集中在北方地区，其中东北地区的收入有28亿占了快有一半，而中国经济是南方好，北方相对弱一些，因此这样的区域分布是桃李面包一个减分项。尽管公司在南方地区持续增加投入，但是收效似乎并不显著。
另外，在管理上来看，公司属于传统的家族管理企业，其内部的管理人员都是吴氏和盛氏家族成员，实际控制人是吴家五口，老两口现在年纪大了，主要管事的估计主要是吴家三兄弟。虽然不清楚内情，但是通常来讲，中国式家庭常常容易出现内耗，造成管理层的动荡，这是一个潜在的风险。
人们常说“”，在某种层面上，可以说一个统计学经验，但是其背后又有一些底层逻辑，比如工厂的机器启动往往需要花费一些功夫，而且冬天厂区需要保持供暖，从而造成效益端和成本端相对于其他地区具有劣势。
最后，简单看看现金流DCF和股利DDM估值，从公司的经营现金流和资本开支来看，桃李面包的自由现金流可以说越来越少，甚至变成负数了，从2019年以来，资本开支开始高企，跟经营活动现金流净值不相上下，所以说如果用DCF估值的话，按照现有的自由现金流，根本估计不出价值来，得到的数据会非常难看。
如果从股利折现的角度，前面几年都有5亿以上的年度分红，在2023年变成3亿，按照3亿水平，目前的总市值是92亿，永续经营情况下，对应的是3.26%的收益率，如果分红继续减少，那么现在价格下表示的收益率会越来越低。
未来的变数很多，但是桃李就现有信息来看，还是面临着各种层面的压力。面包会有的，但是如果按照现有的趋势进行下去，没有发生本质的变化的话，它过去的市值可能就一去不复返了。
#公司研究 $桃李面包(SH603866)$
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