2024年4月实施的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称“新国九条”）提出“提高上市公司质量、健全上市公司退市机制”，沪深交易所同步修订了《股票上市规则》“退市与风险警示”章节，其中“上市公司连续20个交易日每日股票收盘价均低于1元”属于交易类强制退市指标之一，市场上通常称为“面值退市”。除财务类、重大违法类等多项退市指标外，触及前述“面值退市”指标的情形引发市场关注。随着新《公司法》的生效实施，此类处于“面值退市”风险的上市公司如何应对退市风险值得探讨，本文结合相关规则演变及市场案例对此进行分析，以供各方参考。
一、面值退市规则的背景
原《公司法》虽然规定了严格的股份公司面额股制度，但是并未对股份的面额金额作出具体限制
境内上市公司股份每股面值为1元的规定来源于我国股票市场早期实物交换股票的市场惯例。1990年9月，中国人民银行深圳分行发布的《深圳市股票印制管理的暂行规定》规定，全市各发行公司的股票统一规定每股的面值为1元。1994年9月，国务院证券委、国家体改委发布的《到境外上市公司章程必备条款》规定，公司发行的股票，均为有面值股票，每股面值人民币1元。此后境内上市公司也沿用该规则，除紫金矿业（601899.SH）等少数上市公司外，境内上市公司股票面值均为每股人民币1元
基于上述面额股背景，沪深交易所《股票上市规则》将每股面值人民币1元作为“面值退市”制度的退市指标之一。
随着2020年注册制的实施，红筹企业也可以直接在A股市场发行股票上市，华润微（688396.SH）（1港元/股）、百济神州（688235.SH）（0.0001美元/股）、中芯国际（688981.SH）（0.004美元/股）等上市公司出现股票面值低于每股人民币1元的情况；中国移动（600941.SH）采用无面额股制度，股份无面值。
2024年7月1日起实施的新《公司法》在保留面额股制度的同时，首次引入了无面额股制度。新《公司法》实施后，前述“面值退市”规则面临是否保留以及如果继续保留将如何适用的问题。
二、面值退市规则与新《公司法》的衔接
新《公司法》第一百四十二条、第一百四十九条、第一百五十一条、第二百一十三条等条款规定了无面额股制度。新《公司法》实施后，“面值退市”规则存在与上位法衔接适用的问题。
根据新《公司法》的规定，拟上市公司可以择一采用面额股或者无面额股，上市公司可以修改公司章程将已发行的面额股全部转换为无面额股。对于沪深交易所已上市的A股公司，如果选择将面额股转换为无面额股，则前述“面值退市”规则将无法再继续适用。如果前述“面值退市”规则仍继续保留，则上市公司可以通过修改公司章程将面额股全部转换为无面额股，规避“面值退市”规则的适用。因此，从法律适用角度，新《公司法》实施后，前述“面值退市”规则不应再继续保留。
三、处于“面值退市”风险的上市公司应对建议
“面值退市”规则是我国股票市场历史发展过程中形成的产物，在现行退市规则体系内，面值（收盘价）与成交量、股东数量、收盘总市值一起构成交易类强制退市指标。从“新国九条”健全上市公司退市机制角度，单纯操控面值（收盘价）并不能改善上市公司的基本面，对“保壳”的作用也很有限，“面值退市”规则反而可能形成一定的“虹吸效应”。在当前二级市场整体下跌的情况下，处于“面值退市”风险的上市公司并非都是绩差股，对于业绩和市值尚可但股本基数大、每股单价低等符合一定条件的上市公司，如果仅仅触发“面值退市”指标而被退市，并不符合“新国九条”健全上市公司退市机制的精神，也不利于保护中小股东的权益，因此，此类上市公司采取缩股、面额股转换为无面额股等方式应对“面值退市”风险具有合理性。其次，原《公司法》及新《公司法》均没有禁止上市公司实施缩股，且新《公司法》引入了无面额股制度，从法律适用角度，新《公司法》实施后，“面值退市”规则存在与上位法衔接适用的问题。另外，从过往市场上关于缩股的案例看，B股上市公司、新三板挂牌公司均实施过缩股，A股上市公司在实施股权分置改革及破产重整过程中也实施过缩股[4]，上市公司缩股并不存在实操障碍。
目前，监管机构尚未对《上市公司章程指引》及“面值退市”规则进行修订。结合上述情况，我们建议处于“面值退市”风险的上市公司，除回购股份之外，如公司基本面满足一定的条件，也可以考虑采取缩股、面额股转换为无面额股等方式应对潜在的退市风险，监管机构在统筹调节一二级市场的背景下，可以考虑在规则修订的过渡期内给予此类上市公司试点的机会，借此修订完善相应的配套规则。具体应对建议如下：
（一）回购股份
根据中国证监会于2023年12月修订发布的《上市公司股份回购规则》，上市公司可以在符合“（1）减少公司注册资本；（2）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（3）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（4）为维护公司价值及股东权益所必需。”四种情形之一时回购股份。
从防范“面值退市”风险角度，通过回购股份，上市公司可以减少公司注册资本或者减少一定时期内二级市场流通股股份，有助于提升二级市场股价。但是回购股份对上市公司自身资金实力有较高要求，还要履行内部决策程序、通知债权人（回购股份后拟予以注销的）并履行必要的信息披露义务，整体流程较为复杂，并且回购数量还存在限制（满足股权分布条件、除减少注册资本之外不超过已发行股份总额的10%），因此，回购股份并不完全适用于所有处于“面值退市”风险的上市公司。
（二）缩股减资
缩股减资是指上市公司通过既定的转换比率减少发行在外的股份，从而实现股票价格提高的一种行为。早在2012年实施新的退市制度之时，部分上市公司由于市场成交原因可能触及“面值退市”条件，引起市场广泛关注。此时，沪深交所在官方网站刊文，鼓励纯B股上市公司用缩股等方式维持上市[5]，但对于A股上市公司缩股，并未查询到中国证监会、交易所层面的操作指引，也未查询到相关市场操作案例。市场上关于缩股的案例主要为B股上市公司、新三板挂牌公司、实施股权分置改革的A股上市公司、破产重整的A股上市公司。
如上所述，我们理解，当前符合一定条件的处于“面值退市”风险的上市公司采取缩股方式应对“面值退市”风险具有合理性，在监管机构统筹调节一二级市场的背景下，允许此类上市公司缩股并不一定会导致其故意规避退市规则，且并不违反新《公司法》的规定，也不存在实操障碍，我们建议可以考虑允许此类A股上市公司缩股减资。
关于缩股的方式。结合市场上关于缩股的案例，我们建议可以考虑允许不同的缩股减资方式，即：（1）上市公司可以采取全体股东同比例缩股。例如：全体股东按照每10股缩为1股的比例进行缩股，具体比例由上市公司在符合上市条件的范围内决策；（2）上市公司也可以采取全体股东不同比例缩股。除股东自愿让渡权益实施不同比例缩股之外，沪深交易所2024年4月新修订的《股票上市规则》“退市与风险警示”章节新增了“资金占用、治理混乱、控制权无序争夺”等规范类退市指标，因此，我们建议，还可以考虑上市公司对此类违规行为负有责任的股东采取高比例缩股的方式，以实现对中小股东权益的补偿。
关于缩股的流程。结合市场上关于缩股的案例，上市公司缩股减少的股本调增至上市公司资本公积金科目，并不向股东分配，不会降低公司债务清偿能力，也不会损害债权人利益，因此，实质上属于“形式减资”。此类上市公司缩股减资对时效性有一定的要求，目前新《公司法》第二百二十五条等条款已规定了简易减资制度，我们建议，可以允许此类上市公司缩股减资适用新《公司法》的简易减资程序，不需要通知债权人并履行债务清偿或担保程序。
关于缩股的中小股东权益保护。由于前述上市公司缩股实质上属于“形式减资”，上市公司不向股东分配，但股东持股数量会按比例减少，因此，理论上，存在中小股东被挤出的风险，即持股较少的中小股东（例如：中证中小投资者服务中心对很多上市公司仅持有100股股份）将会因为缩股后自身持股不够1股新股而被挤出上市公司的情况。我们建议，涉及此类缩股情形的上市公司应给持股较少的中小股东提供类似于现金选择权或者由大股东补偿股份等保障措施，以避免此类缩股情形对中小股东权益的损害。
（三）面额股转换为无面额股
新《公司法》实施后，上市公司可以修改公司章程将已发行的面额股全部转换为无面额股，但目前尚未有进一步的操作指引。如上所述，当前符合一定条件的处于“面值退市”风险的上市公司采取面额股转换方式应对“面值退市”风险具有合理性，我们建议，在监管机构统筹调节一二级市场的背景下，可以考虑进行试点，允许此类上市公司将已发行的面额股转换为无面额股。
关于转换比例。由于无面额股不再和注册资本对应，上市公司可以在保持注册资本不变的情况下，通过调整股份数量实现对每股股票二级市场交易价格的除权效果。我们建议，可以结合上市公司所处板块及行业等的平均市盈率、每股净资产等指标设置转换比例。
关于转换的程序。由于无面额股的转换需要修改公司章程记载的股票发行形式等事项，因此，需要上市公司股东会以特别决议方式（出席会议的股东所持三分之二以上表决权）审议通过。此外，面额股转换过程中，如果调减或合并股份数，理论上也存在中小股东被挤出的风险，对此也可以参考缩股减资的情形给中小股东提供相应的保障措施。
四、结语
境内上市公司“面值退市”规则来源于我国股票市场早期实物交换股票的市场惯例。新《公司法》在保留面额股制度的同时，首次引入了无面额股制度。从法律适用角度，新《公司法》实施后，前述“面值退市”规则存在与上位法衔接适用的问题。从“新国九条”健全上市公司退市机制角度，单一的“面值退市”指标具有一定的局限性。我们建议，当前处于“面值退市”风险的上市公司，除回购股份之外，如公司基本面满足一定的条件，也可以考虑采取缩股、面额股转换为无面额股等方式应对潜在的退市风险，监管机构在统筹调节一二级市场的背景下，可以考虑在规则修订的过渡期内给予此类上市公司试点的机会，借此修订完善相应的配套规则。
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