光伏-逆变器

近期逆变器板块表现强劲，根据近期调研，我们认为核心原因是逆变器企业出货拐点向上的趋势得到明确（《拐点已至！》），同时盈利能力保持稳定，逆变器环节景气度已经明确进入持续上行的阶段，故市场从投资阿尔法开始转向投资贝塔，板块效应已现。具体来看： 

1、量的层面，新兴市场表现持续优于预期，本质是系统成本下降、政策环境友好、光伏占比低基数、利率下降等多重因素作用下，装机动力的全面爆发。Q2以来印度、巴西、巴基斯坦等国逆变器出口数据同比大比例增长、阳光中东&拉美储能大单持续签订、德业&锦浪Q2业绩超预期、艾罗6月发货额环增60%等，均为印证。短期看下半年新兴市场进入相对旺季，延续增长趋势，如锦浪Q3海外出货预计环增30%-50%，中期看2-3年需求在当前偏低基数下亦将延续同比高增。欧洲方面，库存压力持续减轻，下半年需求保持复苏，25年摆脱库存压力后增速更高。 

2、利的层面，市场普遍纠结降价问题，历经一年多时间，事实已证明降价并不明显，考虑成本下降，各家毛利率实则维持良好，优于预期。究其原因，我们认为是新兴市场尚未成熟，需求爆发式增长且呈现多元化，导致产品差异化明显，抵消价格竞争压力；欧洲市场确实对价格敏感性较弱，渠道去库+需求慢复苏背景下，价格不易发生突变。企业层面，收入增长带来费用率降幅远高于毛利率降幅，因而净利率反而呈现上升趋势。 

3、至此，量利趋势向好已得到多家企业的持续验证，进一步明确逆变器景气度持续向上判断，三季度各家业绩同环比将全面转为增长，多数企业今年业绩对应PE仅10-15倍，明年9-13倍，我们认为业绩和估值的戴维斯双击刚刚开始。 

户用：Q2业绩环比高增，近期从调研口径，#Q3环比会继续增长：

#锦浪科技：#Q3单月排产15万台可维持，其中储能1-2万台，环比增长来自海外新兴市场；Q3毛利率环比继续提升；

#德业股份：#7月来看户储或创单月新高，主要增量来自欧洲，新兴市场继续保持高景气，#Q3预计储能逆变器环比40-50%增长；

#艾罗能源：Q2发货9.4亿，环比30+%，其中6月货值破4亿，目前看7月继续保持（非欧洲市场，工商储及低压户储），#Q3环比增30%+概率较大，年化有望超过22/23年，费用率将明显摊薄；

#固德威：Q2出货海外占比5成，单6月海外占比升至7成，7月保持，欧洲和新兴市场均有起量，毛利率提升； 

新兴市场逻辑及持续性： 新兴市场#电网落后，#以化石能源发电为主，且化石能源高度依赖进口，美元升值导致进口能源本币价格大幅上升，电价上涨或者停电；新兴市场人口接近40亿，人均GDP在4000美元（安装等软性成本低，3-5kw光伏系统成本1000多美元，电价0.5-1.5元/kwh，回收期5年不到），#目前户用渗透率不到1%（欧洲主要国家10%以上，拉美巴西5%以上）；南非6千万人口，总GDP 4千亿美金，#峰值单月进口10万台（户储为主）， #目前仅东南亚人口是南非40倍，GDP是20倍，单月只有4万台，#当前体量无需过分担心持续性！ 

#欧美户用在恢复：24年欧美整体在去库恢复过程中，只有结构性机会，25年设备成本下降传导、降息周期、电价趋稳等利好，欧洲户用光伏有望迎来回升，普遍受益；

 海外大储及地面电站：订单频落地，#Q3海外出货迎来放量：

#近期阳光电源、阿特斯等频频有海外大储订单落地，区域较之前更加分散，#验证非美国市场大储处于爆发拐点； 从目前跟踪到的情况来看，#Q3阳光电源海外大储预计将明显放量，Q3/Q4将迎来业绩释放；

# 此外关注海外地面电站市场，景气度较高，#相关标的：上能电气、通润装备，环比均大增

综合来看我们认为#Q1是逆变器基本面拐点，超预期地方来自新兴市场，近期业绩预告及调研的情况来看，#逆变器基本面是逐季向上的； 板块市值回落不到2500亿，较高点平均跌幅70%，#个股24年PE估值普遍在10-20倍之间。