四冲IPO，周六福五问

独立 稀缺 穿透

天助自助者！

作者：李莉

编辑：晨晨

风品：闻道

来源：铑财——铑财研究院

是金子总会发光的。

72.84%涨幅、市值超100亿港元，这是老铺黄金2024年6月28日上市首日的成绩单，也是资本市场给予其追梦四年的见面礼。截至7月11日，市值破140亿港元，股价85港元较40.5港元发行价已涨超一倍。

正所谓东方不亮西方亮。历经4年坎坷路，从A股转战港股，老铺黄金终于得偿所愿。想来，这也给类似经历的周六福增添了冲刺信心。6月27日，其向港交所递交招股书，中金公司、中信建投国际为联席保荐人。

掐指算来，周六福已三次冲A、皆以折戟告终。从时间看，其IPO资历也更早，早在2019年5月就欲在深交所主板上市。无奈受聘的会计师事务所正中珠江身涉康美财务造假案被查，周六福IPO审查随之中止。

如今，康美药业已换血重生、摘帽复活，后浪老铺黄金也跻身“古法黄金第一股”。兜兜转转五年多，周六福何时才能如愿敲钟？此番转战港股胜算又有多少呢？

01

五年四冲IPO，缘何屡败屡战？

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古语有云：一鼓作气，再而衰，三而竭。

而在冲刺资本市场这件事上，周六福似乎有不尽的士气。2019年遗憾折戟后，2020年9月公司再次提交上市申请材料，因经营存疑被发审委否决；2022年7月，第三次申报深交所主板，随后全面注册制实施，2023年2月底其上市审核平移至深交所，在首轮问询回复后，IPO进程于同年11月终止，直至此番转战港股。

天下熙熙皆为利来，屡败屡战、越挫越勇的执着背后，实则也有无奈与急迫。

企业预警通显示，周六福自成立以来，仅获两轮创投融资：2018年8月，获得永诚贰号、道阳君瑞投资；11月又获金玉福源、架桥合利投资。且在这期间，永诚贰号、金玉福源、架桥合利、徐波、道阳君瑞等资方分别与周六福实控人李伟柱及周六福签署对赌协议。

双方协议规定，若周六福未能在2020年6月30日前向证监会申报IPO材料并取正式受理，或公司未能在2021年12月31日前实现在沪或深交所挂牌上市或以投资方同意的估值被上市公司并购，投资方有权向李伟柱回售所持公司全部或部分股份。

2019年8月，在递交招股书前夕，周六福、李伟柱与上述投资方重新约定此前的业绩承诺、股权回购等特殊权益条款终止。

二次折戟后，2021年12月，永诚贰号、金玉福源、架桥合利、徐波、华拓至远、明阳投资等又分别与李伟柱重新签订补充协议。规定若公司未能在2022年6月30日前向证监会或沪深交易所申报IPO材料并取得正式受理，或未能在2024年6月30日前实现在上海或深圳证券交易所挂牌上市或以投资方同意的估值被上市公司并购，投资方有权要求李伟柱回购投资方所持公司全部或部分股份。

协议同时规定，如本次IPO失败，回购条款自动恢复履行，且如李伟柱逾期支付股份回购款的，每逾期一天，应向投资方支付应付款项万分之五的违约金。

简言之，背负对赌压力、资本裹挟下，周六福不得不屡败屡战。因上市“卡壳”，李伟柱也已付出相应代价，据最新招股书披露，2023年11月到2024年1月，其从6名股东手中连续回购股份，代价合计超1.6亿元。

另据招股书，6月19日祥龙创美、永诚拾伍号、谛爱珠宝和正福投资四家投资方“突击入股”，总投资额达2.45亿元。

02

加盟商依赖

投诉、罚单何解？

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值得一提的是，祥龙创美17名有限合伙人中，16人为周六福供应商和加盟商，谛爱珠宝股东张长诚则为周六福授权供应商的亲属。

抛开合规性考量，也侧面体现出周六福对加盟商、供应商的依赖感。

招股书称，周六福是中国领先且高速增长的珠宝公司，通过线下门店和线上销售渠道提供高品质且款式丰富的珠宝产品。据弗若斯特沙利文资料，以中国门店数目计，周六福于2017年-2023年连续七年稳居中国珠宝市场前五大品牌之列，2021年-2023年珠宝收入复合年增长，为中国全国营运中众珠宝公司冠军。

截至2023年末，周六福线下销售网络门店总数达4383家，遍布31个省份。其中，加盟店4288家，占比高达97.8%，2021年-2022年加盟店为3694家、3974家，占比均达98.1%。换言之，周六福的线下扩张、规模根基主要依靠加盟店。

不过不同于常规加盟模式，周六福采用加盟与授权供应商相结合。加盟商可从授权供应商处采购货品，两者可自行结算货款，周六福只需收取品牌使用费，属于较典型的轻资产运营，减轻了资金压力、增加了扩张速度，却也造成公司业绩对加盟商的依赖。

2021年-2023年，周六福实现收入27.83亿元、31.02亿元、51.5亿元，其中加盟店销售产品收入10.75亿元、8.43亿元、20.20亿元，来自收取加盟商服务费的收入分别为5.92亿元、7.98亿元、8.33亿元，即加盟商累计贡献了16.67亿元、16.41亿元、28.53亿元的收入，比重达到59.9%、52.9%、55.4%。反观自营店，同期收入3.43亿元、3.62亿元、4.87亿元，比重仅12.3%、11.7%、9.5%。

毛利率亦是直观体现，2021年-2023年加盟模式毛利率为40.8%、51.8%、32%。自营店为26.1%、27.7%、26.8%。

如同硬币两面，加盟带来可观利润、营收的同时，也带来品控风控挑战。纵观蜜雪冰城、古茗、途虎养车等依靠加盟商起家的企业，无一不面临着因体量扩张、对线下门店掌控力减弱，而出现各类服务、产品质量漏洞烦恼。

浏览黑猫投诉，截至2024年7月11日21时，周六福累计相关投诉2213条，质疑主要集中在诱导消费、服务态度、产品瑕疵等方面。

例如2024年7月4日，投诉编号17374223716显示，一消费者称，周六福存在隐瞒克重。7月3日前期沟通过程中一直询问金价，明确告知按克重购买，中途选款时，选择款式时未明确告知为一口价商品，未告知克重，标签贴直接被店员收起来，自己索要也未标明克重，购买期间以及后续二次多询问克重也未告知商品克重，网上查才知道2.33克，折合1092元一克，远高于市场价格。其次，霸王条款拒绝退换 佩戴期间，未明确告知换款规则。次日，在本人要求退换克重计量且质保单明确写入三天内不影响二次销售下免费调换同价同同类产品遭拒......

也是7月4日，投诉编号17374217313显示，一消费者称，买完到发现问题还不到20分钟，立马去申请退款，但周六福工作人员告知没办法退，要求称重才给称，1128元买了一个1克黄金，这换谁谁愿意，如是一口价，也要标签上写明清楚，还有黄金本身克重等。

（以上投诉均已经过平台审核）

除了用户质疑，还有监管实锤。早在2011年底，周六福就曾登上广东省工商局质检黑名单。彼时，董事长李伟柱回应称“可能涉及到工厂生产问题，但也不排除是加盟商的原因”。

据《消费者报道》统计，2017年至2022年间，周六福曾7次登上质检黑榜，遭上海、辽宁等省市相关部门通报处罚。

如2017年2月，因顾客投诉，深圳东门周六福门店被工商管理部门查封。此后，周六福公开信称，主要是该加盟门店上柜的个别产品和其他品牌产品存在雷同，与产品质量无关；

2019年12月，上海市监管局抽检情况显示，上海宝山万达店周六福店铺的足金玉戒指和金AU750钻石女戒两款产品，存在标识-标签项目不合格等问题。该店即为加盟店。

其实早在申请A股上市时，监管层就曾对周六福加盟模式收入占比超80%、是否因加盟商销，售私有货物而受处罚等问题进行问询。尽管如今该比例已降至50%，可从前述种种不难看出，加盟商的表现仍对周六福有举足轻重的作用。

诚然，用户千人前面人人满意并不现实，上述投诉或存偏颇片面处，相应处罚也有滞后性，不代表当下情形。但珠宝业重体验、强口碑是不争的事实。尤其当下市场竞争激烈、自身又处IPO期敏感期，多些查漏补缺、信誉敬畏总没有错，如何强化加盟商管理、探索一条业绩口碑兼具、上下游共赢的价值成长新路，周六福任重而道远。

03

代工贴牌、边分红边募资

成长护城河有多深？

资本市场买账吗？

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烦恼不止于此。放眼黄金珠宝业，由于对原材料价格缺乏控制力，品牌商往往是表面风光、实则业绩波动压力不小。

例如2021年-2023年，周六福黄金采购分别占原材料采购总额的84.5%、89.7%以及96.9%，平均黄金采购价为332元/g、347.6元/g、401元/g。品牌间真正能产生差异、博得更高收益的关键，在于品牌形象、设计创新的护城河。然这两方面，周六福的独特优势还差些火候。

周六福、周大福、周大生，都姓“周”。可实际上，周六福创始人为李氏兄弟——李伟柱和李伟蓬，创立于2004年。

成立时间不算短，然若相较1929年成立的周大福，显然是小字辈。梳理舆论，周六福曾被质疑“碰瓷”老字号。除了品牌命名易混淆，产品生产设计上亦有审视微词。

招股书坦言，公司业务的成功高度依赖“周六福”品牌的影响力，且目前没有自营生产线，完全依赖外部代工来生产产品。

2022年4月，周六福停止了自家工厂运营，全面转向外包生产模式。2021年到2023年，公司外包生产成本约为1.57亿元、1.25亿元和1.47亿元，占总销售成本比8.7%、6.6%和3.9%。

2021年-2023年，周六福研发开支仅为984.4万元、946.2万元以及993.5万元，费用率0.4%、0.3%、0.2%。据企查查，截至2024年7月11日，周六福共有651个司法案件，其中侵害商标权纠纷448件、商标权权属、侵权纠纷14件、知识产权与竞争纠纷7件、著作权权属、侵权纠纷6件。

外部销售依靠加盟商，内部产品靠贴牌代工、研发投入又羸弱，还有种种诉讼纠纷烦恼。不禁疑问，周六福到底有多少核心竞争力？看似“甩手掌柜”很轻松，成长护城河又有多深多稳健呢？

周六福坦言，我们无法保证，我们及加盟商的运营或业务的任何方面没有或不会侵犯或以其他方式侵犯第三方持有的商标专利、版权、软件版权、域名或其他知识产权，我们或加盟商可能会面临与其他方知识产权有关的法律诉讼和索赔。我们或加盟商亦可能不知悉我们的产品可能无意中侵犯了现有的知识产权。简言之，周六福无法在内控方面对知识产权进行有效的管理。

相较“吝啬”的研发投入，公司分红方面极为大方，据前次终止招股书显示，2020年分红3亿元，占当期扣费净利3.54亿元的85%。2021年又分红1.5亿元。

最新招股书显示，2023年公司宣派股息3亿元，2024年3月再次宣派股息3.48亿元，并于4月悉数支付，2024年5月再次宣派股息2.97亿元，其中2000万元已于6月支付。据此推算，在递表港交所前短短半年内，其突击派息了6.45亿元。

是否过于豪横了。到底缺不缺钱、多少募资严谨性？多用些研发投入、产线布局是否更香呢？

看向股权结构，招股书显示，截至最后实际可行日期，李伟柱、李伟蓬、深圳周六福、若水联合、上善联合、乾坤联合及创明投资，共计有权行使公司约93.7%的投票权，并因此组成控股股东集团。这些股东中，深圳周六福、若水联合、上善联合、乾坤联合及创明投资，均与李氏有关。

其中，上善联合由李伟柱拥有70%权益，若水联合由李伟柱拥有60%权益；且若水联合、上善联合各自由深圳周六福直接拥有40%及30%的权益，而深圳周六福由李伟柱直接全资拥有。并且李伟柱为创明投资各自的普通合伙人。李伟蓬通过乾坤联合持有及有权行使周六福约26.97%的投票权，而乾坤联合由李伟蓬直接全资拥有。

也就是说，李伟柱、李伟蓬直接间接持有周六福93.69%股份。显然，上述豪横分红大部都进了李氏兄弟口袋。

柏文喜告诉铑财，一般来说，公司上市前大额分红可能会对投资者信心产生影响，因为这可能被视为公司现金流充足，不需额外资金的迹象。质疑公司的真实资金需求和募资合理性。这种行为会对IPO造成不利影响，甚至影响其上市后的股价表现。

04

多管齐下

能讲透产品力硬道理？

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一番梳理，问题槽点真真不少。俗话说，奔跑之前先实底盘，如何消除这些“拦路虎”、“绊脚石”，是周六福如愿上市、进而做大做强的关键所在。

当然，能跻身行业前列，周六福也有相当的实力匹配。

放眼珠宝市场，销售渠道呈现多元化、数字化趋势。招股书透露，行业来自电商的收入比由2018年的5.7%增至2023年的7.2%。

早在2013年，周六福就开始通过线上销售。2021年-2023年，收入分别为7.39亿元、10.72亿元、17.46亿元，占比26.6%、34.6%、33.9%。持续增长一定程度上减轻了过于依赖加盟商的隐患。

2021年-2023年，公司线上销售收入复合年增长率达53.7%，叠加2023年33.9%的收入占比，根据弗若斯特沙利文资料，两项数据周六福均排在全国性珠宝公司首位。且南方地区影响力稳健，截至2023年末，以南方地区线下门店数量计，周六福排名第三。

另一厢，周六福仍在不断提升品牌力。截至2023年末，公司在万达广场开设278间门店及在华润万象商场开设25间门店。周六福认为，这反映了知名商场对其品牌的认可度，也展示了品牌成长潜力。

多元方面。力求满足消费者不同场合、不同阶段的珠宝佩戴需求。如“祥龙纳福”系列展现对新年的希望及对新生儿的祝福，“金喜良缘”系列为婚宴设计，柔和其对爱情与婚姻的祝福。工艺方面，成功推出多个流量出圈产品，例如“玺古金”系列采用传统古法制金技艺、以及瑞意、瑞兽、瑞物、瑞纹等元素；“无极金”系列则采用先进的5G及5D黄金工艺，推出市场以来始终为五大畅销系列之一。

同时，积极探索跨界合作，以创新的设计理念传播传统文化。例如与颐和园携手打造的“颐和仙境”系列，柔和中国传统图腾、理念、审美于珠宝设计。再如与和平精英等知名IP合作，加强品牌在年轻消费者间的知名度。

显然，周六福也有日拱一卒、精进主业、打磨核心护城河的一面。产品、渠道、品牌三管齐下，若能持之以恒、假以时日，迎来阶段性蜕变质变也未可知。

不过，商场如战场，商机转瞬即逝。背负资方对赌、外部血拼、代工依赖、诉讼纠纷等重重压力，留给周六福精进的时机并不多。个中轻重取舍、精准度拿捏，考验李氏兄弟的大智慧。

2021年-2023年，公司销售及营销开支分别达到3.26亿元、3.94亿元、4.7亿元，相较同期始终不做千万的研发投入，孰轻孰重、到底靠啥驱动核心成长呢？

天助自助者。从依赖经销商到依赖代工，一句话，打铁还需自身硬，真正讲透产品力才是硬道理。