极简投研：生于忧患，死于安乐——伊利股份

本文是《极简投研》的第311篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

对于乳制品赛道，之前与大家分享过奶粉龙头——中国飞鹤，新疆乳业龙头——天润乳业，曾经的乳业龙头——三鹿集团，而今天与大家分享的则是如今的乳业龙头——伊利股份。

一、伊利股份概述

内蒙古呼和浩特市伊利股份93年成立，96年上市，主营液体奶（68%）、奶粉及奶制品（22%）、冷饮（8%）。

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伊利股份21年营收破千亿，成为亚洲首个营收突破千亿的乳企，同年，公司常温液态奶市占率达40%，金典有机市占率达51%，常温酸奶市占率达65%，冷饮业务（雪糕&冰淇淋）连续27年行业领先。

目前，伊利综合市占率26%，蒙牛22%，光明4.7%，新希望3.3%，三元3.0%，天润2.0%，因而，伊利股份是乳业龙头。

二、乳制品行业

乳制品市场巨大，虽然常温奶市场停滞不前，但是鲜奶、奶粉、奶酪市场依然在发展，因而乳制品市场总体还在缓慢增长。

目前，乳制品行业是双寡头竞争，伊利&蒙牛二者的市场份额之和接近50%，而龙三光明乳业的市占率只有4.7%。

虽然常温奶几乎是伊利、蒙牛的天下，但是，由于低温奶的保质期太短，业内的共识都是就近牧场、就近奶源，因此，在伊利、蒙牛双寡头的情况下，凭借低温奶，各地方奶企都活得不错。

奶制品属于同质化产品，差异化程度不高，因而需要持续进行市场教育，导致行业内的企业销售费用惊人。

另外，经过三聚氰胺事件，国内乳业已经脱胎换骨、浴火重生，一方面，行业监管十分严格，另一方面，各个奶企搞起了并不经济的纵向一体化，从牧草、牧场、奶牛，到生产、销售，全部集于一身。

三、伊利股份的投资逻辑

爆发于2008年的三聚氰胺事件是乳制品行业的分水岭。

此前，行业龙头是三鹿集团，连续15年蝉联销售冠军。事件爆发后，行业龙头三鹿集团轰然倒塌，与此同时，在质检总局的检查下，有22家婴幼儿奶粉企业生产的69批次产品检出了不同含量的三聚氰胺，除了河北三鹿外，还包括：广东雅士利、内蒙古伊利、蒙牛集团、青岛圣元、上海熊猫、山西古城、江西光明乳业等等。

如今这些乳业巨头，几乎全部榜上有名，也导致了整个乳制品行业的风声鹤唳、草木皆兵。尤其是奶粉细分赛道，外资奶粉在国内市场的占有率迅速提升，从2007年35%左右，到了2012年接近60%。

而本人的主人公——伊利股份，股价在2008年12月创下了历史新低，同时受事件影响，公司产品销售大幅下滑，存货积压报废严重，为恢复市场销售，销售费用反而在增加，最终导致公司在2009年5月4日带帽，成为“*ST伊利”。

然而，事后来看，2008年下半年建仓伊利，真的是极好的时候。如果彼时建仓，并持有至最高点21年6月，从后复权角度，13年间能够获得35倍回报。

事后诸葛亮来看，如果彼时建仓伊利，逻辑是什么？

乳制品是关系国计民生的行业，不可能全部假手于外，乳制品行业的业务和信任终究会修复；行业龙头倒下，需要新的龙头；事件后的强监管会出清一部分玩家，让市场集中度更高；事件后的强监管会让市场变得更加健康，可谓刮骨疗伤；彼时乳制品是一个成长期赛道，未来大有可为；乳制品是一个坡长雪后的赛道，拥有诞生巨头的土壤，而伊利股份可能就是未来的龙头。

基于如上原因，最终在2008年10-12月，在公众充满指责和怨恨之时，在众多投资者惶惶不安之际，选择人人喊打的乳制品赛道，并砸锅卖铁，抛家弃子，建仓犹如过街老鼠的伊利股份。

建仓后，2009年5月4日公司会带帽，但并没有突破前低，2010年6月9日，公司摘帽，随后股价开启了波澜壮阔的上涨，13年间涨幅约3500%——这才是一笔真正意义上的帅呆了的投资。

如今的故事，我们都知道了，伊利股份是乳业龙头，拥有品牌优势、产品优势（品类齐全&顶级牧场&全产业链&推新能力）、渠道优势（200多万个销售终端）。

然而，此时建仓伊利股份，是一笔没啥意思的投资，既不惊险，也不获利丰厚。

虽然20年来公司的营收&净利一直在稳步、持续增长，然而，从财务上，似乎这种增长也越来越难。

原因是：盈利能力一般，毛利率32%，净利率8%；资产负债结构越来越差，17-23年，资产负债率从49%增长至62%；现金流很差，类现金555亿，短期负债499亿，一年内到期非流动负债28亿，长期借款113亿，应付债券35亿。

正所谓生于忧患，死于安乐，在众人口诛笔伐之际，伊利是极好的投资标的，在众人之时，伊利则平平无奇。

如今，公司拖着越来越沉重的债务、顶着越来越差的现金流、做着越来越一般的业务，结果只有越来越缓慢的增长，然而，乳制品行业的天花板已然可见，成长似乎也快要到尽头。

当然，由于乳制品行业的刚性需求，届时伊利股份终究摆脱了增长的桎梏，会变成一只大而美的分红股，虽然目前公司的股利支付率就已经高达70%了。

四、伊利股份的估值

过去10年，公司PE高值=38，PE低值=14，PE中值=26，截止24年6月6日，公司PE=15，处于过去10年最低。

公司净利润，23年=104亿，给8%的年化增长率，至少在不远的未来这样的增长是可能的，24年=112亿，25年=121亿。

取25倍PE，则25年，公司市值=3025亿。

目前公司市值=1748亿，盈利空间73%，年化增长率31%。

由此可见，公司在未来几年还是颇具投资价值的，重点是市场对公司的估值回升，至于更遥远的未来，正如文章分析，更可能是一个大而美的分红股。

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