7月9日晚，中国神华发布了并不太理想的上半年业绩预告。虽然次日开盘神华的跌幅并不大，但却带崩了整个煤炭板块。这个时候，应该如何估值中国神华，就成为了一个棘手问题。笔者的态度则是：保守、保守、再保守！
1.内在价值怎么算？市赚率很可能就是答案！
为了学习巴菲特，笔者发明了一个叫作“市赚率”的估值参数，其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。考虑ROE是一个百分数，那么市赚率公式则变为：PR=PE/ROE/100。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988年的市赚率估值是0.474PR，1989年的市赚率估值是0.326PR。两年平均下来，刚好就是0.4PR。非常巧合的是，从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。巴菲特4折5折6折买股，笔者也照猫画虎4折5折6折买股。
考虑到PE=PB/ROE，所以市赚率还可推导出第二公式：PR=PB/ROE/ROE/100。在投资周期股时，可以把现值PB和多年ROE平均值代入到第二公式，从而计算出周期股的内在价值。
巴菲特当年投资中国石油H股，买入市净率约为0.96PB，1999～2002年的多年ROE平均值约为15.88%。运用市赚率第二公式，市赚率=0.96/15.88%/15.88%/100=0.38PR。中国石油当年的总市值仅为370亿美元，市赚率对应的内在价值则可设定为未知数X。列出一个方程式：0.38/1=370亿/X。经过简单计算，X=974亿美元。四舍五入之后（英文单词about），刚好符合巴菲特在股东信里所宣称的1000亿美元内在价值。
2.中国神华的内在价值怎么算？ROE取值很关键！
仅以中国神华H股为例，现值PB就摆在那里，所以ROE的取值更为关键！
方案1：取值一个比较完整的萧条+景气周期，也就是2020～2024年，中国神华的多年ROE平均值约为14.4%，巴菲特当年投资中国石油就是这个套路。
方案2：取值景气周期第一年的ROE，也就是中国神华2021年的13.64%，巴菲特最近几年投资西方石油大概率就是这个套路。
方案3：取值一个完整周期，但要去掉一个最高值（2022年），也要去掉一个最低值（2020年），中国神华的两年ROE平均值则为14.26%。
前期高点，中国神华H股的市净率约为1.75PB，市赚率=PB/ROE/ROE/100。方案123的市赚率估值分别为0.84PR、0.94PR、0.86PR。
最近几年吹票煤炭股，笔者通常都以最保守的方案2的ROE进行估值。很多读者都认为笔者没有格局，缺少了星辰大海。实际上，仅就中国神华今年上半年的业绩预告来看（ROE约为7.08%），已经略低于景气周期第一年同期的（ROE约为7.32%）。所以说，一直以来的保守、保守、再保守！还是比较靠谱的！
3.AH股都有的，以H股作为标杆，H高估之后一并卖出A！
看到这里，很多读者会问，为啥要以中国神华H股作为标杆进行估值呢？因为市赚率源自于巴菲特，但巴菲特只买过H股没买过A股。
2002～2003年，巴菲特以0.38PR买入中国石油H股。2007年，巴菲特则以0.8～1.0PR彻底清仓，实现了4年8倍的投资神迹。
当时的中国石油A股还未上市。如果上市了该咋办？开盘就跟着卖呗！也正是因此，AH股都有的，应以H股作为标杆，H股高估之后一并卖出A股即可。
4.以史为鉴：上一轮景气周期里，中国神华H最高只涨到了0.9PR！
煤炭股的上一轮景气周期，是2016～2019年。中国神华H股，在2018年2月2日创出了景气周期最高价。最高点所对应的市净率约为1.42PB，当时的TTM ROE则为12.53%。市赚率=PB/ROE/ROE/100=1.42/12.53%/12.53%/100=0.9PR，刚好落在了0.8～1.0PR的最佳卖出区间！
看到这里，或许有读者会说：这次不一样！但投资大师邓普顿则认为：股市里最贵的就是这句话！
5.巴菲特看好化石能源：静待国内和国际煤价上涨！
2020年负油价之后，笔者标配了石油煤炭股，当时的煤炭股买了兖矿能源H股。
2021年一季报，中煤能源业绩亮眼，还没来得及仔细研究，笔者就追涨买入。
2022年，巴菲特买入西方石油的新闻曝出，恰逢煤炭股暴涨，于是笔者越涨越卖，几乎都买了相对滞涨的中国海油H股。
2024年，行业标杆中国神华H股涨到了0.8PR以上，标杆高估之后，所有煤炭股一并卖出，笔者目前仅少量持有兖澳H股。
最后要说的是，巴菲特极度看好化石能源，这也是其仍在不断买入西方石油的最大原因。
笔者个人认为，国内煤价站上1000或国际煤价站稳180，煤炭股的投资价值仍将再现！
作者：ericwarn丁宁
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