行业寒冬，没有谁能独善其身。
据东方财富数据，自2022下半年以来光伏设备板块持续下跌。截至2024年7月15日收于866.96元，较2022年8月19日2459.83元高点累跌近65%，仅2024年内便缩水超30%。个股方面，通威股份、TCL中环、隆基绿能等龙头厂商年内下跌27.43%、45.9%、38.89%。
为了提振信心，自2023年三季度起，各大厂商各显神通，纷纷开始大手笔增持、回购股份。2024年6月25日，天合光能公告称，基于对公司发展前景以及内在价值认可，为增强投资者信心，董事会审议通过拟斥资10-12亿元回购，回购股份将用于转换发行的可转换为股票的公司债券，回购价不超31元/股。
7月8日公司公告，7月5日已首次回购2800894股，占总股本比0.13%，回购成交最高价16.65元/股，最低价16.14元/股，支付资金总额4618.65万元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。
与此同时，7月2日晚公司表示，部分高级管理人员拟自7月3日起3个月内，以自有资金或自筹资金增持可转债--“天23转债”。
真金白银用心良苦。遗憾的是，诚意拉满却并未能有效拉升市场信心，截至2024年7月15日，天合光能收盘股价16.05元/股，较6月25日的16.99元、7月2日的16.64元分别跌超5%以及超3%。较开年的27.9元更累跌约40%；可转债方面不仅跌破100元面值，还在近日跌破了90元，7月15日收于85.4元。
股债双压，天合光能怎么了？
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定增终止、负债率超71%
现金流压力多大？
公司官网资料显示，天合光能创立于1997年，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。其中光伏产品包括光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、智能微网及多能系统的开发和销售等业务构成。
2006年天合光能登陆纽交所，Wind数据显示，2006年-2010年公司营收从1.14亿美元暴增至18.58亿美元，股价随之攀升一度突破30美元/股，跻身太阳能光伏组件龙头，一时间风光无二。
可好景不长，2011年美国商务部针对中国输美太阳能电池（板）发起反倾销和反补贴调查。受此影响，2011年-2013年公司持续出现经营亏损，股价最低时跌至2.04美元/股。
鉴于此，天合光能在2017年私有化退市并计划回A，兜兜转转直到2020年6月敲开资本市场大门，成为科创板“光伏第一股”，并募资25.31亿元，用于铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴250MWp伏发电、年产3GW高效单晶切半组件、研发及信息中心升级等项目建设及补流资金。
恰好彼时，国家围绕力争2030年前实现碳达峰，2060年实现碳中和，以及构建以新能源为主体新型电力系统等目标，相继出台多项新政。光伏产业迎来新风口，天合光能等各大企业纷纷扩产、业绩股价双红。
2021年8月，公司发行可转换债券募资52.52亿元，用于盐城年产16GW高效太阳能电池项目、年产10GW高效太阳能电池项目（宿迁二期5GW）、宿迁（三期）年产8GW高效太阳能电池项目、盐城大丰10GW光伏组件项目等建设以及补充流动资金、偿还银行贷款。
2023年2月天合光能又公告，拟向不特定对象发行可转债，募资总额不超88.65亿元，用于投入年产35GW直拉单晶项目以及补充流动资金及偿还银行贷款；4月公告，拟50亿元在淮安投建年产10GW新一代高效电池项目及相关配套辅助设施；5月公告，拟在四川什邡经济开发区投建年产25GW单晶拉棒及配套项目，项目总投资约107亿元。其中，天合光能出资约87亿元；6月再次公告，拟定增募资不超109亿元，用于淮安年产10GW高效太阳能电池项目、天合光能（东台）年产10GW高效太阳能电池项目、天合光能（东台）年产10GW光伏组件项目，以及补充流动资金及偿还银行贷款。
一连串募资扩产动作后，截至2023年末公司拥有光伏硅片、电池、组件产能分别达到 55GW、75GW、95GW。以组件为例，2020年时还仅为22GW，可见扩张幅度。
但与此同时，频繁的杠杆扩产也令公司负债率居高不下。据choice数据，2016年达75.56%。此后通过募资等渠道有所缓解，可整体仍多在60%以上：2017年-2023年分别为69.19%、59.33%、65%、65.56%、71.41%、68%、69.63%。
2024Q1又增长至71.73%，其中仅短期负债就达103亿元、应付票据及应付账款385.2亿元、一年内到期的非流动负债34.7亿元，而同期现金及现金等价物仅185亿元，资金压力肉眼可见。经营活动产生的现金流量净额骤降为-43.91亿元，同比下滑391%，而2023年末为239.96亿元。
7月3日晚，天合光能突发公告称，将终止前述109亿元定增计划。对此，相关负责人解释称，定增并非公司唯一资金来源，项目仍在正常推进中，并不会受到定增终止的影响。其中，淮安年产10GW高效太阳能电池项目已在逐步投产。
话虽如此，可看看上述紧绷的现金流，公司是否也在与时间赛跑呢？能否用时间换空间，如何缓解钱紧窘态、平稳运营，外界不乏审视目光。
行业分析师王婷妍表示，天合光能此前融资主要计划是用于生产端再扩大。鉴于当下行业低价，继续扩产意愿可能不再那么迫切。光伏核心环节企业已进亏现金模式，相比冒风险定增，“活下去”成为不少企业今年最大目标。
联合资信在《天合光能股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券 2024 年跟踪评级报告》直言，截至 2024 年 3 月底，公司主要在建项目剩余投资金额 116.97 亿元，虽部分项目资金已通过“天 23 转债”募集，但仍存较大资金需求。同时，若光伏产业链各环节供需严重失衡以及各国新能源政策变化因素影响，相关在建项目产能的充分释放或将承压。
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行业变天、季度业绩变脸
警惕大块头“陷阱”
不算多夸言。2023年8月以来，证监会多次出台文件，规范市场融资行为，光伏业产能过剩背景下，企业通过再融资方式补充资本可能性在不断降低。
就在2024年7月9日，工信部官网发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》（征求意见稿）公开征求意见。征求意见显示，下一步将引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。新建和改扩建光伏制造项目最低资本金比为30%。
放眼从业者，天合光能的终止也非个例，在此之前通威股份取消百亿定增，TCL中环可转债规模缩近百亿。兆新股份、易成新能、亿晶光电等纷纷取消再融资计划......
种种迹象不难看出，光伏业再融不断收紧，行业已从进击转为收缩节奏。面对行业变天、价值逻辑重塑，由此再看天合光能的回购、增持，未在“股债”市场激起波澜也就不难理解了。
往期看，天合光能确实尝到了规模扩产的甜头。营收从2020年的294.2亿元增至2023年的1134亿元，归母净利从12.29亿元增至55.31亿元，年复合增速达到56.79%、65.1%。回A三年的成绩单拿的出手。
以2023年为例，公司光伏组件收入764.49亿元，同比增长21.15%，占比67.42%；系统产品增长101.94%至275.88亿元，占比24.33%；两项业务占比超八成，构成公司主力营收。电站业务增长22.6%至44.38亿元，占比3.91%；发电业务及运维增长240.22%至9.84亿元，占比0.87%；仅智能微网及多能系统减少21.67%至18.04%，占比1.59%。
对此，天合光能解释称，自产N型硅片产能的逐步释放，进一步降低组件产品的综合成本，光伏组件业务及分式业务增长显著。具体而言，同期光伏组件毛利率提升3.67个百分点至15.54%、系统产品减少3.56个百分点至13.46%、电站业务增长3.69个百分点至19.59%、智能微网及多能系统增长9.01个百分点至18.02%、发电业务及运维减少6.52个百分点至50.46%。
规模效应足够靓丽，但这不代表没有隐忧。据中国光伏行业协会数据，2021年1月至2022年11月期间，我国光伏规划扩产项目超480个。
多位大佬提醒警惕产能过剩风险。如2023年5月上海光伏大会上，隆基绿能董事长钟宝申感慨，光伏业用18年建成了约380GW的产能，而最近18个月就新建超380GW的产能。天合光能董事长高纪凡也曾坦言，中国光伏产业已进入万亿赛道。同时也应该看到，中国光伏产业面临产能过剩、技术迭代和国际环境三大挑战。
阳光电源董事长曹仁贤表示，光伏业的产业规模一直处于动态平衡的相对过剩状态，这种状态能较好为未来行业需求进行前置性铺垫，但需避免盲目扩张和无序竞争。在没进行充分市场研究和自身能力评估情况下，过度扩张产能或低端产品大规模复制，会导致新一轮行业波动。
看看产业链持续下探的产品价格，上述言辞并非危言耸听。据InfoLink数据，2023年，多晶致密料价格下降约70%、硅片价格下降约60%，组件价格下降约50%。2024年6月5日，国电电力内蒙古综合能源蒙西鄂尔多斯采煤沉陷区3GW光伏项目，第三批光伏组件采购开标，共有20家企业参与投标，投标均价仅为0.823元/W。
价格持续缩水，除压缩利润空间，也会引发减值风险。据界面新闻统计，2023年63家光伏上市公司计提的资产减值损失合计高达328.44亿元，比2022年大涨158%。2024年一季度，超60家计提的资产减值损失达到56.67亿元。
聚焦天合光能，2023年公司存货同比增长25.06%至234亿元，其中光伏组件库存量增长41%至6428MW。当年资产减值损失达到32.57亿元，同比增长138.98%。其中存货跌价损失16.49亿元，同比增长234%，固定资产减值损失15.59亿元，同比增长79.76%。
据InfoLink数据，2024一季度末硅料、硅片、电池和组件的均价分别为67元/kg、1.8元/片、0.37元/瓦和0.87元/瓦，与2023年同期相比价格几乎腰斩。
天合光能自然甘苦自知，2024Q1营收同比减少14.37%至182.6亿元，即便同期研发费减少10.29%至3.666亿元、销售费减少2.65%至7.39亿元、管理费减少4.71%至7.266亿元，归母净利仍大减70.83%至5.157亿元，毛利率减少3.11个百分点至14.84%，净利率减少5.89个百分点至2.75%。堪称大变脸。
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存货近300亿、减持面面观
何塑价值新底盘？
另一厢，存货则同比增长24.67%至299亿元，同期资产减值损失仅0.06亿元，较2023Q1减少了2.67亿元。
资深光伏人士侯兵表示，天合光能2023年第四季大幅计提超10亿元的存货跌价，也就是说，天合光能把产品成本下降的压力放到了去年第四季度。而今年第一季没有减值，所以业绩看起来还好。2024年组件价格下跌严重，导致其2024年一季度业绩承压。实际上，今年第一季幸亏天合光能能依托海外市场创收，仅靠国内市场其净利会下滑得更严重。
孰是孰非，后续业绩到底怎么走，留给时间作答。
行业分析师孙业文表示，除了规模效应还有规模风险、规模陷阱。大块头有大块头的价值，也有大块头的烦恼。尤其行业周期洗牌、产能过剩、价格下滑时，往期的规模优势也容易变成发展“包袱”、经营风险。如何平稳渡劫、重塑发展新逻辑、价值新底盘，是一道灵魂考题。
股价一向是业绩晴雨表，2022年8月16日触及高点87.22元后，天合光能便呈震荡下行趋势，即便2023年营收突破千亿里程碑也没改变整体降势。截至2024年7月15日收于16.05元，较高点累跌超8成。
究其原因，除了前述行业、自身隐忧，股东不断减持也是一个考量。据2020年报，天合光能第三大股东兴银成长资本管理有限公司，持股3.11亿股，比例15.04%，同时持股4043万股的第十大股东上海兴璟投资管理有限公司与兴银资本同属“华福系”资本。
自2022年起，“华福系”开启减持模式，当年3月天合光能公告，上海兴璟投资管理有限公司、兴银成长资本管理有限公司拟于2022年3月25日至2022年9月24日期间，减持不超7043.00万股，减持比不超总股本3.33%。
同年11月，公司又公告二者拟合计减持不超2.95%公司股份，截至2023年5月22日，两股东合计套现近32亿元。
2023年5月26日，天合光能再公告，持有公司10.73%股份的兴银资本计划减持不超总股本5.23%，持股0.42%的兴璟投资则拟减持全部天合光能股份。由此一度引发市场热议，5月29日股价大跌16.72%。
此外，公司高管层也没闲着。2022年3月，董事长高纪凡及其一致行动人共减持1020.274万张可转债，其中高纪凡减持450万张、盘基投资415万张、清海投资85万张、凝聚科技38.6万张、有则科技31.674万张；当年12月29日公司公告显示，高纪凡亲戚高纪庆在当年12月19日至12月28日期间，减持4.2万股。
2024年3月21日，天合光能公告，高纪凡及其100%控股的盘基投资向其妻子有偿转让约1.09亿股。
客观而言，减持增持是股东的权利，只要合法合规本无可厚非。然而股市就是信心市，大股东、重要高管频频减持，难免让外界产生忧虑观望。
前海开源基金首席经济学家杨德龙，一般来说，终止定增多与市场行情低迷有关。当上市公司股价出现下调，按照原有定增价格将很难集齐相应数量的特定投资者，进而无法完成相关计划，往往出现终止可能。
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一个新起点
避免“硬着陆” 、走出新路径
不过，方向远比努力更重要，终止也不全是坏事。面对行业变阵、价值逻辑重构，及时停下来思考盘整、看清方向再精准发力，也是一种发展智慧。
放眼行业，天合光能上述股价业绩阵痛，也是光伏业的一个缩影。
以“A股四大光伏组件龙头”为例，晶澳科技2024Q1营收159.7亿元，同比减少22.02%，归母净利润-4.828亿元、同比减少118.7%，扣非净利-3.688亿元、同比减少114.81%；晶科能源营收230.8亿元，同比减少0.3%，归母净利11.76亿元减少29.09%，扣非净利1.913亿元减少84.34%；隆基绿能营收减少37.59%至176.7亿元，归母净利减少164.61%至-23.5亿元，扣非净利减少167.37%至-24.19亿元。
相比之下，天合光能整体表现还算拿的出手，营收降幅好于隆基绿能、晶澳科技，仅次于晶科能源，净利虽降超70%，却仍能保持了超5亿元净利。
多位行业人士认为，产能过剩只是阶段性的。如协鑫集成总裁蒋卫朋感叹，当前光伏产业链产能的快速扩张，短期供需比的确增大，企业间竞争愈发激烈。但长远看，落后和高成本产能会逐步淘汰，领先技术优质产能则会引领市场发展，并推动光伏业不断迭代升级。这个意义讲，先进产能并不会过剩，反会推动光伏降本增效，给行业需求带来更大刺激。
据凤凰网财经，高纪凡认为所谓的过剩实则是落后产能过剩，对于先进产能还有广阔需求，因此需尽快出清，探路光伏产业高质量发展。展望未来，供需关系会逐渐改善，向均衡状态回归。大浪淘沙后，留在行业中的会是产能布局合理，技术创新能力强，全球化高效管理，以客户为中心的优质企业，长远看，这样的优胜劣汰有利于光伏业健康发展。
2024年6月，天合光能接受机构调研时称，“未来公司也会根据行业情况进行审慎投资，短期内仅在海外进行适度、精准的产能布局。”
2024 年 3 月国家能源局发布《新形势下配电网高质量发展的指导意见》指出，到 2025 年配电网要具备 500GW 分布式新能源接入能力。未来两年，户用光伏还存较大接入空间。
为在洗牌中提前蓄力优势，天合光能一些探索动作不能忽视。如坚定深耕 N 型先进技术路线，首创式提出适合工业化生产的“i-TOPCon”双面电池结构及其工艺流程，并持续迭代升级TOPCon 技术。
2023 年，推出新一代 N 型 i-TOPCon 先进技术，电池效率提升。截至2024年4月25日，组件最高功率可超 740W。
此外，公司研发团队就 HJT 电池技术、组件材料、长期可靠性等产业化关键技术进行系统性研究。量产尺寸 HJT 电池转换效率达到 26.21%（德国 ISFH CalLab 测试认证），量产同尺寸电池转换效率位居行业前列。
全球化布局方面，2023年新增在美国、印度尼西亚、阿联酋规划产能项目，未来将持续提升全球化能力和海外市场竞争力。
......
截止 2023 年底，天合光能组件累计出货量超 190GW，其中 210 至尊系列组件累计出货量超 105GW，排名全球第一。欧洲营收同比增长4.27%至223.56亿元、美国增长99.26%至108.34亿元，成为业绩增长一大推手。
杰夫·贝佐斯曾说：“你做一件事，如果把目光放到未来3年，和你竞争的人会很多，但如果你能把目光放到未来7年，那么可以和你竞争的人就很少了，因为很少有公司愿意做那么长远的打算。”
显然，负重前行的天合光能也有价值闪光的一面，若能持续保持上述海外开拓、新技术特色研发、前瞻卡位、高效落地的良好势头，业绩股价反转也许并不遥远。
只是还是那句话，商场如战场，诡谲多变。穿越周期、长期主义的前提是腰包足够厚实、基本面够扎实。
自身高负债率、高存货，现金流紧绷，外部市场洗牌、降价内卷寒风凌厉。短期在这场残酷出清中，如何稳住基本盘、将技术迭代优势转为实在收入、避免股价业绩“硬着陆”。长期在这场优胜劣汰中，如何重塑价值新底盘、发展新逻辑、走出一条质量规模并举新路，是高纪凡、天合光能的当务之急。
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