分化的延续与变化的宏观叙事——2024年中期可转债市
今年转债市场的收益分化主要体现为对权益风格分化的映射，“以大为美”在转债市场中同样有效。而转债自身的资产特征结构性问题使得市场资金倾向选择阻力最小的方向，即高价转债，在具体表现上体现为交易结构的分化，高价转债在市场热度提升过程中成交占比明显增长。而大小盘分化在转债市场的另一个反映是市场对于信用风险的定价正在逐步加强，而这种现象可能会随着权益市场的持续走弱而出现扩散。
对于转债市场的信用风险我们尝试用合成期权视角进行刻画。在这种框架下我们认为，首先传统定价模型中转债所谓的“底”并不是真正的底，而只是股价对转债期权价值影响的一段缓冲地带，这个缓冲地带是有边界的；在突破边界后，转债信用风险具备“反身性”，股价越跌，转债信用风险越大，净资产向下突破执行价格其实就是广义的信用风险，而在相对缺乏定价锚的情况下，博弈实值看跌期权部分的弹性难度巨大。因此我们认为，存在信用风险的低价券目前的定价存在合理性，而伴随着市场下行，权益市场的强风格方向和基本面优质个券的杀跌，可能才是真正的“错杀”机会。
以底价溢价率为核心观察转债估值在过去几年中的变化趋势，我们会发现曲线在21年和23Q4至今形成了镜面对称的形态，21年全市场的估值抬升，在23Q4之后基本全部被消化，21-23年的转债市场高估值状态事后被证明并没有持续性。如果进一步观察今年以来分机构类型的转债持仓变化可以发现，广义险资是今年以来市场边际增持转债最为稳定的机构类型。而我们的双资产风险平价模型一定程度上与资产配置型投资者的观察视角一致，今年以来的信号能够反映一定市场投资者资金流向，对今年市场的资金驱动行情可能还会有一定指示效果。
展望下半年，对于转债市场，我们认为年初以来的分化依然还将延续，大盘的整体相对强势、高价的成交高集中度、市场对信用风险的定价可能会是影响市场的中长期因素，这些因素共同导致转债市场整体性的观察指标可能会具备一定迷惑性，我们认为对于个券的挖掘把握可能会在下半年的实际投资操作中更为重要。
而从含权资产的宏观交易逻辑来看，我们认为下半年市场可能会先对经济减速进行交易，随后开启降息交易。在经济减速的交易框架下，风险资产的整体仓位需要更加谨慎，以红利+科技成长为代表的哑铃策略可能依然具备配置价值，但需要一方面在红利板块中选择整体估值水平相对偏低的细分领域，另一方面在科技成长的投资中更多运用交易思维，我们的周度高波策略可能会是一个比较合适的择券参考。而在降息交易中，贵金属、能源等资源品的金融属性可能会得到体现，三季度贵金属可能提供中长期的参与机会。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
$可转债ETF(SH511380)$$山鹰转债(SH110047)$$中装转2(SZ127033)$
文章来源：信达证券
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