后浪森林研究室|洛上洲
编辑|许佳维
“一家平庸的企业显然并不能突围而出，否则它只能被平庸淹没而失色。”
正因为其不断进化和破除平庸，才构成了小而美的特质，以至于被投资人青睐。本篇我研究的落脚点，便是它如何进化的?
百亚是如何进化的?
百亚是一家优质的中小规模企业，这些年来它持续进化，而且非常积极。
第一个进化体现在收入上。2019年它的收入是11.49亿元，2023年收入21.44亿元，CAGR为16.88%；净利润CAGR为6.94%。前面提到过，其上市4年以来2022年出现过一次负增长，公司将此归结于“宏观环境、市场竞争和原材料上涨”三个原因，我认为这更多是源于其发展安徽、广东新市场而加大了投入与支出。
第二个进化体现在产品端。百亚拥有四个品牌，即自由点、妮爽为卫生巾品牌，一个中高端一个为大众化；好之为婴儿纸尿裤品牌，定位中高端；丹宁为成人失禁品牌，定位中高端。它在产品端进化，做了一些什么呢?这是它的进化轨迹。
2020年卫生巾收入占比75.74%、纸尿裤占比12.34%、ODM占比11.92%。
2020年产品进化做了三件事：
1，推出了有机纯棉卫生巾；
2，引进高端自动化生产设备，改进产品的立体剪裁和材料配方，实现了裤型卫生巾的自主研发和生产；
3，对核心产品无感七日系列进行了升级。
2021年再对无感七日、舒睡进行迭代升级，扩充了有机纯棉产品线。
以此形成了自由点无感7日系列、无感无忧系列、舒睡系列、安睡裤系列；FREEMORE的有机纯棉系列、隐形系列；婴儿纸尿裤好之的超薄全能系列、不要紧系列；成人失禁用品丹宁的成人系列。
同时百亚引进了两条卫生巾生产线及智能化配套设备，并对部分现有生产线增加了智能化配套设备，扩充了产能，大幅提高了生产效率。
2023年百亚干了若干件大事。
一是重点推广了裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉、天然蚕丝敏感肌系列、平衡私处微生态的益生菌系列产品；FREEMO RE系列增添了益生菌系列，该产品可改善女性环境的专利益生菌LA88；成人失禁用品增添了好来康品牌的超薄透气系列和医用护理系类。
二是研发设计三丽鸥联名款卫生巾、小龙王及乳木果系列婴儿纸尿裤产品。
三是引进新的安睡裤卫生巾生产线及智能化配套设备，并对部分现有生产线增加了智能化配套设备。
四是2023年4季度，因为部分畅销品产能较为紧张，其对已订购新生产设备及对现有产线进行了改造。
第三个进化体现在市场竞争上。2020年以前，百亚在本土厂商中排名第四，在川渝排名第二。而2021年，百亚本土卫生巾品牌中排名上升到第三，在重庆市场销售份额排名第一，在四川及云贵陕市场份额排名第二。2022年自由点卫生巾在本土品牌中排名第三，在重庆和四川均占销售额第一，在云贵陕市场份额排名第二。
2019年销量为24.10亿片，2020年28.86亿片，2021年上升到33.57亿片，2022年34.29亿片，2023年是42.72亿片。
第四个进化体现在渠道优化上，加大电商投入，占比越来越高。百亚的组织化执行力非常强，线上已经成为其增长最快的板块，已经占了总收入的1/3。
2020年电商渠道占比从2019年的16%增长到了21%，特别是纸尿裤电商渠道更是达到了55%。
2019年电商只占销售总收入9.62%收入1个亿不到，2020年12.27%突破到1.534亿，2021年14.35%上升到2.09亿同比增长了36.81%。
2022年电商销售收入创记录地达到了3.71亿元，占收入比例上升到23.03%，而且其毛利率亦提升了9.35%。
投入就是生产力，电商渠道尤其如此。“做关键的事情”是百亚股份经营厉害之处。
2023年百亚销售费用达到了史无前例的6.69亿，营销推广费4.01亿同比增长了126.81%。但效果显而易见，这一年电商收入创下了7.48亿的记录，同比增长101.52%。资料显示，自由点卫生巾销售额连续多月在抖音平台卫生巾品牌排名第一。
同时，这一年百亚股份收入来源结构彻底被颠覆，此前一直远远高于其它来源结构的川渝地区被电商取替成为第一大，比例为34.89%，大于川渝的31.61%，一个数字是7.48亿，一个是6.78亿。而且，这种撕裂还会进一步加大，线上优势成为消费品制胜核心手段。
百亚股份更有话语权的是电商毛利率，达到了惊人的52.53%。我们稍微回顾一下百亚股份电商业绩建立以来的收入与毛利率数据。
收入：2017年3987万，2018年6404万，2019年11062万，2020年1.53亿，2021年2.09亿，2022年3.71亿，2023年7.48亿。
毛利率：2017年38.64%，2018年32.93%，2019年39.37%，2020年35.44%，2021年34.52%，2022年43.87%，2023年52.53%。
看到这里，我大概明白了百亚股份发展电商的策略与步骤，一抢份额，二养市场，三要利润。
第五个进化体现在中高端产品结构优化上。它的三大产品结构有一个毛利率的重大差异，比如2020年卫生巾毛利率为50.52%，而纸尿裤只有14.55%、ODM只有21.86%。2021年前两者比例为50.65%和16.79%。产品毛利率高低决定了产品结构的主次与比重，“1”是卫生巾，“N”是其它类产品。这些年百亚一直在围绕高毛利率优化效能。
2020年中高端产品自由点卫生巾收入91072.76万元，较2019年增长28.55%。2021年卫生巾收入11.84亿元，自由点卫生巾比例超过了95%。2022年自由点卫生巾收入13.39亿元，同比增长15.28%。
2023年，百亚股份在营业收入21.44亿元，同比增长33.00%同时，自由点达到了18.90亿，增长41.15%。同时其以有机纯棉、敏感肌、益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，大健康系列收入占卫生巾比重达26.17%。另外，纸尿裤比重降至5.48%，ODM降至5.65%。
2020年自由点占卫生巾比重96.14%，2021年比例超过95%，2022年98.60%，2023年99.21%。
2023年其综合毛利率水平达50.32%，同比增长5.21个百分点，其自由点产品毛利率54.84%。这就是优化的结果。
第六个进化体现在做强川渝市场基础上，加大陕云贵、两湖周边市场渗透，同时战略性地向经济发达地区发展。
2020年川渝地区收入占比42.45%、云贵陕占比21.48%、两湖及其他地区11.88%、电商占比12.27%、ODM占比11.92%；
2021年这个比例变为42%、22.93%、11.82%、14.35%、8.9%。虽然川渝占比略微下降，但收入提高了接近7000万，云贵陕提高了接近7000万，其他地区提高了约2400万，电商提高了5000万，ODM则下降了约2000万。
2022年百亚股份强调深耕川渝和云贵陕地区核心市场，优化经销商结构，拓展和扩大销售网络。同时其有序拓展全国市场，产品进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广市场。这是一个战略性举措。
在这个战略性举措之下，百亚股份出现了此起彼伏，甚至川渝罕见出现了5.78%的负增长，云贵陕也下降了0.21%。但翘翘板理论发生了作用，其他地区市场约增长了2400万，电商增长超过了1.6亿。
2023年其进一步加快外围省份市场拓展，重点锁定广东、湖南、河北为重点区域，线下外围省份实现营业收入2.38亿元，同比增长21.23%。不过，这虽然保持了不错的两位数增长，但绝对额并不大，显然其在广东等经济大省市场发展并不顺利。
2019-2022年中国吸收性卫生用品市场变动并不大，四年前规模是1165.3亿元，四年后的2022年是1115亿元，市场结构女性卫生用品从49.1%上升到了58.29%，而受婴儿出生率影响婴儿卫生用品反而从42.8%下降到了30.85%，成人失禁用品则从8.1%上升为10.14%。
2020年“百亚国际产业化升级项目”投资进度比43.18%。不过，它亦同年实现效益1735万元。这说明，百亚采取的策略是边投边用、分步推进。
进一步的例证是，2021年这个项目投资进度比上升到53.33%时，其收益则放大至12392万元。2022年进度67.84%，收益上升到21219万元。2023年项目达到进度比102%，效益再上升至47772万元。
同时公司变更新增的“百亚国际产业园升级建设项目之卫生巾生产线建设”总投资6161万元，2021年进度30.44%，实现效益3815万元。而2023年达到投产期，效益28332亿元。
优势与劣势
百亚这家公司我之前一直忽略了它，重庆的公司看了一大转，它反而在眼皮底下遁形了。
这次为了研究它，我大概看了大几百万字资料，查阅了所有历史，百亚自然是优秀的，但它与宝洁和恒安、金佰利、花王相比，体量又小了许多。现在，恒安收入237.68亿、净利润28亿，而市值281亿，而百亚收入和利润仅仅相当于其1/10体量市值101亿。
我不解的是，它是如何做到在2023-2024年这个资本市场艰难时期，股票坚挺而不倒的?其中必有原因。
恒安国际是一家香港联合交易所上市公司，总部位于福建省晋江，主要从事生活用纸、卫生巾、纸尿裤，卫生巾主要品牌为七度空间、安尔乐、安乐，婴儿纸尿裤主要品牌为安儿乐。
其2023年收入237.68亿元，净利润28亿元。它的收入结构中，纸品占57.86%达到137.48亿元、卫生巾占26%61.78亿元、纸尿裤占5.3%12.54亿元。在恒安收入结构中，其电商收入达到了惊人的30.1%，即71.54亿元，超过百亚股份约10倍。
这是百亚股份最大竞争对手。
不过，两者比较起来，百亚股份虽然体量尚小，也有其显著优势。
第一就是“成长性”。
恒安国际2018年收入就上了205亿、利润38亿，五年后收入237.68亿、净利润28亿。这说明恒安近五年来收入只增长了15.94%，利润五年反而下降了26.32%。结论是，恒安失去了成长性。
百亚股份2018年收入9.61亿、利润8935万元，2023年收入21.44亿、利润2.38亿。这五年增长了123.10%和166.36%。结论是，百亚处于成长性通道中。
第二是牢固川渝、云贵陕基本盘。
2021年自由点从川渝第二上升到重庆第一、四川第二，2022年再上升到川渝第一、云贵陕第二。这种优势不仅在保持，且在强化。
有了基本盘，就有了定价权。2021年百亚卫生巾每片价格0.4358元，2022年0.4649元，2023年0.5019元。2023年与2021年比较，单片产品提价了0.0661元，理论上等于增厚27855万元的毛利润。
第三是有效的成本控制，但要注意一个变量。
百亚是一个制造业公司，利润来自于一分一厘的成本控制，以量获得充分回报。
2017-2023年，百亚营业成本中75%来自直接材料、5-7%来自人工、10-11%来自制造费用、另6-8%来自外协产品营业成本。这7年来公司一直控制在此区间，精细化成本管控已经十分熟稔。
比如2020年卫生巾占收入比75.74%，其所成本占比79.55%。2021年卫生巾收入占比80.96%，成本占比83.92%。2022年卫生巾收入占比84.26%，成本占比84.22%；2023年卫生巾收入占比88.87%，成本占比87.22%。
但它另一个关系重大的成本“销售费用”指标，则异动得十分厉害。2021年收入增长16.97%，销售费用增长25.69%；2022年收入增长10.09%，销售费用增长41.62%；2023年收入增长33.00%，销售费用变动69.36%。
销售费用为什么增长得这么快?原因在于其加大了电商和非核心市场推广。
2023年卖出1块钱的商品需要支付的销售费用要3毛1分2厘，而2022年是2毛4分5厘，2021年则只需1毛9分，2020年1毛7分7厘。近四年，销售难度系数增加了76.27%，这是特别需要关注的一个变量。
第四个是定价权与利益合伙人。
百亚采取的是经销模式、KA模式和电商模式、ODM合作模式。
1）经销模式：
与经销客户签订经销合同，以卖断方式向经销商销售产品，经销商通过大卖场、大型超市、小型超市、便利店将产品销售给终端消费者。
百亚对于经销商渠道，建立了统一的出厂价格体系。由于经销商需要自行承担在销售终端主要营销推广费用，公司给予经销商的出厂价格会低于零售终端指导价格。
通常给经销商确定的出厂价格是KA客户结算价格的8折到8.5折，即：终端零售指导价的6.4折到7.2折，通过定价机制预留给经销商的毛利率约10%到25%。
2）KA模式：
KA客户主要为大卖场、大型超市的总部或区域性总部洽谈合作，签订年度框架销售合同，由KA客户采用委托代销方式直接向终端消费者销售公司产品。
其KA客户包括永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、家乐福、步步高、大润发、家乐福、华润万家、湖北中百等。结算方面，与KA客户主要以委托代销的方式展开合作，按约定通常给予对方一定的信用期。合作关系最稳定的有永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、家乐福、步步高、贵州合力和大润发7家。2019年KA客户数量42家。
KA渠道采取的是“委托代销形式”，KA渠道通常在最终销售后与公司定期对账结算，因此KA客户是在零售指导价格基础上与百亚形成结算价格，即：在终端零售指导价格基础上按约定、促销政策打折、扣减后实际交付价格。
百亚对KA客户结算价格为终端零售指导价的8折到8.5折，再按约定给予KA客户一定比例的业绩折扣。
3）电商模式：
主要通过在天猫、淘宝、京东、抖音等第三方电商平台上开设直营店直接向终端消费者销售商品，按照第三方电商平台的标准条款开店和运营管理。
通常其线上终端零售价格会在线下零售价格基础上适当给予一定折扣。
4）ODM销售模式：
在ODM销售模式下，公司根据客户要求的型号、规格和其他需求，自主进行设计、开发和生产产品，经客户对产品检验通过并贴上客户指定品牌后，按约定价格将产品以卖断的方式销售给客户，并主要以“先款后货”的形式与客户结 算。
合作方包括苏州绿叶、名创优品和凯儿得乐。
ODM销售渠道属于为客户定制化代工生产的产品，公司ODM产品价格是在产品生产成本基础上附加一定的利润空间确定。由于不需要对ODM产品进行品牌推广和渠道建设，通常ODM产品价格低于公司其他渠道产品价格。
我的研究总结
1，百亚股份治理结构清晰，发展思路清晰，企业主次逻辑清晰，企业处于最佳成长期。
2，公司治理文化严谨，只做不说或多做少说。但亦由此产生另外一个怀疑，公司治理是否透明、开放、公开?公司是否有选择性的披露?信息是否对称?
3，可以看到，公司在经营执行层面，只设有总经理，而未设立副总经理，管理结构简单，决策高效。但管理团队所反映出的价值非常模糊，也由此更明显反映了家族企业氛围与特征，所有人为控制人负责。控制人拥有非常强的个人能力和影响力，其个人文化决定了企业文化，所以在一定程度上，百亚的管理及文化是封闭的。我从一系列的发展过程所得出的结论亦是如此，企业缺乏开放性、透明性，外部很难对企业有透彻了解。
4，公司为什么证券事务代表老在换，原因是什么?
5，公司2022年实施了一个关键计划惹人注目，2022年百亚股份推出了经销商持股计划对应产品“国泰君安君得3303 单一资产管理计划”，计划持股在5%以内。不过，不知何因，这个计划迄今只购买数量169.11 万股，占总股本的0.39%。销经商持股分享计划怎么样了?为什么停下来了?这其中是否有一条暗线，目前没有事实支持，但我保持怀疑。
6，历史以来，公司短期借款、长期借款为0，现金流畅通，应收账款小，财务制度极其严格、保守，新开发市场如广东、安徽会否带来因市场开场而带来应收账款放大，需要观察?开发新市场的进度、成效如何?
7，2023年卖出1块钱的商品需要支付的销售费用要3毛1分2厘，而2022年是2毛4分5厘，2021年则只需1毛9分，2020年1毛7分7厘。近四年，销售难度系数增加了76.27%，这是特别需要关注的一个变量。
8，公司资本生态的规律与变化是什么?长期主义的逻辑是什么?这两个问题值得持续探讨。
9，我研究后有一个感受，公司处于微生态中，与投资人沟通不多，似乎是一个小圈子投资的公司。这家公司实施的“经销商共享持股计划”性质很难界定，很可能是一条明线一条暗线，它的股票价格走势，似乎在印证这个推测。
10，募集资金的两个项目均已到达投产阶段，产能利用率是多少?产能如何消化?这需要持续观察。
11，自由点应该还有很大空间。其它纸尿裤、老人用品发展计划是什么?公司是否有新的主打产品?
12，战略投资人股东谢秋林及温氏投资还有较多持股，很可能会较长时期面临减持压力，公众投资人可能不得不考虑这个问题。
13，并不需过多顾虑如何做产业，如何做产品，如何做市场，这一切百亚应该是相当优秀的。而我更多考虑的是它会如何持续，持续多久?以及公司在哪里层面存在漏洞，长忧是什么?我所认为的长忧是“封闭”。
14，抛除公司层面，大股东是否存在外部债务压力，体外产业运行得怎么样?这一点，完全没有信息。
15，公司的成长逻辑清晰，未来5年内大概率仍将保持两位数增长。
$百亚股份(SZ003006)$
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