2024年中线上投资者交流会分享（一）

尊敬的投资者，我司于2024年7月13日召开“2024年中线上投资者交流会”，会议分别由我司总经理兼投资总监李志强先生、研究总监李育慧先生主讲。

我们将在此发布交流会的文字版本，请您确认您是否符合合格投资者条件（金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人；最近一年末净资产不低于1,000万元的法人单位；金融管理部门视为合格投资者的其他情形），如不符合请您退出阅读；出于合规考虑，文章中涉及敏感信息部分有所删减，敬请谅解。

这里我们将分享“璟恒五期/志强价值成长”系列基金经理李志强先生的“半年度总结及观点分享”和“互动问答”，欢迎关注阅读。

01

半年度总结及观点分享

尊敬的各位投资者，大家下午好，感谢大家参加璟恒投资2024年中投资者交流会。

相信过去几年作为我们基金的投资者都比较难熬，对未来可能也有一些疑虑。这几年成长股行情不佳，估值处于极低的区间，我们的策略也受到了很大的影响，得益于相对均衡的组合策略，产品表现差强人意。

我们公司这几年没有特别大的变化。今年有一些赎回但也不多，规模结构和以前也差不多，团队跟投、机构直销和一些FOF的资金都比较稳定。团队人员一直非常稳定。

下面简单说一下产品的业绩归因。今年上半年沪深300指数上涨0.9%，我们组合中排名前五的重仓上半年有三个表现不是特别理想，地产上半年小幅下跌，新材料平台公司和电源测试平台公司跌幅较大，对上半年的净值影响比较大；电源和电控的平台公司小幅上涨，石油生产公司涨幅较大，是净值正贡献最主要的来源。

组合持有一些高息股，包括原油、绿电、煤炭等。原油公司基本上仓位没有什么变化；绿电在上半年末卖了一半左右，7月基本卖光了，卖的原因主要还是因为短期涨幅比较大，绿电运营商公司的分红比例也不是特别高，从历史上来看波动也比较大，所以我们在有更好机会的时候就把它换掉了。上半年我们的组合也有比较大的变化：年初是一个中盘成长型的组合，现在是大盘成长型的组合，更加强调确定性。

总体来说上半年组合的表现不如人意。最主要的原因是成长股今年跌得实在是太惨了，我们在非成长股这块主要还是高息股赚到了钱，但没有找到第二只表现更好的重仓股票。我们以前也说过，如果一年能找到一只表现比较好的重仓公司，可能当年的业绩就能勉强过得去，如果找到两只，可能当年业绩就会非常好。接下来还有半年时间，我们继续努力。

下面我们就市场和持仓跟大家做进一步的交流。讲一下我们对于市场的看法、持仓的情况，以及未来的展望。

原因是A股资金在流出，虽然说国家现在减持也基本停掉了，IPO也停掉了，但是投资者在过去几年投资基金应该是亏损幅度比较大，所以基金赎回还是会有不小的比例。然后资金流入也不是特别多，外资最近这段时间总体是流出的。但是港股上半年南下资金几乎每天都在买。港股两个比较大的重要板块，一个是央国企为主的高息公司，分红非常多，业绩总体来说比以前好，分红的比例也比以前高。另一个是恒生指数中占比比较高的互联网公司，它们也是比以前更大力度地回购和分红，所以港股市场虽然外资在流出，但是港股市场整体是资金净流入的，而且这种净流入在未来看也是持续的，所以无论港股是上半年还是未来都是非常乐观的。

我们上半年年初A股占比60%，今年A股除了大盘股也都比较惨，我们的A股投资以往一直也是以成长为主的风格，所以A股这块总体来说表现不理想。港股这块今年总体来说比较理想，但是仓位在年初的时候占比只有40%。到年中，一方面因为港股涨幅相对来说还不错，另外我们也进行了一定的调整，我们加大了港股的占比，现在大概占55%左右， A股占比从60%下降到45%，一方面我们对港股比较乐观，另一方面我们觉得港股之所以在今年经济这么差的情况下能走出上涨的趋势，也是因为前面连续跌了三年，估值比较低。

A股现在看好的人特别少，持续低迷了好几年，成长股的估值也是非常低的区域。在大家对A股非常悲观的时候，我们觉得现在这个时点可能是一个比较好的位置，但也不确定什么时候转机可能就会到来。所以我们未来也不会完全放弃A股的仓位。我觉得投资在任何环境下都有机会，风险是来自于连续的风格漂移，也许你判断对了，可能你能在短时间赚很多钱，但如果连续判断错几次的话，可能就会对投资带来致命的打击。所以我们还是会以成长风格为主保持不变，当然也有变的地方，我们以前是赔率优先，概率为辅，赔率、概率都重要。我们现在更加强调概率优先、赔率为辅，更强调确定性。所以我们现在 A股的风格也是从中盘成长变成了大盘成长的风格，组合也有比较大的调整。

持仓点评首先是电源电控平台公司，虽然上半年股价有所上涨，但却是我们投资不成功的一个公司。最主要的原因是这个公司原来相当大一部分的利润来自于持续比较高成长的Pre-IPO板块,这一块利润原来占它整个利润的比例也不小，所以扣非利润还是保持非常高的增长。虽然今年利润不太理想表现不太好，但是如果看估值的话，同比同行也不能算特别低，主要还是外部环境的变化。这个公司我们长期还是看好的，它之前还是在比较大的投入期，但是在最近可能大规模的投资告一段落，在达到200亿收入规模之前不会有大的投资，也暂时不会有新的方向，后面有望进入利润释放期，它扣非的利润增速会大于收入的增速。长期来看的话，我觉得还是会有比较快的业绩增长。另外AI电源炒作了一波，我们觉得这是它的一块业绩增量，明年大概率也有希望进入电源的供应链，我觉得长期持有还是会有比较好的回报。我们现在持有比例有点高，后续可能会降一点比例。

第二是地产公司，6月开始行业是环比增长，我们持有的公司6月续销环比有一定改善，但是新房的总销售量还是不太理想。2023年下半年地产行业的基数是不高的，所以2024年下半年地产销售有希望实现同比增长，最艰难的时候可能已经过去了。我们觉得如果参考2008年美国次贷危机的话，需要5年的时间接近量价的底。很多发达国家房地产泡沫的规律都是前3年快速下跌，后2年缓跌，然后5年差不多接近底部。中国也很像，2021-2023年跌得比较猛，然后今年跌幅已经开始趋缓，所以对于行业来说，可能还会有一年多比较艰难的日子，行业背景就是这样。具体到我们持有的公司，今年上半年销售和行业的跌幅差不多，达到30%多，去年行业表现应该是第二好，今年表现就一般了，因为它2021年之前的存量地比较少，今年能卖的可售货值就比2022年、2023年少了300亿，今年新房的去化也比2023年上半年差一点。今年上半年业绩预期略微下降，全年可能略微增长。以当前股价来看的话，2024年派息率可能有9%-10%，所以我们觉得股价在现在这个位置下跌空间也不是特别大。当然我们对持有的任何公司都是保持动态观察。在当下的话，我们觉得有更好的投资机会，这个公司过去几年相比较绝大多数公司表现还是很不错的，帮我们完成了防守的任务，后续我们会择机减仓地产公司，配置到我们认为更有机会的方向。

第三是原油生产公司，也是我们高息仓位中最重仓的，今年表现特别好，我们当时认为是被极度低估，每年有高个位数的产量增长，又有高个位数的派息率，实现了油价至少70美元以上，向上80-100美元都是有可能的。所以长期来看，至少能够提供较为满意的年化回报，并且有一定的油价弹性，由于今年市场风格的原因导致这公司涨得特别多。而目前这个位置我觉得随着油价的变化上下皆有可能，从长期的角度看，我觉得目前的股价还是有比较好的配置价值，我们还会继续持有，但现在卖了一点。如果继续快速上涨的话，我们也会减仓。我们对公司估值的锚是以它在被美国制裁之前的估值，我觉得现在的股价也不算特别高，虽然累积涨幅比较大，应该是在合理的范围内。

第四是今年刚买的话机和视频会议公司。这个公司历史比较优秀，分红也比较高，去年是它比较大的调整期，所以股价跌得比较多，但是今年4月、5月的数据都非常好，同时估值也比较低，分红率也比较高，所以我觉得是一个比较难得的投资机会。

第五是吸附材料平台公司，我们持有了一年多，总体盈利也是不太理想。公司历史增速非常高，这两年因为经济不景气，电源电控测试的平台公司这些成长股都是受经济的影响，下跌确实是因为业绩的表现低于预期。但是吸附材料公司仍然保持比较快的增速，今年二季度扣非也有30%的核心利润增速。最近表现不太好的话，可能是因为去年二季度有比较大的汇率收益，导致它利润增长可能是个位数，但是它还是处在非常快的增长阶段，公司对外的口径一直也是25%-30%的增长，往后看三五年是有可能持续的，所以我认为也是市场风格的原因被错杀了。它的提锂业务接近成熟，现在已经有了一定的经验，但行业整体低迷，这可能也是今年股价表现不太理想的原因之一。它在生科方面的空间特别大，现在看来国内没有特别大的竞争对手，应该说它的生科、生活用水、超纯水、多种金属提取，还有很多规模比较小的朝阳业务都有巨大的成长空间，而且主要业务的方向国内也几乎没有特别强的竞争对手。公司的盈利还是比较真实的，盈利能力比较强，分红比例也比较高，我们觉得这个公司是被严重错杀了，现在股价是被低估的，它和很多速生速死的中国制造业公司不一样，它在这个行业不同的领域都是有非常强的竞争优势，暂时也看不到供给大幅度增加的可能性。

第六是电源测试公司，这也是我们投资非常失败的一个案例。今年跌幅也比较大，原因是业绩大幅度低于预期，导致估值从溢价转为折价，既杀估值又杀业绩，最主要的原因还是因为下游需求大幅度下滑。从供给来说，它的供给地位有一定的竞争，但有一定的毛利下滑，但是竞争没有进入红海，还是保持比较高的毛利率，主要还是经济的原因导致需求的下滑。另外公司自身转型期带来的费用也导致利润有比较大的波动，因为公司规模比较小。我们认为公司是属于“卖铲子”的公司，在当下非常悲观的情绪，下游的光伏电池领域投资是断崖式的下跌，但公司收入其实还是百分之十几的增长，只是利润受转型的影响而下跌。从长期看下游多数公司还是有非常大的成长空间，商业模式仍然算优秀，有比较高的净利润率和非常高的分红比率。未来有三个比较大的看点。出海、小功率电源和氢能源，还是值得期待的。我们一般不太对这种跌的公司进行补仓。因为我觉得往往一个公司买了，然后跌了很多，多数时候是买错了。这个公司现在占比也已经不高了。我们会持续跟踪公司的基本面和股价来做出继续持有或者减仓的判断。

第七是互联网平台公司，今年买入并陆续加仓。现在它额利润进入释放期，一季度利润大超预期，相信半年报也会很好。现在整体的互联网不再烧钱，进入了要利润和股东回报的阶段。很多互联网公司都在积极回报股东，增加回购和分红，同时通过减员增效释放利润。我相信这个公司后续利润也会高于市场的预期，后续股价也有不小的空间。

其他还买了绿电、煤炭板块。其中一个绿电公司已经卖光了，煤炭也早就卖光了，因为我们觉得煤炭今年的业绩下降了，前面涨得比较多的时候，它还是有一些偏离基本面。

下面讲一讲对未来的看法以及我们组合的变化。

概念股我们不讲，因为那个不是我们能够把握的，也不是长久的。今年比较典型的三个成功模式是高息股、美股或者对于一些非常优秀的公司进行高抛低吸，根据估值的变化进行调整的话，这是三种比较典型的盈利模式。这三种盈利模式本质上都是看空中国，而我们一直比较乐观，也不擅长交易，所以在这个环境里非常被动，这也暴露出我们投资体系不完善的地方。事实是经济确实不景气，我们的过于乐观是导致去年和今年收益不理想比较重要的原因，我们觉得还是应该要变得更加客观一点。我们过去很长时间的成功是因为我们是一个赔率优先的体系，我们可以找到很多涨了一倍甚至几倍的股票，但是赔率优先的策略在过去几年市场持续低迷波动巨大的情况下，产品净值波动也比较大。同时有一些看起来空间没有那么大，但是很确定性的投资机会也被我们浪费掉了。所以我们也是有比较大的转变，现在转成以概率优先、赔率为辅，希望未来在减少净值波动的情况下，仍然能有比较好的收益。

总体持仓而言，我们持仓的时间还是比较长的，现在耐心资本是备受嘲笑，过去几年业绩比较低迷，我们要向投资人致歉，确实是有一些我们能够发现的投资机会没有把握好，在高位进来的客户的投资体验是非常差的，我一直是心怀歉意，但是正如前面所讲的，频繁的投资风格漂移有可能带来灾难。我们也在积极调整，把重要性放在赔率之上。我们觉得在当下这个位置，一方面要保持以往成功过的风格，以成长为主，另一方面我们也在认真审视我们的持仓，把一些估值略高一点的或者不那么确定的卖掉。现在是我们这几年仓位最集中的时候，总体来说以大盘为主。我们其实在2019年、 2020年的大牛市中没有赚到互联网的钱，但对互联网一直有观察，因为互联网估值一直高就没买，但是现在我觉得是个非常好的时期，我们也在不断增加互联网的配置。相比半年前，我们现在整个互联网的仓位又变多了，后续我们可能还会再加仓。就整个组合而言的话，大盘股的比例会变高，相信波动性也会相应下降。因为小公司的比例现在已经很低了，100亿市值以下仓位现在应该就5个多点，其他的都是中盘股、大盘股，以大盘股为主。我们现在整个组合预期的市盈率是15倍多，预期的股息率是4.6%。

我们现在持有的企业今年整体来说还是有不错的增长，所以我们对于未来还是非常有信心的。以往大家对我们持有地产比较质疑，实际上我们今年已经减了一点，后续也会再减一点，因为我们觉得现在有其他比较好的机会出现了。

总的来说，港股目前是比较确定向好的趋势，A股现在还是一个混沌的状态，主要看美元什么时候降息，会不会有非常大的经济政策出台，看经济有没有比较清晰的回暖趋势，这些可能对股市有比较大影响。

02

互动问答

Q1：吸附材料公司的周期性和大宗价格的相关性是怎么样的?

答：因为这个公司毛利率比较高，所以它和大宗价格的相关性没有那么强。经过这几年的波动，可以看到中国绝大多数公司都有周期性，就像现在白酒一样，以前以为消费特别好，其实消费现在周期性可能看起来也非常强。这个公司还是受下游需求的影响，有一定的周期性，今年如果从它的业绩增长来看，还是有相对中等速度的增长，虽然受一定的影响，但仍然在快速增长的区间。

我觉得这个公司没有那么强的周期性，如果看它下游几个相关的行业，提锂已经属于成熟的行业，大家对它在这块的预期也没有那么的高。现在因为竞争的原因应该是不及预期的，其他的行业还是在快速增长的通道中。

Q2：一般进入降息周期市场风格会相对偏好小盘成长，但此次国内市场情绪异常低迷，以至于高息股抱团，在国债利率不断走低的背景下不断被强化，后面小盘成长板块还有整体性提升估值的机会吗？或者只存在零星业绩驱动？

答：按理来说利率是长期往下走，未来可能是2%、1%甚至零利率。在这样的环境下，这应该是利于成长股，成长股也应该有更高的估值。由于短中期原因，一方面原来这个市场之前是被破坏了的，上市公司股东的减持，还有量化资金，他们有一段时间业绩特别好，也是相当于从市场抽水，还有IPO也特别多，这也是抽水的，所以导致A股的生态被破坏了。生态被破坏之后，国家也来救市，现在有两种资金，一个是国家队，一个是保险，他们几乎是唯一的增量资金。所以他们的偏好决定了短时间市场的风格，即高息股抱团，因为保险资金肯定买高息股才是最有利的。

现在我觉得最主要的还是看经济，另外现在美股特别强，美股现在占全球总市值的60%，如果美元进入降息的通道，流动性再回来的时候，无论是港股的小盘股，还是A股的中小盘股，应该都有机会提升估值。降息周期有利于小盘增长，但现在还是资金的原因，现在没有新增资金去买中小盘成长的股票。资金面紧张其实最重要的原因还是美元，港股的小盘股也是特别惨。

Q3：国内最终会走向零利率和人口坍塌模型吗？

答：我觉得有可能会走向极低的利率，我认为利率是由资本回报决定。如果在中国投资未来的资本回报率非常高的话，利率是不太可能走向零利率，甚至加息也不是没可能。但如果是那样的话，股市会非常好了，经济也会非常好。

如果现在大家预期投入的资本回报率越来越低，因为原来容易投的都投了，为什么国家现在不刺激经济，因为刺激经济的边际效应是在降低的，所以利率不断下降是非常有可能的。

人口坍塌模型我不懂，我当然觉得国家刺激人口增长是好事，但是这个也不是我们能决定的。

Q4：最近试点的无人驾驶出租车对公司在人工智能领域的投资是否有一定启发？

答：无人驾驶出租车从盈利模型上来讲，现在肯定是不能盈利的。我们认为现在至少盈利模型没有打通。如果只是概念的话，我们是从来不投概念的。但我们会关注，因为人工智能对于人类的挑战越来越大，我们也是希望能在合适的时机等到合适的投资机会，就像互联网我们等了好多年，然后终于有机会买，对于新领域我一直有很浓厚的兴趣，但是同时也会非常谨慎。

过去我也是踩了很多这样的坑，也是A股投资者特别喜欢的，就是会找这种需求爆发的领域。因为需求爆发的领域往往短时间能赚到很多钱，但是缺点是需求爆发的领域在中国极度“卷”的环境下，往往供给也会爆发，所以如果没有及时跑出来的话，卷成“红海”大家都不赚钱，这个应该是最容易赔钱的一种方式。最典型的就是新能源，绝大多数过去比较火的公司现在都惨得一塌糊涂，就是因为在需求爆发的领域，往往供给也在以非常快的速度增长。所以我们未来会在供给受限的领域找投资机会，而不是在需求爆发的时候以一个非常高的估值去买公司。

Q5：有没有考虑低空经济和创新药？

答：我们一直看标的股票的估值和分红，低空经济没有关注过，创新药买过一两个点，但是也不太成功。虽然创新药前景是比较诱惑的，投中了可能会有非常大的回报。但是总体而言，创新药过去几年特别惨。

我相信在过去几年特别惨的背景下，未来毫无疑问会有比较大的投资机会，但是这种机会不是我们能力所能把握的。我们也问过很多医药的研究员，每问一个不同的医药研究员就会给你推荐一个完全不同的股票，经过这几年的验证，推荐的几乎都是赔钱的。我觉得医药研究的壁垒非常高，不是我们能把握的。如果我们买医药可能会买一些难度不那么高的。未来我们买医药也会买估值比较低，分红比较高，有强大的营销能力，然后产品线也不错的这类标的。

Q6：请谈一下关于企业出海目前的投资观点？

答：参照日本的经济泡沫破裂之后有哪些投资机会，高息股就是其中一个，然后出海也是其中一个。我们特别关注出海。现在虽然大家对中国比较悲观，但是这个世界就是美国和中国在竞争。中国作为世界第二大经济体没有任何理由说不能够投资，事实上每年也有好的股票出来，就是在于能不能把握住。

美国的出海其实就是消费出海，是它的影响力、文化出海，而中国绝对不可能这样，因为中国即使走到了世界经济第一，我相信美国仍然是世界霸主，它在文化方面的影响不是中国在比较长的时间里能够替代的。中国最大的优势是制造业，所以如果中国能够经济成功的话，一定是制造业出海，然后肯定有涨很多倍的企业出现，我们一直也在关注，其实上半年也有投资，有些已经了结了，有一些正在持有中。

最主要还是要关注出海的这些企业最好在海外有工厂，现在很多公司，特别是美国公司又不得不用中国的供应链，因为很多东西确实是中国企业更有性价比，但是同时他们也担心供应链的安全问题，所以我们主要还是关注既有性价比也有海外供应链的出海企业。

Q7：有没有考虑投资其他互联网的平台网络股票？另外纳斯达克一直在涨，是否有考虑投资？

答：有的，我们不但看互联网的平台网络，而且看好整个中国的互联网板块，他们现在都是在利润释放的阶段，在提升股东回报的阶段，估值合适，同时也是一个非常好的利润增长的时期。而且经过这几年，没有一个大的互联网平台公司倒下来，这也是说明了他们商业模式的强大。

另外纳斯达克一直在涨，我们一直是厌恶高估值、厌恶风险的，我们认为纳斯达克现在有很大的风险的，它的走势什么时候是顶我不知道，但现在无疑是狂欢的时候，当然上涨不言顶，狂欢到什么时候结束没有人知道，但是是一个非常有风险的阶段。

不过我们会保持关注。一方面，如果从过去看，中国股市体验确实特别差，波动特别大。美股即使有比较大的调整，也很快又上涨。另一方面，沪深300自成立以来年化回报是8%，纳斯达克自是9.8%，标普大概是10%左右。所以长期来看美股的长期回报比A股高。在时机合适的时候我们肯定会投资，但是现在肯定不会投资，我们还是会看估值，把风险放在第一位。我们也许会观察几年，就像我们几年之前观察互联网一样，在一个比较合适的位置投资。

Q8：今年赚钱的策略大部分都是配置港股和美股，后续配置方向会不会偏向港股？

答：港股和美股是两个问题，美股是因为美元强势，在降息之前美股这样也很正常。港股其实是因为资金的原因，多种资金导致港股今年资金净流入。A股也只有大盘股强。在经济转暖或者美元降息之前可能还是这个趋势。关于产品后续的配置方向会不会偏向港股，我们现在已经买了不少互联网股票，后续也会再加仓，所以自然就会偏向港股，主要还是基于买具体公司的方向判断。我觉得现在互联网的性价比、确定性都非常高，在A股很难找到比互联网公司这样更好的投资机会。

Q9：经济下行的情况，绝大部分成长股很难再有成长，是不是选择成长股有更高的标准？

答：在经济下行的情况下，有些成长股业绩可能大幅度倒退，所以也是这几年风险最大的区域，所以我们确实会有更高的标准，对于不符合标准的会卖。然后还是会看它能不能保持比较高速度的成长。

Q10：目前在这种比较严峻的形势和财政压力以及产业升级的情况下，国企改革会不会有一些机会？另外随着中外关系紧张，军工有没有持续性？

答：国企改革肯定有机会，而且机会非常大，我觉得是未来投资非常有机会的方向。国企以前就是要做大做强，现在国企要追求投资者的回报，特别是有股权激励的国企也会有非常好的利润释放，我们也会重点找有股权激励的国企，因为过往有很多比较牛的国企，做了股权激励之后，他们的收入特别是利润有大幅度的释放。

军工我们就不怎么关注了，我们以前也关注过一些，但这两三年都没有军工的持仓，也看到好多公司订单被取消了。总之现在肯定不是看军工的时候。

Q11：近期会否有有利于股市的政策出台？对最近金融业的供给侧改革怎么看？

答：这次大家预期非常低，所以股市也非常低迷，几乎没有人认为会有有利于股市的政策出台。就现在已经了解到的信息大概率最主要的还是税务方面的改革，当然如果通过税务改革能够激发地方政府的积极性，从过去十年不断的集权到放权的话，可能中国经济还会比较有希望。

对于金融业的供给侧改革，从占比来说的话，我觉得金融行业GDP占比会不断缩小。中国过去非常大的一个问题就是资金在金融领域空转，对于公募和大中型证券类私募应该没有特别大的影响，会更加规范。

以上内容根据李志强先生演讲整理（有删减）。