近日证券板块频上热搜，先是中信证券被网红爷叔坚定唱多，后是锦龙股份二连板，上半年持续走低的券商板块，大有超跌修复的架势。但问题是：这波行情能修复到哪个位置呢？
一、证券板块综述
2024年上半年，证券板块跑输A股主要宽基指数，多数证券公司Q1业绩表现低于市场预期。
随着首批券商披露2024年半年度业绩预告，整体来看，上半年券商业绩预计呈现一定分化。
一方面是受行业经营环境变化的影响，另一方面也体现出券商盈利模式的周期性。证券公司的经纪业务贡献券商收入的20%以上，也是本次券商业绩波动的主要因素之一。
历经多年发展，券商依然没有摆脱对传统通道型经纪业务的依赖，在公募费改背景下，证券经纪业务正面临着第五次历史转型。
近日板块屡次异动。华夏基金策略团队建议，短期应当关注证券板块的流动性和行业政策，长期看好买方投顾转型受益标的。
相关行业主题指数：券商ETF基金（515010）及联接基金（007992/007993）、金融地产ETF（510650）的投资机会。
二、2024年上半年，券商板块为何跑输大市？
2024年上半年，由于股票行情波动和市场环境趋严，证券板块表现显著弱于主要宽基指数。
截至6月28日，证券指数（801193.SI）较年初累计下跌13.4%，跑输同期万得全A指数（-8.0%）、沪深300（+0.9%）、上证指数（-0.3%）。上半年，A股44家上市券商中，有4家累计涨幅为正，分别是首创证券（+20.6%）、国信证券（+4.8%）、浙商证券（+2.8%）和招商证券（+2.0%）。
图表1：2024年上半年证券板块和上证指数走势对比
资料来源：Wind，中信建投证券
7月8日证券II（申万）指数市净率PB（lf）估值创下历史新低0.94x，考虑到2018年以后新上市的券商股估值普遍较高从而拉高了指数的整体估值水平，因此剔除这一因素后券商板块本质上估值水平更低；
后续随着证监会暂停转融通业务，指数略有反弹，截至2024年7月12日，券商指数PB(lf)回升到0.97x，自指数创建以来估值分位0.00%，且该指数50个成分股中估值“破净”的高达24只。
图表：证券公司 (399975.SZ)指数市净率位于历史极低位置
当前板块估值已经跌至历史低位，无论从配置性价比还是赔率方面板块均处于高水平，应当引起足够的重视。虽然“严监管”将逐渐走向常态化，但其对板块的影响大概率将边际减弱，需要持续关注这一因素的动态变化；
业绩方面，17家券商发布中报业绩预告，6家券商净利润同比改善。其中英大证券、东兴证券、首创证券增幅较大。
三、短期关注流动性和行业政策
综合来看，短期来看决定证券板块行情的两大要件分别是：市场流动性和行业政策。
1、流动性可以简单区分为宏观和微观角度，宏观层面是指货币流动性，以货币供应量和实际利率衡量，微观层面是指股票市场流动性，可以用居民投资风险偏好衡量。
从数据上看，2024年Q1中国名义GDP增长4.2%，广义货币（M2）增速8.3%，高于GDP，余额达到304.8万亿元，由于存在庞大的银行体系，中国的广义货币规模比美国、欧元区及英国之和还要大，但M2/GDP的比值却越来越高，反映广义货币对拉动经济增长的效率有所降低，因此资金存在进入银行体系就没再出来的可能性。比如2019~2023年间，居民户新增人民币存款一路走高的情况下，新增贷款却拐头向下，老百姓存的多贷的少，实际上反映的是对消费和投资风险偏好的降低。而包括权益基金、股票在内的诸多投资品，在中国居民的配置工具盘里，是属于风险偏好偏高的一类（与银行理财、债券基金、储蓄险、现金或存款相比）。
因此，当前证券板块所面临的资本市场流动性状况，可以总结为，宏观货币流动性相对充裕，但权益市场流动性明显不足，而核心原因是居民投资风险偏好的下行，用监管的表述来说就是投资者缺乏信心。
由于权益投资作为居民生活的非必选项，这种对股票市场信心的缺乏，其原因可能得归结为两点，居民资产负债率上升和收入预期的下降：1）三年疫后居民消费习惯、储蓄习惯发生变化；2）中国经济迈入高质量发展阶段，诸多行业市场竞争加剧，居民对未来收入增长预期不明朗；3）房地产市场下行，居民资产整体缩水，资产负债率相对上升；4）2019~21年大量买入的权益基金和理财产品的持有收益率不佳，对权益投资品整体的信任度下降。
图表2：居民新增人民币存贷款
资料来源：Wind，中信建投证券
由此，对证券板块所面临的市场环境（流动性）做一年维度的展望：
一是结合央行行长6月在陆家嘴论坛的讲话，其中强调货币政策的支持性立场“中国的货币政策是为经济回升提供支持的，是为经济高质量发展提供环境的”，但同时又明确认为“当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在“规模情结”，显然有悖经济运行规律”。因此，宏观层面，货币政策可能是保持宽松但又谨慎克制的，能够满足实体经济回暖的需要，但又要考虑弱化金融机构的规模情结，未来会更突出价格型目标导向的政策安排。这个角度对于证券板块而言，影响程度应该是属于中性的，因此去期待宏观流动性上的变化来形成板块的催化，这一概率会小，即使有，可能行情的持续性和高度也比较有限。
二是在权益市场层面，二季度以来，无论是偏股新发基金份额、股票市场成交额、融资融券余额等多个指标都处于偏弱的状态，但从历史复盘来看，成交额这类指标大多数时候是一个证券板块行情的同步指标，无法对板块行情做前瞻性判断，因此还是要回归居民投资的风险偏好上。那么，什么样的情况下，风险偏好会进一步修复呢？可能还是要去期待经济政策的催化，包括市场上近期比较关注的财税体制改革等相关内容。
2、流动性之外，证券板块受影响程度最大的因素是行业政策。
当前对于资本市场的任何配套政策，必须要将其置于“强监管、防风险、促高质量发展层层递进”的新国九条“1+N”的体系去考虑。当前中国上市公司数量已经赶超发达资本市场，但市值总量，以及对GDP的拉动效应显著不足，A股市场大而不强的现象确实存在；同时，投资者对股票市场、基金市场的信心不足，认可度不够，基金赚钱基民不赚钱、股票交易制度公允性不足等现象也广为存在。
因此证监会确立了重视投资端改革和加强对上市公司严监严管的高压态势，正好对应着证券公司的投资者客户和企业客户两大业务体系，当前的资本市场制度改革，短期确实对证券公司的两大业务体系都造成收入和利润上的压力，但长期来看，随着行业格局在监管大力推动下进一步的往高质量方向优化，优质机构的经营效率、盈利能力都会有更强力的提升。
因此短期内，可预期的两个年内的监管政策：一是今年6月陆家嘴论坛吴清主席提到的科创板改革，二是去年证监会的公募费改工作确定的2024年要完成的渠道端费率改革。前者对应上市公司、中介机构发行的严监管，后者对应着投资端改革举措。两者可能分别从利好催化和影响出尽的角度带动证券板块的行情表现。
综上所述，对2024年下半年证券板块的行情判断是谨慎乐观的，建议投资者在货币政策、经济支持政策继续向好的同时，主要把握行业监管政策催化下的反弹和修复性行情。
图表3：近期证券公司并购事项汇总
资料来源：公司公告，证券时报，中信建投证券
四、长期看好买方投顾转型受益标的
当前资本市场改革聚焦投资者保护、投资端改革举措不断推陈出新，尤其以公募基金费改工作正深刻影响证券基金行业的发展方向。从历史发展进程来看，券商经纪业务历经了多年的改良和转型，每次都有监管政策的强力推动，时至今日，券商经纪已成为中国居民投资理财生活不可或缺的重要部分，而对于证券公司而言，也在一次次的转型中不断挖掘业务定位，争取平抑周期性波动。买方投顾业务属于券商财富管理或者经纪业务的组成部分，经纪业务三十年以来都是证券业务的重要组成。
因此，长期行情角度，当前资本市场改革受益的重要方向即是在公募基金费改等一系列投资端改革的背景下，能够稳住阵脚、努力投入财富管理、资产管理业务转型的公司，能够实现真正的买方投顾的公司，完全体的买方投顾必须极大的提升市场低迷期的客户留存率，从而在提供业务韧性的同时也为下一轮行情启动时的业绩爆发预备能量。
2022年初股票市场行情的剧烈波动，直接影响了后续公募基金新发销售的热度，传统经纪业务的增长再次面临周期性瓶颈，因而一方面是为了提升客户体验，另一方面或许也出于平滑经纪业务波动的考量，越来越多的证券公司开始加大对“买方投顾”业务的重视和布局。例如，东方证券基金投顾在2021年11月正式展业，当月引入财经大V“银行螺丝钉”，并与雪球基金开展合作；国泰君安2022年8月发布“君享投50”、“君享投100”，全面升级投顾服务；中信证券基金投顾业务也于2021年11月正式上线。在证券公司2023年的财报中，大多券商都将财富管理、买方投顾等概念提到公司战略高度。
图表4：证券公司的买方投顾（含基金投顾）品牌及上线时间
资料来源：Wind，中信建投证券
公募基金费率改革加速，进一步强力推动证券公司加速买方投顾转型。2023年7月证监会宣布启动的公募基金费率改革工作，通过两年左右时间分三阶段稳步降低综合投资成本。其中第一步是下调主动权益基金的管理费和托管费上限为1.2%、0.2%，第二步是降低公募基金证券交易佣金费率，被动股票基金费率上限不超过万分之2.62，其他类型基金不超过万分之5.24，第三步是规范公募基金销售环节收费；前两个步骤分别于2023年和2024年6月之前完成。在公募降费的趋势之下，围绕代销公募产品的券商盈利模式面临公募基金付费率下滑的风险，明确禁止交易佣金支付与渠道利益挂钩的政策也将进一步激发证券公司加速买方模式的财富管理转型，从向公募基金收取销售和交易佣金为主的商业模式转变为以客户为中心的投顾服务模式，此消彼长，最终实现买方投顾战略。
五、总结：短期关注并购重组行情，长期看好业务转型券商
2024年上半年，由于股票行情波动和市场环境趋严，证券板块表现显著弱于主要宽基指数。决定证券行业经营环境以及股票行情表现的两大要件分别是资本市场的流动性和行业政策导向，传统经纪业务中的代理买卖证券业务，则高度受权益投资者成交活跃度的影响。短期来看，中小券商并购重组的主题性行情将伴随下半年政策催化而继续演绎，而长期角度，看好在券商经纪业务第五次转型期，顺利实现买方模式转型的证券基金机构。
相关产品：
1、 券商ETF基金（515010）及联接基金（007992/007993）：华夏券商ETF成立于2019年9月17日。产品跟踪中证全指证券公司指数（399975.SZ），高效配置券商板块。按申万二级行业分类，证券公司指数由证券Ⅱ（98.91%）、多元金融（1.10%）组成。截至2024年7月19日，证券公司指数的市盈率为21.44倍，处于指数发布日以来42.25%分位点，具备显著估值优势。
指数前十大权重股包括中信证券（13%）、东方财富（10%）、海通证券（6%）、华泰证券（4%）、国泰君安（4%）等：
2、 金融地产ETF（510650）：华夏金融地产ETF成立于2013年3月28日，是跟踪上证金融指数（000038.SH）的首只产品。指数覆盖行业中，证券相关个股权重合计占比17%，其中中信证券占比5%、海通证券占比2%、华泰证券占比2%。截至2024年7月19日，上证金融指数的市盈率为6.98倍，处于指数发布日以来33.41%分位点，具备显著估值优势。
权重股亮点
中信证券$中信证券(SH600030)$：尽管投行业务承压明显，但自营表现出色，优势地位稳固，公司私募资产管理业务（不包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品）市场份额13.71%，排名行业第一。
东方财富$东方财富(SZ300059)$：基金销售承压，但证券业务表现良好，哈富证券轻资产业务保持稳定，两融及自营业务表现良好。此外，Choice终端携手妙想大模型，AI赋能业务生态加速，其在金融计算、金融解读、金融判别等方面优势显著，为公司提供了领跑金融行业的模型底座能力。
中信建投$中信建投(SH601066)$：尽管一季度业绩低于预期，投资及投行成业务最大拖累，但结构性亮点在资管自营。
二季度金融板块机构重仓占比有所分化，主因市场风格和基本面差异。但目前非银重仓占比、配置系数、估值分位仍在历史底部，下行风险较小且基本面有望随市场改善而触底反弹，建议把握非银板块底部配置机会。（来源：海通国际等）
#中信证券嗨了！“爷叔”评股缘何大火？#
数据来源：中信建投证券、国海证券、中航证券，Wind，截至2024.7.19。本产品风险等级为R4（中高风险），以上基金属于指数基金，存在标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等主要风险，其联接基金存在联接基金风险、跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险等特有风险，且市场或相关产品历史表现不代表未来。申购：A类基金申购时，一次性收取申购费，无销售服务费；C类无申购费，但收取销售服务费。二者因费用收取、成立时间可能不同等，长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。
对于ETF基金，投资者投资于本基金面临跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌等潜在风险、标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险、基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、申购赎回清单差错风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、退市风险、投资者申购赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、衍生品投资风险等。
对于ETF联接基金，基金资产主要投资于目标ETF，在多数情况下将维持较高的目标ETF投资比例，基金净值可能会随目标ETF的净值波动而波动，目标ETF的相关风险可能直接或间接成为ETF联接基金的风险。ETF联接基金的特定风险还包括：跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异风险、指数编制机构停止服务风险、标的指数变更的风险、成份券停牌或违约的风险等。
本资料不作为任何法律文件，观点仅供参考，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，入市需谨慎。
本文作者可以追加内容哦 !
