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估值低, 鬼故事就多。 针对市场对长春高新 的一些担忧点, 说下个人观点。
1、 房地产规模到底有多大 翻阅长高年报, 对于房地产规模并没有一个详细的描述。 但其实我们可以侧面去验证。 观察房地产企业, 其核心资产有两项, 存货、 其他应收款。 保利地产为例, 1.4万亿资产中, 存货8695亿, 其他应收款1503亿。 其中存货主要以开发成本( 7092亿) 、 开发产品( 1685亿) 为主, 其他应收款以外部单位往来款( 873亿) 、 关联方往来款( 590亿) 、 保证金押金( 49亿) 为主。 开发成本: 是指尚未竣工的房产、 在建设过程中已发生的土地费用、 建安费、 公共设施配套费用、 设计费、 监理费等。 开发成品: 已经竣工、 达到出售条件的房屋。 在医药企业资产负债表的存货一栏中, 并不存在开发成本、 开发产品这类科目。 比如恒瑞和保利的存货栏目:
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因此, 我们可以观察长春高新的存货、 其他应收款科目, 来观察其地产项目的规模。
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统计近年来的变动情况, 如下图:
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2023年, 开发产品28.85亿, 开发成本7.73亿, 政府款项13.80亿, 总的规模50亿元左右。 公司合同负债3.72亿( 房地产公司合同负债为已预售房屋, 医药企业可能也存在合同负债, 因此不好判断这部分合同负债是什么情况) 比较小, 可以忽略。 整体上, 公司房地产在手规模大约为50亿元左右。 2019年, 公司三项规模为25亿元左右, 也就是说, 2019-2023年4年时间, 房地产规模增加了25亿元。 整体来看, 不算很高的新增量。 另外, 关于酒店, 主要是长春海容酒店, 在在建工程中: 预算数是10亿, 2022年末为2.54亿, 2023年投入了7061万, 目前在建工程为3.25亿。 天都酒店改建工程为617万。 整体规模都不大。
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房地产企业怕的是高杠杆、 一旦销售萎缩、 企业无法偿还债务利息。 整体而言, 长高房地产规模不大, 整体也只是金赛一年的利润, 只要不再强行大幅扩张, 风险可控。
2、 关于长高经营现金流 长高经营现金流一直不佳, 主要三个原因: ( 1) 企业快速增长期, 容易出现经营现金流跑不过利润的情况。 ( 假设季度回款, 由于营收快速增大、 应收款规模对应的高, 应收账款所对应的利润计入利润表, 应收账款对应的利润未计入经营现金流、 但应收账款对应的成本计入了现金流量表流出项) 。 ( 2) 房地产公司的拖累。 ( 3) 应收账款规模快速扩张。 关于应收账款快速增加, 主要是百克生物的原因。 疫苗的销售对象是各地疾控中心, 账款回收还算有保证, 但疾控中心回款特别慢。 像智飞生物等, 应收账款周转率只有2倍出头。 我们观察百克生物的情况: 2019年营收9.76亿, 应收账款3.31亿; 2023年营收18.25亿, 应收账款15.64亿。
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因为百克生物的原因, 形成了对长春高新的拖累、 报表上看上去应收账款规模较大。
3、 金赛药业未来前景 对于金赛药业的未来, 大家分歧比较大: 乐观者认为, 长高的生长激素一枝独秀, 未来优势将持续; 在成人市场的应用将老树开新花迎来第二春; 长高其他储备产品将打造第二生长曲线。 悲观者认为, 长高生长激素存在人为制造身高焦虑、 会受到监管; 集采double kill; 新生儿减少triple kill。 长高二线品种竞争激烈, 根本无法弥补生长激素的下滑。 我的观点比较折中: 只要不出现严苛的行业整顿, 生长激素不会出现重大转折; 新产品研发是个漫长过程, 短期也不要期待太高收益。 ( 1) 生长激素是自费产品, 因此品牌黏性比较高, 受集采影响不大。 ( 2) 成人应用弥补新生儿减少、 行业整顿, 不会出现太剧烈的波动。 ( 3) 多说一下行业整顿。 国家这几年严打“ 焦虑营销” , 政策是比较重的。 比较典型的教培行业, 打击校外培训机构虚假宣传、 贩卖焦虑行为, 落实双减政策; 再比如针对“ 制造容貌焦虑” 的美容行业的专项整治打击活动。 教育、 美容都是自费, 不需要政府出钱。 那政策初衷是什么? 打击人造焦虑, 减轻老百姓负担, 提升国民幸福感。 从这个角度考虑, “ 贩卖身高焦虑” 的生长激素行业整顿风险是存在的( 此前已经逐渐开始) , 只不过是整顿是否会升级。 我的观点是: 前两年粉针的集采降价是件好事, 降低了生长激素基础款的门槛、 降低普通家庭压力, 被口诛笔伐的程度减弱, 降低了行业深度整顿的可能性。 未来我认为可能会有进一步松动, 比如长效水针、 水针双双降价, 家长可以用上更便宜的水针制剂, 但长效水针成为主流, 这样金赛实现产品结构变更、 利润不严重受损, 患者也得到实惠。 ( 4) 创新药行业其实也挺苦的。 恒瑞医药做了这么多年创新药, 每周都有新的IND, 也只有40多亿的利润而已, 还不如生长激素一个品种。 所以你要指望金赛做几年创新药就如何如何, 显然是不现实的。 长春高新的研发布局属于小而美, 没有让人兴奋地品种。 举两个例子: 金纳单抗和黄体酮注射液。 金纳单抗, IL-1靶点药物。 一些大靶点会吸引各类企业进入, 比如PD-1, 几十家ME-TOO。 而IL-1靶点同样是个老靶点、 但比较冷门、 规模也不大。 2009年, 诺华研发的IL-1靶点药物Ilaris(卡那单抗)上市, 被美国FDA批准用于治疗4岁以上儿童和成人的Cryopyrin蛋白相关性周期综合征患者; 2013年, Ilaris被欧盟批准用于急性痛风性关节炎; 2016年Ilaris在美获得3种罕见病适应症: 肿瘤坏死因子受体相关周期热综合征(TRAPS)、 高免疫球蛋白D综合征(HIDS)/甲羟戊酸激酶缺乏(MKD)、 家族性地中海热(FMF); 2020年, Ilaris在美被批准用于治疗活动性斯蒂尔氏病。 但是Ilaris销售一直不理想, 2022年才突破10亿美金, 这个销售额对于单抗药物而言, 称不上成功。 对于金赛的金纳单抗获批后的国内市场, 我并不抱太大希望: 第一, 国人受生活水平、 医疗水平所限, 普遍不把关节炎作为很严重的疾病去治疗, 比如2010年FDA获批的治疗风湿性关节炎的托珠单抗, 已经国际销售额30多亿美金, 但中国市场只有几亿人民币而已; 第二, 痛风患者可以通过调节饮食( 拒绝高嘌呤食物, 比如豆制品、 海鲜、 动物内脏, 从而控制体内尿酸水平) 来控制、 缓解病情, 就医率很低; 第三, 痛风本质是因血尿酸水平过高导致尿酸结晶沉积在关节内、 导致关节内和关节周围出现疼痛性炎症发作, 其中IL-1信号启动促炎症介质的产生和分泌, 放大痛风耀斑; 金纳单抗本质是通过抗IL-1的策略, 来减轻痛风耀斑; 而现在研发热门的URAT1抑则是通过降低尿酸的再吸收并加快尿酸在尿液中的排放,就可以有效地减少痛风或尿酸血病人的血尿酸浓度。 从机理上而言, IL-1更像是治标, 而URAT1抑制剂才是治本。 黄体酮, 国内整体规模几十亿, 主要分为口服、 凝胶、 注射等剂型, 各有各的应用场景( 比如口服制剂可以用于月经失调, 或者大龄产妇羊穿后、 产妇回家吃吃预防流产; 凝胶制剂用于用于辅助生育技术中黄体酮的补充治疗; 而当产妇出现流产征兆、 住院保胎时, 会使用注射液) , 各剂型之间无法相互替代。 注射液里, 目前主要是油剂, 副反应大、 输液速度慢, 所以水针是个非常好的药物, 能减轻患者痛楚。 但…… 这是个仿制药物, 其他公司也在做, 未来会变成多家竞争、 最终集采的格局。 金赛目前在研药物, 只是锦上添花。 核心还得看生长激素能否稳住。 综上所述, 我个人的看法: 只要生长激素不出现过于严苛的行业整顿, 那么目前长高没有什么额外风险, 估值是偏低的。 风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。作者:howmissyou 来源:雪球
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