长春高新的那些忧虑点

估值低， 鬼故事就多。 针对市场对长春高新 的一些担忧点， 说下个人观点。 1、 房地产规模到底有多大 翻阅长高年报， 对于房地产规模并没有一个详细的描述。 但其实我们可以侧面去验证。 观察房地产企业， 其核心资产有两项， 存货、 其他应收款。 保利地产为例， 1.4万亿资产中， 存货8695亿， 其他应收款1503亿。 其中存货主要以开发成本（ 7092亿） 、 开发产品（ 1685亿） 为主， 其他应收款以外部单位往来款（ 873亿） 、 关联方往来款（ 590亿） 、 保证金押金（ 49亿） 为主。 开发成本： 是指尚未竣工的房产、 在建设过程中已发生的土地费用、 建安费、 公共设施配套费用、 设计费、 监理费等。 开发成品： 已经竣工、 达到出售条件的房屋。 在医药企业资产负债表的存货一栏中， 并不存在开发成本、 开发产品这类科目。 比如恒瑞和保利的存货栏目： 因此， 我们可以观察长春高新的存货、 其他应收款科目， 来观察其地产项目的规模。 统计近年来的变动情况， 如下图： 2023年， 开发产品28.85亿， 开发成本7.73亿， 政府款项13.80亿， 总的规模50亿元左右。 公司合同负债3.72亿（ 房地产公司合同负债为已预售房屋， 医药企业可能也存在合同负债， 因此不好判断这部分合同负债是什么情况） 比较小， 可以忽略。 整体上， 公司房地产在手规模大约为50亿元左右。 2019年， 公司三项规模为25亿元左右， 也就是说， 2019-2023年4年时间， 房地产规模增加了25亿元。 整体来看， 不算很高的新增量。 另外， 关于酒店， 主要是长春海容酒店， 在在建工程中： 预算数是10亿， 2022年末为2.54亿， 2023年投入了7061万， 目前在建工程为3.25亿。 天都酒店改建工程为617万。 整体规模都不大。 房地产企业怕的是高杠杆、 一旦销售萎缩、 企业无法偿还债务利息。 整体而言， 长高房地产规模不大， 整体也只是金赛一年的利润， 只要不再强行大幅扩张， 风险可控。 2、 关于长高经营现金流 长高经营现金流一直不佳， 主要三个原因： （ 1） 企业快速增长期， 容易出现经营现金流跑不过利润的情况。 （ 假设季度回款， 由于营收快速增大、 应收款规模对应的高， 应收账款所对应的利润计入利润表， 应收账款对应的利润未计入经营现金流、 但应收账款对应的成本计入了现金流量表流出项） 。 （ 2） 房地产公司的拖累。 （ 3） 应收账款规模快速扩张。 关于应收账款快速增加， 主要是百克生物的原因。 疫苗的销售对象是各地疾控中心， 账款回收还算有保证， 但疾控中心回款特别慢。 像智飞生物等， 应收账款周转率只有2倍出头。 我们观察百克生物的情况： 2019年营收9.76亿， 应收账款3.31亿； 2023年营收18.25亿， 应收账款15.64亿。 因为百克生物的原因， 形成了对长春高新的拖累、 报表上看上去应收账款规模较大。 3、 金赛药业未来前景 对于金赛药业的未来， 大家分歧比较大： 乐观者认为， 长高的生长激素一枝独秀， 未来优势将持续； 在成人市场的应用将老树开新花迎来第二春； 长高其他储备产品将打造第二生长曲线。 悲观者认为， 长高生长激素存在人为制造身高焦虑、 会受到监管； 集采double kill； 新生儿减少triple kill。 长高二线品种竞争激烈， 根本无法弥补生长激素的下滑。 我的观点比较折中： 只要不出现严苛的行业整顿， 生长激素不会出现重大转折； 新产品研发是个漫长过程， 短期也不要期待太高收益。 （ 1） 生长激素是自费产品， 因此品牌黏性比较高， 受集采影响不大。 （ 2） 成人应用弥补新生儿减少、 行业整顿， 不会出现太剧烈的波动。 （ 3） 多说一下行业整顿。 国家这几年严打“ 焦虑营销” ， 政策是比较重的。 比较典型的教培行业， 打击校外培训机构虚假宣传、 贩卖焦虑行为， 落实双减政策； 再比如针对“ 制造容貌焦虑” 的美容行业的专项整治打击活动。 教育、 美容都是自费， 不需要政府出钱。 那政策初衷是什么？ 打击人造焦虑， 减轻老百姓负担， 提升国民幸福感。 从这个角度考虑， “ 贩卖身高焦虑” 的生长激素行业整顿风险是存在的（ 此前已经逐渐开始） ， 只不过是整顿是否会升级。 我的观点是： 前两年粉针的集采降价是件好事， 降低了生长激素基础款的门槛、 降低普通家庭压力， 被口诛笔伐的程度减弱， 降低了行业深度整顿的可能性。 未来我认为可能会有进一步松动， 比如长效水针、 水针双双降价， 家长可以用上更便宜的水针制剂， 但长效水针成为主流， 这样金赛实现产品结构变更、 利润不严重受损， 患者也得到实惠。 （ 4） 创新药行业其实也挺苦的。 恒瑞医药做了这么多年创新药， 每周都有新的IND， 也只有40多亿的利润而已， 还不如生长激素一个品种。 所以你要指望金赛做几年创新药就如何如何， 显然是不现实的。 长春高新的研发布局属于小而美， 没有让人兴奋地品种。 举两个例子： 金纳单抗和黄体酮注射液。 金纳单抗， IL-1靶点药物。 一些大靶点会吸引各类企业进入， 比如PD-1， 几十家ME-TOO。 而IL-1靶点同样是个老靶点、 但比较冷门、 规模也不大。 2009年， 诺华研发的IL-1靶点药物Ilaris(卡那单抗)上市， 被美国FDA批准用于治疗4岁以上儿童和成人的Cryopyrin蛋白相关性周期综合征患者； 2013年， Ilaris被欧盟批准用于急性痛风性关节炎； 2016年Ilaris在美获得3种罕见病适应症： 肿瘤坏死因子受体相关周期热综合征(TRAPS)、 高免疫球蛋白D综合征(HIDS)/甲羟戊酸激酶缺乏(MKD)、 家族性地中海热(FMF)； 2020年， Ilaris在美被批准用于治疗活动性斯蒂尔氏病。 但是Ilaris销售一直不理想， 2022年才突破10亿美金， 这个销售额对于单抗药物而言， 称不上成功。 对于金赛的金纳单抗获批后的国内市场， 我并不抱太大希望： 第一， 国人受生活水平、 医疗水平所限， 普遍不把关节炎作为很严重的疾病去治疗， 比如2010年FDA获批的治疗风湿性关节炎的托珠单抗， 已经国际销售额30多亿美金， 但中国市场只有几亿人民币而已； 第二， 痛风患者可以通过调节饮食（ 拒绝高嘌呤食物， 比如豆制品、 海鲜、 动物内脏， 从而控制体内尿酸水平） 来控制、 缓解病情， 就医率很低； 第三， 痛风本质是因血尿酸水平过高导致尿酸结晶沉积在关节内、 导致关节内和关节周围出现疼痛性炎症发作， 其中IL-1信号启动促炎症介质的产生和分泌， 放大痛风耀斑； 金纳单抗本质是通过抗IL-1的策略， 来减轻痛风耀斑； 而现在研发热门的URAT1抑则是通过降低尿酸的再吸收并加快尿酸在尿液中的排放,就可以有效地减少痛风或尿酸血病人的血尿酸浓度。 从机理上而言， IL-1更像是治标， 而URAT1抑制剂才是治本。 黄体酮， 国内整体规模几十亿， 主要分为口服、 凝胶、 注射等剂型， 各有各的应用场景（ 比如口服制剂可以用于月经失调， 或者大龄产妇羊穿后、 产妇回家吃吃预防流产； 凝胶制剂用于用于辅助生育技术中黄体酮的补充治疗； 而当产妇出现流产征兆、 住院保胎时， 会使用注射液） ， 各剂型之间无法相互替代。 注射液里， 目前主要是油剂， 副反应大、 输液速度慢， 所以水针是个非常好的药物， 能减轻患者痛楚。 但…… 这是个仿制药物， 其他公司也在做， 未来会变成多家竞争、 最终集采的格局。 金赛目前在研药物， 只是锦上添花。 核心还得看生长激素能否稳住。 综上所述， 我个人的看法： 只要生长激素不出现过于严苛的行业整顿， 那么目前长高没有什么额外风险， 估值是偏低的。 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。作者：howmissyou 来源：雪球