四年前，上市两年的碧桂园服务在资本市场的表现如日中天。彼时，随着股价的节节攀升，野心极速膨胀的管理层也开启了买买买的节奏。
继2020年10月以24.5亿拿下满国康洁70%股权之后，碧桂园服务再度布局城市环卫赛道。同月，公司宣布收购福建东飞，该交易按照约12倍市盈率，整体估值约14.5亿元。
通过收购60%股权，碧桂园服务以8.71亿的对价成为福建东飞的控股股东。交易完成后，福建东飞成为碧桂园服务的附属公司，其业绩、资产及负债全部并表。
福建东飞是一家福建省内知名的民营环境综合服务商，主营业务涵盖道路清扫保洁、生活垃圾收集运输、垃圾中转站建设运营、河道治理养护、绿化养护及城乡环卫一体化项目等。
在当时的环境下，碧桂园服务的这笔收购看似是正确的。从专注于物业服务，延伸至城乡环境服务，理论上丰富了其城市综合服务商的定位。
不过时移世易，对于曾经跑马圈地、接连并购的碧桂园服务来说，如今已到了为收并购后遗症而买单的时候。
01#业绩对赌不达标
7月22日晚间碧桂园服务公告，在当初收购福建东飞的过程中，各方签署了对赌协议。2021年至2023年，福建东飞的总营业收入需达到43.86亿元，扣非后的净利润5.328亿元。
实际情况是，福建东飞除了2021年完成了承诺目标外，剩余两年均没有完成。其中2022年扣非后利润达标，但实际营业收入约11.82亿元，距离目标约14.29亿元，差了约2.47亿元；2023年则营收、利润双双未达目标。
这导致其过去3年实际完成的营收约为36.76亿元，扣非后的利润约为4.25亿元，与目标分别相差约7.1亿元和1.08亿元。
值得注意的是，福建东飞2023年的盈利能力已大幅缩水，扣非后的净利润仅有1.02亿元，同比下滑40.71%。
这类收并购留下的“商誉计提”及其他无形资产的减值，对碧桂园服务的盈利能力形成了挑战。
以2023年为例，当期减值及拨备达到40.7亿元，其中服务商誉及其他无形资产减值达到14.76亿元，金融资产及合同资产减值损失金额则高达25.9亿元。
其中，嘉宝服务、福建东飞和城市纵横分别确认了商誉减值约6.15亿元、4.06亿元、3.14亿元；以福建东飞为例，减值原因是其所服务的客户现金流紧张，新项目毛利下降，过往项目收款难度增加。
而福建东飞经营情况的恶化可能才开始。
02#环卫赛道同步走差
2023年，地方政府“严控支出过紧日子”成常态。反映在环卫行业，受持续增加的应收账款压力影响，缺钱成为制约环卫企业正常运营的“紧箍咒”，直接躺平、消极拿标、合同到期不投标……
50家样本企业统计数据显示，36家企业2023年中标业绩低于2022年同期水平，占比高达72%，高于2022年同期水平的企业仅有24家。
5家环卫头部上市公司均存在大量的应收账款，且在2023年出现持续增长的情况。
盈峰环境年末应收账款58.68亿，较年初增长4.3%；
北控城市资源年末应收账款24.94亿，较年初增长26.8%；
侨银股份年末应收账款21.58亿，较年初增长48.19%；
玉禾田年末应收账款32.66亿，较年初增长43.87%；
启迪环境年末应收账款42.14亿，较年初增长-0.2%。
以玉禾田为例，2023年期末应收账款已达32.66亿元，占总资产的44.49%，而在2023年期初，应收账款还只有22.7亿元，增幅达到43.87%。
玉禾田在年报中表示，这“主要与公司营业收入增长和结算周期有关”，“……不排除未来如果由于客户财政资金安排不到位等方面原因，存在公司应收账款不能及时收回可能，从而对公司资金周转产生不利影响”。
行业性面临的应收困境下，福建东飞自然也难以幸免，而体量更为庞大的满国康洁兴许也在大额计提减值的路上。
03#加注已成无奈之举
根据当年的收购协议，在未完成业绩承诺下，碧桂园服务方面可要求保证人，采用现金补偿或股权补偿中的任何一项。
若选择现金补偿，碧桂园服务可获得约1.77亿元；选择股权补偿，则可间接增持福建东飞10.54%实际股权。
最终，在各方的协商下新的补充协议改为，福建东飞另一间接股东One Supreme将所持至诚投资25%股权，无偿转让至碧桂园服务全资子公司碧桂园物业香港，并要求补偿方在90内完成股权转让登记。
由于至诚投资则间接持有福建东飞30%股份，折算下来碧桂园服务将间接增持福建东飞7.5%股权，最新的持股比例将增至67.5%。
但对碧桂园服务来说，此次补充协议的签订及其后持股比例的增加，并不意味着公司将因此获利，因为环卫赛道的应收账款困境目前很难得到缓解。
就像一把下落的飞刀，没接住可能刺穿脚；接住了可能割断手，横竖都是棘手的难题。
因此无论是选择现金补偿，或是股权补偿，碧桂园服务都处于被动地位，犹如打掉的牙齿只能往肚子里咽。
这不，公告还披露在股权转让补充协议的基础上，蔡原等福建东飞原实控人作为保证人，需协助福建东飞在现有业务基础上发展新的环保业务，并建立“环卫业务线”，以提升公司的经营能力。
翻译成白话，就是目前的业务已经看不到好转的希望，需要新的增长点。
结 语
人间正道是沧桑。从来就没什么所谓的“弯道超车”，想象中的捷径，现实中常常布满了陷阱。
经营企业，也应“战战兢兢，如临深渊，如履薄冰”。
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