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路遥知马力,价值秀肌是一场马拉松。
遥想2023年8月1日,“医美面膜第一股”敷尔佳破土而出。上市首日大涨27.47%,盘中一度触及高点79.04元,最终收于69.7元,市值282.86亿元,可谓风光无两。不想上市即巅峰,次日便下跌15.29%,之后一年间里整体震荡下行,不仅跌破发行价55.68元,甚至2023年8月2日达到低点24.21元,截至2024年8月12日收于28.39元,较发行价累跌约49%,较首日收盘价累跌约59%,市值仅剩113.6亿元。
2024年7月30日,敷尔佳公告称将有1908.5万股解禁,占总股本4.7703%。同日公司第二大股东哈三联公告,将根据行情择机出售不超1800万股敷尔佳股票,占后者总股本比4.5%。
一石激起千层浪。要知道,哈三联共持有敷尔佳1800万股,换言之此番拟清仓减持,若按公告当日股价27.6元/股计,可套现近5亿元。
虽然公司称“本次出售股票资产,有利整合和优化公司资产结构,提高资产流动性及使用效率”“初步测算,所获收益将占公司最近一年经审计净利 50%以上。
可毕竟是刚解禁就一把梭哈,有多急迫?叠加股价破发、累计近乎腰斩,都说资本市场看预期下菜碟,敷尔佳发展前景几何?后续股价又怎么走?“医美面膜第一股”价值底色咋样呢?
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一起打下“江山”
提起敷尔佳、哈三联,两者可谓源远流长、“切不断理还乱”。
1989年,在黑龙江中医药大学毕业后的第三年,张立国加入哈药集团制药五厂。从生产调度岗位起步,晋升为车间技术主任,后进入母校投资的制药公司担任部门经理一职。1995年哈药集团制药五厂与美国大生公司合资成立了哈三联制药公司,次年张立国创办黑龙江省华信药业有限公司,即敷尔佳前身。
据招股书,华信药业自创立起主要涉足粉针注射剂等处方药品批发,重点经营的产品包括哈三联生产的注射用长春西汀等。简言之,成立之初便是哈三联的代理商,专注药品批发业务。
直到2012年,张立国决定拓展业务至皮肤护理产品领域,与生产企业一道合作研发,终于在2014年推出“医用透明质酸钠修复贴”,次年获得“敷尔佳”商标注册证书。到了2016年9月,企业与拥有第二类医疗器械生产许可证的哈三联携手合作,华信药业承担敷尔佳独家销售和推广工作,哈三联负责敷尔佳的独家生产。
两者分工明确、一起打下“江山”,关系之深肉眼可见。但也意味着,公司并不具备生产能力。即便2020年筹备上市时也未有改观,2018年到2020年公司对哈三联的采购额分别为0.87亿元、3.29亿元和3.61亿元,占总采购额的比达99.69%、95.3%和96.93%。
因此,敷尔佳很长一段时间都饱受代工争议。于是2021年2月,公司通过股权交换的方式收购了哈三联旗下的全资子公司北星药业,哈三联进而获得敷尔佳5%股权,北星成立于2020年11月,全面承继哈三联第二类医疗器械及化妆品生产业务,拥有医疗器械生产许可证、化妆品生产许可证、3个第二类医疗器械注册证以及近30个化妆品产品备案证等。
如此一来,敷尔佳也算拥有了自主生产能力。不过,公司、张立国还与哈三联签署了对赌协议,约定“敷尔佳合格IPO前,每一会计年度经审计的合并报表净利润若低于7亿元,敷尔佳/实控人应向哈三联进行业绩补偿”。之后三方又签署补充协议,在公司完成合格IPO期间,张立国对哈三联仍负有回购、业绩承诺及补偿业务,在该条款约定情形出现时,哈三联有权向张立国主张对应权利。
2023年8月,敷尔佳登陆资本市场,成为“医美面膜第一股”,哈三联也跻身背后最大的助力方之一。
2
连续增收不增利
营销失灵?
爱美之心人皆有之,颜值经济是个大市场,更强竞争。
聚焦医用敷料,作为一种医疗器械产品,以其显著的舒缓修复效果和较高的安全性,较好满足了消费者对皮肤护理的需求,新型医用敷料逐渐赢得市场偏爱。
据广发证券,2016年-2021年,中国皮肤护理产品行业市场规模 由1570亿元增至3195亿元,CAGR为15.2%。其中,敷料贴类产品2017年市场规模67亿元,2021年达到259亿元,增速显著高于行业水平。
需要指出的是,彼时市场大部分面膜属于“妆字号”,敷尔佳借助哈三联的医疗器械生产许可证以“械字号”面膜切入,生产属于医疗线,审查、管控及监督会更加严格,较高的准入壁垒让敷尔佳赢在了起跑线。
为抢占更多市场红利,敷尔佳从线下转为线上双向发力,不断通过与头部主播、KOL等合作扩大影响力,销售费用随之水涨船高。据choice数据,2018年-2022年公司分别投入销售费2137万元、1.154亿元、2.654亿元、2.642亿元、3.902亿元,累计10.56亿元,销售费用率从5.72%一路攀至22.06%。
由此带来的业绩拉升效果一度也明显。同期营收3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元、16.5亿元、17.69亿元。其中,化妆品类0.38亿元、4.24亿元、7.05亿元、7.22亿元、9.03亿元,毛利率71.89%、71.03%、69.66%、79.14%、80.22%;医疗器械类3.36亿元、9.18亿元、8.8亿元、9.28亿元、8.66亿元,毛利率78.55%、79.72%、81.93%、84.13%、86.06%,综合毛利率达到77.88%、76.97%、76.47%、81.95%、83.07%,线上销售占比从11.85%提至40.61%,同期净利2亿元、6.61亿元、6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元。
值得一提的是,自2020年1月,国家药监局发文不得存在“械字号面膜”概念。面对传统优势的削弱,敷尔佳开始将重心押注妆字号产品,2022年首超医疗器械。
但即便如此,2023年上市后的年报首秀仍打破了双增趋势:营收19.34亿元,同比增长9.29%,净利7.493亿元,同比减少11.56%。经营性现金流8.25亿元,同比下降8.1%。对此敷尔佳解释称,主要系线上销售占比增长带动相关销售费增加、公司北方美谷基地启用折旧与摊销增加以及持续加大研发投入所致。
进入2024年,增收不增利依然在延续:一季度营收4.09亿元,同比增长9.65%,归母净利1.52亿元,同比下降4.77%,经营活动产生的现金流量净额1.28亿元,同比下降28.81%,销售毛利率81.41%,同比下降1.23个百分点。
分产品看,2023年化妆品类营收10.83亿元,同比增长19.92%,医疗器械类同比减少1.79%至8.5亿元。线上销售增长28.53%至9.24亿元,占比提至47.76%,线下减少3.87%至10.1亿元。
而同期销售费,则增长36.44%至5.324亿元,增速远超营收,销售费用率达到27.53%。虽然日化行业、医疗器械销售量同比增长13.23%至19064万标准支/贴,可平均单价均出现下滑,医疗器械为47.41元,同比减少2.43元;化妆品类为42.98元,同比减少1.99元。
自产产品平均售价下降1.25个百分点至45.57 元,毛利率减少0.84个百分点至82.23%,最终增收不增利。
2024年一季度,销售费达到1.33亿元,同比增长53.12%,相较同期营收增速差距进一步加大,叠加上净利润的再次下滑,不禁发问,营销打法失灵了吗?代价又几何?
3
盟友变竞友
后续业绩怎么走
说千道万,营销力只是面子,产品力才是里子。
一直以来,相比豪横庞大的销售费,敷尔佳研发投入显得单薄。2018年-2022年分别投入仅为30.78万元、60.39万元、148万元、524.3万元、1534万元,即便逐年增长,累计不过2297.47万元,尚不及前述销售费用的零头,这在一日千里,高迭代重体验的化妆品业显然不是加分项,加之传统先发优势消逝,2023年业绩变脸就不难理解了。
不止是净利,2023年敷尔佳多项盈利能力指标也创最近三年新低。如净资产收益率(加权),2021年-2023年分别为56.15%、35.95%和18.65%;总资产收益率(加权)为51.02%、33.10%和16.81%;毛利率为81.95%、83.07%和82.23%;净利率分别为48.85%、47.89%和38.76%。刚上市就是这种表现着实有些扎眼,往期发展质量成色咋样?后续稳健性成长性又怎么走呢?
再看哈三联,日子同样不算好过。2023年营收同比增长15.4%至11.87亿元,净利增长164.45%至7008万元,但2024H1归母净利预计下降55.93%-44.43%到2300万元-2900万元,扣非净利下降28.57%至4.76%至1800万元-2400万元。
原因主要是市场环境竞争及药品集采等政策的影响,即使销量同比变化不大,可产品单价的进一步下降使营收同比减少1.14亿元,下降18%左右;另一方面,受产品结构等因素的影响,营业成本同比增加,毛利空间进一步压缩。
拉长时间线,2018年该司营收还为21.73亿元,净利润达2.044亿元,历经五年其业绩不增反降,负债率更从21.63%一路攀至37.61%,此时减持敷尔佳无异于雪中送炭。
更关键的是,哈三联计划从幕后走上台前,其年报透露,依托在医用敷料方面成熟的研发生产经验,2023年获批生产地第二类医疗器械“医用透明质酸修复贴”及化妆品“哈三联透明质酸钠修护膜”;同时在医药、动保、大健康三大领域开工重点项目22个,总投资5亿余元,其中冻干粉针剂扩产、软袋大输液扩产、动保原料药、二类医疗器械医用敷料等重点项目已建成投入使用。
紧接着,2024年5月,哈三联带着旗下多款面膜参加第28届美博会。当月一份投资者关系活动记录表透露,2024年将坚持“一体两翼”发展战略,做强医药主业,做大动保、大健康“两翼”业务,其中大健康板块下包含食品、医疗器械、化妆品三部分核心业务。
一连串的动作,哈三联一线下场决心、野心显露无疑。正如其所言,哈三联为敷尔佳代工多年,再凭借其在产品力、原料开发以及研发上的优势,以及药企的高安全质量管理体系以及消费者对药企的天然信任,使得哈三联在这一方面的优势要明显高于敷尔佳。
虽然营销方面的手段要弱于敷尔佳此类企业,但若把握机会凭借自身优势,还是可以与之掰一掰手腕的。
而此次拟清仓减持,一别两宽之余,也将扩充市场孵化的现金子弹,隐约中已能嗅到些许的火药味。二者从盟友变为对手,给本就竞争激烈的行业再添波澜,敷尔佳多了一个知根知底的对手,后续业绩怎么走,有无继续恶化可能值得警惕。毕竟早在招股书中,其就曾坦言,“未来哈三联若从事相同或相似业务,将与公司构成业务竞争关系,可能对公司经营产生不利影响。”
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好牌贵在打好打精细
好在,敷尔佳并没坐以待毙。市场开拓,单品培育的不余遗力值得肯定。
经过多年发展,公司已逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。以2023 年为例,已有5 个年销售额过亿元的单品,分别为医用透明质酸钠修复贴 (白膜)、敷尔佳清痘净肤修护贴、医用透明质酸钠修复贴 (黑膜)、敷尔佳积雪草舒缓修护贴和敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜。
此外,北方美谷产能的扩建,增强了市场供给能力。并进一步加强原料端的基础研究,通过独家合作原料/专利配方/基础研究等路径向上寻求突破,形成差异化竞争优势。同时持续深耕 II、III 类医疗器械,扩充产品线,重点开展皮肤改善类和注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。
截至2023年末,公司累计获批专利 25 项,累计参与定制护肤品国家标准及团体标准21 项,累计已获批二类医疗器械注册证 3 个;普通化妆品备案 42 个。
民生证券研报认为, 在功能性护肤品和医疗器械类敷料赛道,敷尔佳品牌力已得到市场验证,且研发力持续加码,未来市场份额有望不断提升。预计2024-2026年营收21.76、24.41、27.20亿元,分别同比+12.5%、+12.2%、+11.4%;归母净利8.50、9.53、10.66亿元,分别+13.5%、+12.1%、+11.8%。国联证券也指出,公司电商转型驱动线上较高增速,销售费率边际有一定上行。其医用透明质酸钠修复贴已形成领先市场地位,随着护肤品牌竞争及护肤教育的加深,线上渠道稳定天猫现有优势,线下经销模式快速发展,成为新增长点。
无需赘言,虽内外承压,敷尔佳仍有较厚重的产业积淀,手握多张明牌仍有一战逆袭的实力。但还是那句话,市场一日千里,面对合作伙伴下场,市场新品辈出,已容不下太多错付误判。
2024年一季度,公司研发费606.01万元,同比增长11.66%。占营收比1.48%,同比上升0.03个百分点。在净利下滑背景下尤显珍贵,可若与同期1.3亿元体量、超50%增速的销售费相比,依然是小巫见大巫。
好牌贵在打好打精细,选择远比努力重要。产品是企业营销的前提,也是企业增长的基石。
天下没有不散的筵席。经历了连续增收不增利,业绩股价承压,好"基友"减持,敷尔佳已来到一个关键十字路口。如何盘整再出发,扫除上市以来种种阴霾,擦亮“医美面膜第一股”,让股价业绩尽快支棱起来,时不我待又如烹小鲜!
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