资本市场改革新路线 |《财经》封面

中国资本市场的改革过程是不断完善与推进的，从十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系”，到十八届三中全会明确“推进股票发行注册制改革”，再到二十届三中全会提出“全面深化资本市场改革”，中国资本市场不断壮大。在《决定》指引下，市场期待各项政策落地，诸多问题得到解决

文｜张欣培 郭楠

编辑｜陆玲

中国资本市场改革进入新阶段。7月18日，党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（下称《决定》），描绘了中国未来十年的发展目标，重点部署了未来五年的重大改革举措。《决定》涉及到经济、政治、社会等方方面面，并在经济体制、宏观治理、高质量发展等领域做出了详尽的阐述与改革部署，同时在资本市场改革方面着墨颇多。

“《决定》不仅为进一步全面深化改革指明了方向，也为推进中国式现代化提供了明确的目标和路径。”兴业证券首席经济学家王涵告诉《财经》。

“与十八届三中全会相比，《决定》在金融领域篇幅较多，提出了很多改革目标和任务。关于资本市场的大部分内容在中央金融工作会议上已提过，三中全会再次强调，信息比较全面，同时首次提出制定金融法。”中泰证券首席经济学家李迅雷对《财经》表示。

“《决定》对深化金融体制改革以及资本市场改革作出全面部署，与中央金融工作会议、新‘国九条’对资本市场的改革部署一脉相承、一以贯之。”中国证监会综合司司长周小舟表示，“《决定》直接提及资本市场内容的改革既涉及构建全国统一大市场、健全因地制宜发展新质生产力体制机制，也包括深化金融体制改革、稳步扩大制度型开放等方面，直接和间接涉及资本市场贯彻落实的改革任务有近30条，覆盖面更广，这释放出很多新的政策信号。”

“健全投融资相协调的资本市场功能”“支持长期资金入市”“发展耐心资本”“防风险”“强监管”“健全投资者保护”“金融高水平开放”等都成为资本市场改革的关键词，这些关键词也直指资本市场发展的真问题。

“新旧动能转换过程中存在衔接问题。A股长期停滞不前，中小投资者获得感较差，长期投资占比少，多层次资本市场发展不平衡，退出机制有待完善。”申万宏源首席经济学家赵伟在接受《财经》采访时表示。

在金融监管方面，“各部门未形成统一的监管协同机制，配套的退市监管力度不强，对违法违规问题查处震慑力不足、投资者保护机制不健全等方面都存在优化空间。”清华大学国家金融研究院院长田轩告诉《财经》。

“中国资本市场成立至今只有34年时间，出现问题也是可以理解的，有些矛盾要在发展中逐渐解决。”李迅雷表示。

中国资本市场的改革过程是不断完善与推进的，从十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系”，到十八届三中全会明确“推进股票发行注册制改革”，再到二十届三中全会提出“全面深化资本市场改革”，中国资本市场不断壮大。在《决定》指引下，市场期待各项政策落地，诸多问题或即将迎来改善。

证监会主席吴清在外资机构座谈会上表示，正在认真学习贯彻二十届三中全会精神，研究谋划进一步全面深化资本市场改革开放的一揽子举措。“我们将始终坚持市场化法治化方向，坚定不移地深化改革、扩大开放，依法从严加强监管和大力保护投资者合法权益，持续增强政策的稳定性、可预期性。”

“我们将逐条细化涉及资本市场的各项改革任务并狠抓督促落实，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，坚持市场化法治化，抓紧研究谋划进一步全面深化资本市场改革的一揽子举措。”周小舟表示。

健全投融资市场功能

投资功能和融资功能是资本市场功能的一体两面，相互作用，共同推动资本市场的健康发展。《决定》明确提出：“健全投资和融资相协调的资本市场功能。”《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》（下称《辅导百问》）提到，促进投资和融资功能相协调，符合资本市场发展普遍规律，有利于进一步提升资本市场投资功能，能够更好发挥资本市场融资功能，对资本市场长期健康发展具有重要意义。

“关于投资与融资，我理解二者是一体两面的、不能分割的，这两大功能相辅相成，没有投资就没有融资，没有买方就没有卖方，只有投融资平衡发展，资本市场也才能够形成良性循环。”吴清在2024年全国两会答记者问时表示。

证监会市场一司司长张望军表示，“这体现了新形势下中央对资本市场定位、功能、作用的新期待和新要求。未来资本市场改革需要更加重视投融资两端的平衡。”

过去几年，中国资本市场的投融资两端出现失衡。2020年以来，全国新增上市公司超过1500家，2022年、2023年融资额连续两年位居全球第一，但同期A股主要股指较为低迷，股民获得感不强。

《辅导百问》指出，原因主要在于：市场扩容较快，流动性有所失衡；有的上市公司财务数据失真、上市后“业绩变脸”；投资者保护不到位，对财务造假、违规分红和减持、内幕交易、操纵市场等违法违规行为的监管力度有待加强。

“目前国内资本市场多层次体系尚不完善。”田轩认为，“比如区域型股权市场在项目投资、企业长效辅导等功能方面不均衡，与高层次市场的联动机制尚未完全建立。多层次市场覆盖科创企业全周期服务网络尚未完全形成。”

证监会表示，将更大力度服务实体经济回升向好，完善新股发行逆周期调节机制，用好债券、期货、区域性股权市场等多层次资本市场工具，稳妥有序推进资本市场制度型开放。

在李迅雷看来，市场并非由于股票发行过多而下跌，而是定价、上市公司的整体成长性存在问题。“过去很多科创板公司上市的时候定价偏高了，成长性不如预期，导致投资者在新兴产业上形成亏损。现在政策强调把好入口关，深化退市制度。我认为该发行还是要发行，否则市场没有融资功能，但退市必须严格，这样才能保证优胜劣汰，同时应坚持市场化定价。”

证监会表示，推动股票发行注册制走深走实。完善细化相关制度安排，促进加快形成市场化定价、激励约束等机制，加强发行上市全链条监管，大力推进投资端改革。

“国内资本市场投融资面临的问题包括经济机构调整和资源分配配错。”王涵向《财经》分析称，“当前，中国经济处于结构转型期，在此阶段，市场资金也需要重新分配。如何‘壮大耐心资本’并引导‘耐心资本’和新兴行业一起‘长跑’仍是当前亟待解决的问题。”

如何更好地促进资本市场的投资与融资协调发展？在王涵看来，需要推动大股东利益诉求同企业发展保持一致、提升对投资者的服务和回报、把好资本市场入口和出口、推动中长期资金入市、加大退市监管力度、扩大资本市场对外开放等。

“对于资本市场来说，协调投融资两端目标诉求、引导并实现大小股东利益的一致性可能需要重点关注并妥善解决。”王涵表示。

申万宏源首席经济学家赵伟认为，投资端和融资端的改革重点各有不同。在投资端，要健全相关规则和政策，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系；提高投资者服务与回报，提升中小投资者获得感；加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，推动中长期资金入市。在融资端，则要完善相关政策和制度环境，严格规范融资行为，严格把好发行上市准入关，培育长期价值投资理念；加大退市监管力度，拓展多元化退市渠道；加强多层次资本市场间的衔接，完善一级市场的退出机制。

在赵伟看来，健全投资与融资协调机制可促进资源有效配置，帮助资金更有效地从富余部门流向需求部门，提高资源配置的效率。“可增加市场流动性，降低企业融资成本，支持企业扩张和创新，增强市场信心，减少市场不确定等。”

吸引长期资金，培育耐心资本

资本市场投资与融资的发展，对应着长期资金与耐心资本的投入。

《决定》提出，支持长期资金入市。证监会在随后的外资机构座谈会上表示，要培育更多长期资金与耐心资本。

推动长期资金入市一直是资本市场改革的重要方向。在国务院4月发布的新“国九条”中，第七条明确提出，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。具体举措包括：大力发展权益类公募基金，优化保险资金权益投资政策环境，完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。

作为证监会“1+N”政策体系的组成部分，3月发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》也明确提出，要提升服务中长期资金能力，构建长期资金、资本市场与实体经济协同发展的良性机制。

主要举措包括：加快引入各类中长期资金，积极推动健全有利于中长期投资行为的考核、投资账户等制度，支持行业机构推出更多匹配中长期资金需求的产品与服务，持续推动壮大社保基金、基本养老金、年金等各类养老金专业投资管理人队伍，培育更多耐心资本；提升上市公司投资吸引力，打造长期资金“愿意来、留得住”的基础投资环境。

吸引长期资金入市需要一系列系统性的工作。在田轩看来，首先，要以全面推行注册制为引领加快推动资本市场生态系统的重塑，强化公司治理，提升上市公司的质量，为中长期资金入市营造愿意来、愿意留下的市场环境；完善股票、新三板、区域性股权市场等多层次市场建设，形成错位互补、相互联动的发展格局，满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求；完善金融监管体系，在发行、交易、退市等环节加强对上市公司持续监管，持续提升上市公司质量。

其次，创新财税制度，建立更为灵活的买卖双方交易税征收制度，鼓励长期投资；推动二级市场交易机制变革，丰富多样化的债券融资产品，鼓励FOF、权益等各类产品线不断创新，引导各类养老金、保险资金、银行理财资金入市；优化外资准入条件，完善加大外资税收减免、财政补贴力度，健全产权保护、社会信用等基础制度，加大对外资吸引力。

“提升市场整体质量，或可鼓励上市公司通过现金分红等方式回报股东，特别是长期股东。”赵伟建议。

《决定》也提到，完善上市公司分红激励约束机制。

“强调分红是非常重要的。”李迅雷对《财经》表示，“中国股市还是新兴市场，投资者还不够成熟，很多个人投资者对分红没有特别大的需求，这会导致部分上市公司存在套利、大股东侵占小股东利益等问题。今年上半年大市值股票走势较好，它们大部分有分红，表明市场正在成熟，投资者的偏好已经在潜移默化地发生变化，更加重视分红，过去可能更重视对成长的预期。”

吸引长期资金更需要市场参与者对资本市场的信心。“三中全会强调了中国经济要实现高质量发展，发展新质生产力，这无疑给了市场信心。”李迅雷强调，“我们的GDP（国内生产总值）是总量指数，股价指数是质量指数，因此股价指数更能反映上市公司质量，反映资本市场健康发展程度。”

《决定》明确，健全推动经济高质量发展体制机制，其中包括：鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。

耐心资本于4月30日首次在中央政治局会议上被提及。会议强调，要因地制宜发展新质生产力，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。

耐心资本与新质生产力相辅相成，本质上高度契合。在6月19日的2024陆家嘴论坛上，吴清表示：“要壮大耐心资本。将积极创造条件吸引更多中长期资金进入资本市场，围绕创业投资、私募股权投资‘募投管退’全链条优化支持政策，引导更好投早、投小、投硬科技，促进‘科技-产业-金融’良性循环。”

健全市场退出机制被认为是发展耐心资本的重要举措。6月26日举行的国务院政策例行吹风会上，证监会市场监管二司司长吴萌表示，近年来，证监会不断深化资本市场的改革和开放，努力为缓解“退出难”提供良好的基础，优化多层次资本市场的功能和机制，多措并举拓宽多元化的退出渠道，继续保持境外上市通道的畅通。

在国投创合基金管理有限公司总经理刘伟看来，应进一步发展完善多层次资本市场体系，通过制度设计和市场化手段，让各个板块具备充裕的流动性，为企业提供直接融资渠道，拓宽并购重组退出渠道。对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道。

“建议完善基金份额二级市场交易退出机制。通过政策扶持、资源嫁接，建立多层次的基金退出和金融产权流转市场，鼓励和引导基金份额二级市场交易退出。”刘伟对《财经》表示。

耐心资本来自哪里？在李迅雷看来，市场不缺资金，要为耐心资本营造更好的投资环境和政策支持，否则很难形成大规模的耐心资本。

“壮大耐心资本是重要战略任务，亦需要有些‘耐心’，这样耐心资本发展壮大才有坚实基础。”上海交通大学上海高级金融学院执行理事屠光绍表示，“耐心资本的形成和壮大需要良好的生态，既需要完善的基础设施和制度作为支撑，这涉及法规、监管、税收等各方面，也需要加快资本市场的改革和转型，同时，投资和资产管理行业还需要不断健全功能和提升能力。”

“为贯彻落实《决定》发展耐心资本，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策等要求，建议延长政府出资创投基金存续期限。”刘伟对《财经》表示，“大部分海外发达国家的政府引导基金存续期多为长期存续或滚动投资，创投类政府投资基金采用循环投资方式能够提高财政资金使用效率，同时充分发挥长期资金作用。”

刘伟还建议完善鼓励长期资金投向创业投资的配套政策。“建议出台支持保险资金进入创投领域的配套政策，以更长周期考核减轻其在收益和现金回收上的压力，消除隐性障碍。”

此外，耐心资本的培育会受到股市的影响，更需要投融资两端的协调发展。“股市作为风险投资者重要的退出渠道，股市繁荣与否不但影响了风投市场的活跃度，股市IPO（首次公开募股）偏好也会直接决定风投市场的投资偏好。”中金公司认为。

防风险、强监管，保护投资者

投资与融资的协调发展、长期资金与耐心资本的培育都需要稳定的市场作为保障。而加强监管与投资者保护，也是实现诸多市场功能的重要因素。

《决定》提出，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展。证监会也将“切实维护市场平稳运行”列为重点工作之首。

“稳定是前提，我们需要防止发生系统性金融风险，资本市场风险是金融风险的重要组成部分。一级市场上为了市场稳定而放缓了IPO节奏，二级市场上活跃度相比以前差了不少，但横向比较来看换手率是美国的3倍，交易仍然比较活跃。”李迅雷向《财经》表示。

此外，《决定》中提到，提高上市公司质量，要强化上市公司监管和退市制度。今年以来，这两项举措都在不断强化。

3月15日，证监会发布了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，随后的5月10日，证监会又公布了修订后的《关于加强上市证券公司监管的规定》。

4月，证监会发布了堪称“史上最严”的退市制度。4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深交易所也就相关强制退市标准进行修订。Wind（万得）数据显示，今年以来，退市的上市公司数量已创下历史新高，A股上市公司开启常态化退市。

实际上，完善监管也是全面深化资本市场改革的重要一环。7月19日，证监会发文表示，要完善强监管、严监管的制度机制，加强上市公司全链条监管，大力加强投资者保护；统筹发展和安全，落实对风险早识别、早预警、早暴露、早处置要求，维护资本市场基础设置运行安全；刀刃向内、自我革命，坚定不移正风肃纪反腐，打造监管铁军。7月29日，证监会召开年中工作会议再次强调，以改革强监管，切实保护投资者合法权益。突出加强“五大监管”。

今年以来，证监会已多次传递出了强监管的信号。今年3月，证监会就表示牢牢把握强监管、防风险、促高质量发展的主线，落实监管要“长牙带刺”“有棱有角”的要求，突出“强本强基”和“严监严管”。之后，证监会也多次强调，依法全面加强监管，以“零容忍”的态度严厉惩治各类违法违规行为，并健全资本市场风险预防预警处置问责制度体系。

“坚持把保护投资者贯穿于资本市场制度建设和监管执法全过程。必须把强监管放在更加突出的位置，在法治化的轨道上不断完善监管、加强监管，对各类风险‘早识别、早预警、早暴露、早处置’，并不断提升资本市场内在稳定性。对各类证券违法犯罪行为要依法从严打击，切实维护市场的公开公平公正。”吴清在2024陆家嘴论坛上强调。

值得注意的是，对于金融监管，《决定》给出了明确的定调：“制定金融法。完善金融监管体系，依法将所有金融活动纳入监管。”

业内人士表示，这是加强和完善金融监管、提升金融风险防控能力的重要部署，是促进金融高质量发展、建设金融强国的关键举措。

但是，当前金融监管仍然存在一些问题。《辅导百问》中就提出，不足主要表现为：监管执法不严、责任落实不到位，央地间、部门间监管不协调，监管精准性、专业性、全面性亟待提高；只管合法的、持牌的，一些领域存在监管空白和短板，对非法金融活动处置责任不清、推诿塞责。

“我国金融监管法律法规、制度设计都存在优化空间。比如各部门未形成统一的监管协同机制，配套的退市监管力度不强、对违法违规问题查处震慑力不足、投资者保护机制不健全等问题，导致上市公司质量不高、市场活力不足，并出现财务造假、短期投机、内幕交易等现象。”田轩说。

对于如何完善金融监管，赵伟也表示，立法层面，当前存在只管合法的、持牌的，一些领域存在监管空白和短板。应加快推进各项金融立法工作，不断提升监管的前瞻性、精准性、有效性和协同性，依法将所有金融活动纳入监管。

《辅导百问》中提到，要做到依法将所有金融活动纳入监管；切实加大金融监管力度；坚决压实监管责任。尤其强调，着眼于监管“长牙带刺”、有棱有角，加强机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，实现行政审批、非现场监管、现场检查、行政处罚等各项监管流程的严格执法。

“用法制手段，让金融活动纳入法治化、理性化、透明化的轨道，行稳致远，同时助推实体经济的高质量发展，可以助力培育新质生产力，提高金融消费者的幸福感、获得感和安全感，让金融市场真正成为诚信企业的加油站、老百姓的摇钱树，也成为我们政府财政的聚宝盆。所以设立金融法有现实意义有历史意义，但是在起草当中，如何确定它的调整对象，明确调整手段，特别是公平配置各方当事人之间的权利义务、利益和责任以及风险，这需要开门立法、科学立法，确实做到各行其道，各得其所，打造普惠包容、诚实守信、公平公正的金融市场生态环境。”中国人民大学法学院教授刘俊海对《财经》表示。

（本文刊于2024年8月19日《财经》杂志）