运筹帷幄之中，决胜千里之外！
如果用一个字来总结这段时间最持久的热点，那一定是“电”。
像是长江电力、华能水电、国投电力，一路逆势长红，跑赢众多赛道大白马。
那么，为什么市场更热衷于这些水电龙头呢？
一是水电优秀的商业模式
水电行业是国家命脉，具备特许经营权，护城河足够宽广，具有区域垄断优势。
其中长江电力装机量最大，旗下六座水电站均位于长江干流；华能水电有澜沧江流域的全境水电开发权；国投电力90%的水电站都位于第三大水电基地雅砻江流域。
水电公司一旦占据资源，将长期享受红利，不像光伏发电，经营门槛也不高，只需采购相应的装机设备就可以进入，市场竞争就很激烈。
水力发电也不同于火电，水电不需燃料燃烧，营业成本主要为固定资产折旧，能够达到40%左右，其他可变成本（包括人工费、运维费等）占比较低，所以水电毛利率更高。
国投电力的毛利率低于长江电力和华能电力，主要就是国投电力还兼顾了火力发电。而长江电力和华能电力业务基本都是水电，虽然毛利率比不上茅台，但也很高了。
试想，水电站建成后，除了机器运转有磨损外没有能源损耗，平时也不用多少人工去管理，能不赚钱吗？
而且，水电上网电价仅为0.18-0.36元，相比于火电、风电、光伏等更不愁卖。
二是高股息，市场风险低
高股息一直是大家趋利避害的一大方向，特别是在当前的市场中，求稳成了主旋律。
目前，高股息可以分为两大类，一种是银行，像是交通银行、农业银行、北京银行、工商银行等；一种是油气电，像是中广核、中国核电、川投能源、中国海油等等。
水电里，长江电力、华能水电、国投电力这三家的股息率都不错。
三是水电还有成长空间
都说，AI的尽头是电力，目前，全社会用电量还在持续增长，从2009年的36595亿千万时大幅增长至2023年的92241亿千万时，未来还将继续增长。
电力结构方面，火电贡献量持续下降，水电、核电、风光占比增大。
其中水电装机量从2019年的35640万千瓦持续增长至2023年的42154万千瓦，未来有望保持低速增长。
再来看电价方面。
目前，水电电价是所有类型中最便宜的，显著低于风电、光伏、火电和核电价格。
在电力市场化改革下，偏低的水电价格将趋于上行，而偏高的电价将由下行压力，整体向中间靠拢。
从目前这几家大型水电公司的上网电价中也能看出这种涨价趋势。
到了2023年，长江电力、华能水电、国投电力水电平均上网电价分别达到了281.28元/兆瓦时、218.85元/兆瓦时、300元/兆瓦时，分别同比增长4.3%、4.3%、10.3%，还有上行空间。
所以说，水电行业有着量价齐升逻辑。
那么，在水电行业里，哪家公司更有弹性？
水电玩家的业绩主要受四点影响：水量、装机量、折旧和电价，其中水量靠天喂饭，人不可定。
所以我们从新增装机、折旧和电价三方面对比两大巨头——长江电力和华能水电。
一、新增装机
华能水电专注于澜沧江，而澜沧江上游尚未完全开发，华能水电水电装机规模增长空间比长江水电更加充裕。
华能水电在2023年收购了华能四川，带来新增在运装机规模265.1万千瓦。
此外，2024年6月，托巴水电站（140万千瓦）1号机组已实施投产，在建的硬梁包水电站（111.6万千瓦）预计2025年投产，如美水电站（260万千瓦）预计2035年投产。
总的来看，华能水电澜沧江流域在建及规划水电站合计装机量为11.21GW，相当于新增装机量较2023年末还有40%以上的增长空间。
此外，华能水电还在推进“风光水一体化”，将水风光电量打捆，通过原有水电外送通道进行外送，以保障风光电力消纳的同时充分利用水能，实现降本扩量。
2023年底，华能水电风光装机量为192.8万千瓦，预计到2035年将投产10GW光伏装机。
二、折旧
因为水电项目折旧年限远低于项目实际使用年限，所以折旧完成后将厚增公司利润。
对比发现，华能水电发电机组、变电设备、水工机械设备折旧都是12年，水电站建筑折旧年限45年，在采用平均年限法折旧的同业可比公司中处于下限水平。
折现年限越短，前期成本越多，利润较少，不过一旦折旧完，利润会更快地反弹。
华能水电的功果桥、糯扎渡、龙开口三大电站机组设备折旧费用有望在2024-2026年陆续计提完成。
预计2024-2026年存量电站机器设备折旧费用下降到8.9亿元左右，带动电站盈利能力显著提升。
三、电价
长江电力的上网电量主要在华东、广东、上海、浙江等地消纳，在枯水期，除上述地区外，还向华中区域送电，电价比较稳定。
华能水电主要在云南省内消纳，自2018年以来，云南大举引入电解铝、工业硅等高耗能产业，电力供需转向长期短缺，支撑云南省内市场化电价长期上涨。
目前云南省的电价在全国依旧位于最低水平，仅为251.17元/兆瓦时，后期上行空间很大。
最后总结一下，相比于其他水电公司，华能水电立足云南省内，未来在持续缺电限电趋势背景下具备电价持续上涨的预期。
再加上2024、2025年仍有较大规模新增水电装机，所以华能水电业绩增速及成长潜力更高。
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来源：飞鲸投研
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