供需结构变化大，24/25年新和成净利润72/97亿，股价50元

维生素老装置和落后产能淘汰多，供需结构发生重大变化，维生素E和维生素D3等进入供应偏紧，未来很长一段时间价格会在高位运行。

目前，除新和成增加VE原油产能，没有其它厂家增加产能，VE供应会连续偏紧。今年上半年饲料级VE50%粉（含原油折算）出口5.65万吨，同比增加1.25万吨。其中，山东新和成VE50%粉直接出口1.61万吨，同比去年同期0.84万吨，增加0.77万吨，占总增长62%，浙江新和成和其它公司出口增加0.48万吨。随着山东新和成维生素E粉4万吨/能投产，公司市占率会继续大幅提升，未来公司维生素E的盈利会大幅提升。

2024年上半年净利润为22.0亿，同比增长48%，扣非净利润21.6亿，同比增长56%。

2024年下半年净利润为50亿，其中蛋氨酸12.2亿，维生素30.7亿，香料9亿，其它亏损2亿

2024年净利润为72亿。

2025年净利润96-98亿，同比增长31-33%，其中蛋氨酸为40亿，维生素335-37亿，香料18亿，其它3亿

目前市值为598亿，按照2024年和2025年业绩，市盈率分别为8.3和6.4%，如果按照市盈率15，市值为1425亿，股价为46。 

中报末，公司在产品和产品库存38亿，基本与年初差不多，任何产品产能是按照年运行7200小时或8000小时（扣除检修时间）给出的，检修不影响产量和销售。

一.蛋氨酸

2023年9月以前产能为15万吨/年，增加15万吨/年，达到30万吨/年，今年年底扩产到37万吨，另外今年底18万吨/年液体蛋氨酸投产，总生产能力达到55万吨/年，液体蛋氨酸相当于65%固体蛋氨酸，按照盈利（75%）把液体蛋氨酸折算成固体蛋氨酸产能为50.5万吨/年。

2023年收入38.62亿（H1为亿17.58亿，H2为21.04为亿），净利润为10.55亿（H1为4.52亿，H2为亿6.03亿），净利率为27.3%（H1为25.7%,H2为28.7%）。净利润为6500元/吨。

2024年上半年收入为32.06亿，同比增长82.4%；净利润为11.81亿，同比增长161%, 净利率为36.8%，同比提升11.1个百分点。

公司出口价基本呈现逐月提升态势，可能与公司品牌和知名度提升有关！

预计下半年出货略高于上半年，2024年蛋氨酸净利润超过24亿。

2025年蛋氨酸出货大约为46万吨，按照每吨净利润超8500元，净利润为40亿，同比增长67%。

二. 维生素

2021年维生素净利润为30.4亿，2022年为16.1亿，2023年为10.4亿，销量连续增加，利润连续下降，可见价格对净利润影响十分大，特别是销量大的VE价格。

目前，公司维生素VA（50万IU)产能为8000吨/年，VE（50%粉）产能60000吨/年（山东新和成40000吨/年，浙江新和成为20000吨/年），VD3粉产能2000吨/年；VC产能为45000吨/年，VB5产能为2500吨/年，VB6产能为6000吨/年，VB12产能为3000吨/年。

扩建：山东新和成增加维生素E（50%）粉产能40000吨/年。

影响公司盈利比较大的是维生素E，重点介绍维生素E盈利情况

1. 维生素E

2023年山东新和成维生素E净利润为8.17亿（H1为4.13亿，H2为4.14亿），今年上半年为5.71亿，同比增长38%%。

目前，山东新和成异植物醇和异氟尔酮等产能可满足4万吨/年维生素E原油（50%粉8万吨/年）生产，仅增加酯化装置和粉装置等就可达到维生素E原油4万吨/年。维生素E出货量增加，以及可能山东新和成为浙江新和成供应中间体，导致净利润增加，2024年1季度维生素E价格仍然处于最低谷。

1)维生素E供需

国外VE（原油折算成50%粉）产能：帝斯曼30000吨/年，巴斯夫20000吨/年（以前是40000吨/年）。

2024年7月29日维生素E和维生素A装置均出故障，恢复生产时间不会早于2025年1月！

按照维生素E（50%粉，把原油折算成50%粉），目前中国维生素生产能力为14万/年。其中：山东新和成40000吨/年，浙江新和成20000吨/年；浙江医药40000吨/年；益曼特30000吨/年；北沙10000吨/年。 

2023年中国维生素生物出口8.28万吨，扣除衍生物等出口，饲料级维生素大约8.0万吨，其中粉为7.3万吨，原油0.7万吨，折算50%粉为8.7万吨。

今年上半年维生素E实物为5.5万吨，饲料级维生素E出口5.35万吨，同比增长30%，其中50%粉为5.05万吨，原油为0.3万吨/年，折合成50%粉为5.65万吨。

1-7月维生素E实物出口为6.25万吨， 同比增长29%， 2022年1-7月出口占全年63%，2023年1-7月出口占全年58%，巴斯夫投产，按照今年1-7月占全年57%，全能实物出口大约11.0万吨，扣除衍生物等，饲料级折合50%粉大约10.9万吨。 

 按照维生素E50%粉（把原油折算成50%粉），2023年总产量12.3万吨。

国内需求和库存大约是3.6万吨，估计国内维生素E（50%粉）年需求2.5万吨。

2025年国内VE(50%粉，包括出口原油)总需求超过13.4万吨（出口10.9万吨，国内超过2.5万吨）。产能为14万吨/年，开工率为96%，供应偏紧。

在巴斯夫事故前，维生素E价格快速上涨到了12.5万元/吨，也说明维生素E供应偏紧。

出口快速增加，一方面需求增加，另外很重要原因是帝斯曼和巴斯夫由于装置老化和成本高等原因，维生素E原油产量下降。

欧盟维生素E粉出口2022年1.43万吨，2023年1.06万吨，2024年低于0.7万吨，减少0.4万吨

欧盟维生素E粉(把原油折算成粉）2022年进口2.45万吨，今年会超过3.5万吨，增加超过1.1万吨。

2023年欧盟维生素E供应环比2023年减少1.5万吨左右。

2023年中国维生素E出口主要欧洲国家为2.09万吨，2024上半年为1.49万吨，主要出口德国和荷兰！

目前，维生素E价格达到20万元/吨，今年后面几个月维生素E价格会在20万元/吨以上运行，按照业绩滞后价格1.5个月，下半年维生素价格大约为15万元/年，按照厂家出厂价为市场价90%以上，出厂销售价格为13.7万元/吨，税后价为12.1元，总生产成本为3.3万元/吨，利润总额8.8万元/吨，山东新和成出口2万吨，净利润为17.6亿，浙江新和成出货0.8万吨，净利润为5亿，下半年维生素E净利润为22.6亿。

2024年维生素全年均价为10.5万元/吨，即使2025年1月巴斯夫恢复生产，估计2025年维生素均价会高于2024年（2024年上半年价格仅6万元/吨），按照2025年维生素价格12万元/吨，出货6万吨，维生素E净利润为30亿。

2. 维生素A

VA（50万IU）总能力:40500吨/年，其中巴斯夫8400吨/年(事故前14400吨/年)，新和成8000吨/年，帝斯曼7500吨/年，浙江医药5600吨/年，安迪苏5000吨/年，金达威4000吨/年，新发1000吨/年，其它1000吨/年（由新和成供原油）。

万华明年可能增加产能10000吨/年。

2024年全球维生素VA(50万IU)的需求大约34000吨。 

巴斯夫柠檬醛大约10月恢复生产，在事故期间，帝斯曼、安迪苏和金威达维生素A生产均会受到影响，巴斯夫恢复生产后维生素A（50万IU）产能为3.21万吨/年，略低于需求。

目前，维生素A价格已经上涨超过40万元/吨，下半年VA均价会超过25万元/吨（按照业绩滞后价格1个半月），税后价为21.4万元/吨，净利润为13.3万元/吨，下半年出货5000吨（包括原油折算成50万IU），净利润为6.6亿。

2025年1月巴斯夫月VA恢复生产前，VA库存会很低，补库存会很长时间，预计1季度仍然会处于高位，如果万华维生素A投产后快完成爬坡不长，2025年下半年维生素A价格会下降到8万元/年，全年维生素A均价大约12万元/吨，净利润为3.9万元/吨，出货0.8万吨，净利润为3.1亿，明显会比2024年下降,如果万华调试和爬坡时间很长，净利润仍然会很高，会超过5亿。

3.VD3粉

新和成VD3粉能力2000吨，比花园生物3600吨/年低。

2023年花园生物维生素D3粉出货1600吨，第二是新和成，出货接近1000吨，但亏损！

它从花园生物购买胆固醇，给它价格是400元/公斤，基本不随D3价格变化，其D3粉成本大约是55元/公斤（税后）。

上半年VD3价格52-60元/吨，公司D3分不赚钱。

目前，D3粉报价250-300元/公斤。

按照D3粉价格250万元/公斤，出厂价低于10%，为225元/公斤，税后价199元/公斤，利润总额为144元/公斤，净利润为122分/公斤，按照下半年出货800吨，净利润0.98亿。 

2025年VD3净利润预计为1.5亿.

4. 2024年下半年和2025年维生素净利润（不包括黑龙江新合成）

2024年下半年维生素净利润为30.7亿（维生素E维22.6亿，维生素A为6.6亿，维生素D3为1亿，其它0.5亿）

20254年维生素净利润为35-37亿（维生素E维30亿，维生素A为3-5亿，维生素D3为1.5亿，其它0.5亿）

三. 香料

公司主要生产芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料。

2023年香料收入32.7亿，同比增长10.3%，净利润11.6亿，同比增长9%，低于收入增长。

最近1年，公司香料产能大幅提升，芳樟醇系列和柠檬醛系列产能均翻倍，且增加了很多其它系列的香料新品种！

2023年香料销量增长远高于收入增长！由于维生素E和维生素A低价，导致芳樟醇系列和柠檬醛系列香料价格低迷，虽然销量增长大，但收入增长低，自产芳樟醇和柠檬醛，成本变化不大，毛利率下降。

2024年上半年香料销售收入19.25亿，同比增长18%，净利润6.7亿，同比增长11%。

2024年上半年毛利率相比去年同期下降1.79个百分点，与2024年面临相同的问题，受维生素A和E价格影响，价格低迷，毛利率下降！但自7月维生素E和维生素A价格连续大涨，芳樟醇和柠檬醛价格也上涨，芳樟醇系列和柠檬醛系列香料价格也会上涨。

巴斯夫柠檬醛装置停产，会带动柠檬醛系列香料和薄荷醇价格价格上涨，明确薄荷醇供不应求，目前6500吨/年薄荷醇装置满负荷运行，明年能力扩大到1.25万吨/年。然后扩大到1.85万吨/年。

今年下半年香料净利润预计会超过9亿，全年15.7亿，2025年会达到18亿。

四.其它产品

2024年其它业务亏损大约3.4亿，主要黑龙江新和成亏损比较大，下半年亏损预计会下降到2-2.5亿，2025年预计盈利超过3亿。

黑龙江新和成目前主要任务是扭亏，随着销量提升，单位产品折旧费用等成本下降，亏损会逐步呈现下降趋势。

公司有聚苯硫醚等工程塑料，对业绩影响不大，懒的耽误时间说了！

说说会提升利润的一些产品！

公司报告其它收入项为农药中间体异戊烯醇和农药，异戊烯醇异构体是柠檬醛中间体，价格也同样受柠檬醛和维生素A价格影响，，农药中间体异戊烯醇价格下降，毛利率2021、2022和2023年分别为31.6%、19.1%和6.1%。但2024年上半年毛利率恢复到了18.5%，最近柠檬醛和维生素A价格上涨，会带动农药中间体异戊烯醇价格上涨，毛利率和盈利提升。

公司HA项目IPDA产能20000吨/年，IPDA为1000吨/年，多聚体3000吨/年已经投产。

聚氨酯是由异氰酸酯(MDI、TDI、ADI)与多元醇生成的高分子聚合物，异氰酸酯是聚氨酯最核心的原料，其中的脂肪族异氰酸酯统称ADI，其代表性品种有异佛尔酮二异氰酸酯(IPDI)和1,6-六亚甲基二异氰酸酯(HDI)。
由于ADI制造产业链流程长、技术开发难度高，一直被科思创、赢创、Vencorex 和巴斯夫四家公司垄断，后来万华完成技术突破，新和成是国内第二家完成突破的公司。
新和成新业务异佛尔酮二胺 (IPDA)和脂肪族异氰酸酯 (ADI) 中的异佛尔酮二异氰酸酯 (IPDI) 、六亚甲基二异氰酸酯(HDI)利用维生素E原料异佛尔酮（IP）,蛋氨酸原料氢氰酸、以及过去维生素生产中的光气，从技术和产业原材料具有很强的产业协同效应，属于未来增长潜力很大的业务！

IPDA主要用于光伏行业，今年受光伏盈利不好以及爬坡影响，今年预计会亏损，2025年随着光伏盈利好转，会扭亏为盈

新和成建设6万吨草铵膦（2024年12投产一期2.7万吨），目前国内草铵膦原药售价大约6-7万元/吨，精草铵膦售价大约8-9元/吨。

草铵膦是替代草甘膦的，市场增长潜力大，导致上的厂家很多，都采用Strecker 工艺，工艺路线已较为成熟，技术壁垒不高，污染严重，收率55-70%，成本大约6-7万元/吨，都不赚钱。

新和成采用热裂解-ACA 工艺，连续化程度高，收率95%，对工艺要求较高，利用与蛋氨酸的协同优势，成本仅3.5万元/吨，成本优势明显！生产过程中间体MDP适合生产精草铵膦！这个项目投产后是赚钱的！