最近，四大行又创历史新高了！
与此同时，其他板块的年内表现大面积飘绿。
图表：申万一级行业年初至今表现
图表：国有大行年初至今股价表现
（来源：wind，以上均为银行ETF华夏的持仓股，不作为个股推荐，统计截至2024.08.27收盘）
一、为什么是银行？
要说是叙事经济学，银行板块缺乏“故事魅力”，似乎不符合拔估值的资金审美；
要说是基本面逻辑，在内需疲软的经济下行周期，作为顺周期板块，银行息差也承压；
要说是高股息逻辑，公用事业、电信服务及部分资源类高股息品种，并没有跟随上涨；
要说是资金面逻辑，市场成交额在走低，轮动强度逼近新高，持续新高的银行板块理论上会出现获利抛压。
我们一一来解惑。
1）资金因为什么买单？
在不太明朗的内外环境下，事件催化和成长逻辑难以驱动资金持续买单，资金抱团银行也意味着A股新的叙事经济学——做多不确定性；
2）银行的基本面到底怎么样？
在较困难的经营环境下，银行上半年仍然实现了0.4%的正增长，尽管相比去年的3.2%有所下降，但总体稳定。主要通过负债成本压降、债券投资收益贡献、存量拨备贡献等方式平滑周期波动。
在高股息逻辑以外，未来还将受益于宏观经济复苏。
3）高股息逻辑足以解释银行上涨的走势吗？
如果在公用事业和煤炭等板块同步上涨时期，银行板块的走势可以用高股息解释，但现在银行股尤其是国有大行明显与中证红利指数有较大的背离，高股息投资也在分化中持续缩圈。
从资源股和公用事业的退潮可以看出，基于周期和成长逻辑的分红定价已经出现分歧。
4）什么样的资金在托举银行股上涨？
近年来以沪深300指数等为代表的ETF被动资金，以及保险资金，成为A股市场上重要的边际增量资金。
截至8月23日，年内股票型ETF净流入6854.45亿元，流入最多的为跟踪沪深300指数相关ETF，年内净流入约4722.60亿元。
这些中长线资金间接成为沪深300第一权重银行板块（占比13%）的“定海神针”。同时银行板块作为公募基金低配资产（在主动型基金二季度重仓股中的占比仅2.7%），不容易受基金赎回潮的影响。
因此，“为什么是银行？”很难一言以蔽之。
其实是综合因素的推动：
“类债”资产里的高溢价，高股息里的低波动&高ROE，同时也是债券牛市的最大受益者。
1）“类债”资产里的高溢价
目前十年期国债的收益率不到3%，而国有大行的平均股息率为4%~5%左右。作为避险投资者的热门选择，二者利差达近300个基点。作为“类债”资产，国有大行具备相对较高的溢价。
历史数据显示，四大行股息率相对国债收益率溢价处于较高位置时，银行股都会出现绝对收益机会。
（来源：中金公司）
2）高股息里的低波动&高ROE
相对公用事业、高速公路等其他高股息行业，银行分红更加稳定，DPS/BPS（也就是每股股息/每股净资产）波动更小；
（来源：中金公司）
同时银行利润波动小，能保持10%左右的ROE水平。
（来源：中金公司）
3）债券牛市的最大受益者
截至2024年8月，银行持有债券规模合计约为82万亿元，占市场持有比例56%，其中持有国债、地方债和政策性银行债券约68万亿元，占银行债券持仓83%。
据中金公司测算，债券利率下行50bp对商业银行形成约2.8万亿元的债券“浮盈”，为银行平滑利润波动形成了“安全垫”。尤其是持有长期利率债较多的国有大行。
（来源：中金公司）
二、国有大行领涨的逻辑是什么？
国有大行的领涨逻辑，除了刚刚提到的“国有大行持有长期利率债更多”，还有两个原因：
一是国有大行“逆周期”资产扩张，市场份额大幅提高。
2022年以来，国有大行的新增存贷款市场份额从40%上升到60%左右。
这也符合“支持国有大型金融机构做优做强”“严格中小金融机构准入标准和监管要求”的重要会议精神。
另外，相比招商银行、宁波银行这样的成长型城商行，国有大行未经历估值扩张，经营更加稳健，风险加权资产收益率有明显优势。
三、历史新高后，银行股已经到高位了吗？
在“四大行股价连续创历史新高”的热门新闻中，市场成交量持续低迷，投资者往往容易滋生“恐高”心理。那么银行股的位置真的“高”了吗？
再次以工商银行为例，上一次历史高点出现在2018年2月5日，其“股价创历史新高”的结论来自于前复权，也就是保持现有价位不变，考虑股息再投资收益后的股价表现。
事实上，2018年至今，四大行仅靠4%~5%的股息率，就能创造30%以上的回报。
如果剔除分红再投资收益，当前工商银行的股价和总市值比2018年2月要低17.55%，股息率要高1.7个百分点，市净率更是下降了50%以上。
四、银行股的高股息还能维持吗？
从下面的股息率公式可以看出，只要ROE、分红率稳定，那么估值（PB，市净率）越低，则股息率越高。
（来源：国信证券）
尽管经过一轮上涨，不少银行股的PB仍然在1倍以下，国有大行的ROE基本稳定在10%，分红率30%左右，国有大行的高股息有望维持。
机构普遍认为，在兼顾业绩持续性和分红确定性的基础上，银行板块高股息吸引力仍然存在。此外，企业盈利预期未见明显回暖、市场风险偏好还在低位的情况下，银行股的低波动、低估值也会持续吸引配置型资金。
如果说有什么风险，一方面需要留意部分中小银行的股价回撤风险，另一方面关注信贷增速下行、存量房地产债务的处置、居民偿债倾向对基本面的影响。
相关ETF：银行ETF华夏（515020.SH），被动跟踪指数，持有一揽子A股上市的银行股，不会出现风格漂移的问题。
尤其重点关注港股相关ETF：港股通金融ETF（513190.SH）、恒生红利ETF（159726.SZ），重仓一揽子港股上市的国有大行H股。国有大行H股相比A股有20%~30%的折价优势，更有低估值优势。
$工商银行(SH601398)$$工商银行(HK|01398)$$农业银行(SH601288)$
本文主要参考资料来源：中金公司，中信建投，国投证券，国信证券。
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