一、核心观点
固收市场方面，上周资金面受税期走款以及地方债放量影响边际收敛，但后半周随着央行连续净投放有一定转松。债市方面，上周债市处在政策面及基本面真空期，在利率债发行净增量上行的背景下受消息面扰动较多，市场整体波动加大。但资金面整体均衡宽松，叠加上降准预期的升温，现券整体走强。全周来看，10年期国债收益率下行1.2bp至2.08%，30年期下行1.8bp至2.27%。上周信用债表现回暖，收益率有一定下行。在财政化债背景下中低等级表现较好，受中短端国开债收益率震荡影响，信用利差整体压缩且处于历史较低分位。
就债市而言，短期市场普遍担忧政府债券供给冲量带来的利率上行压力，但从历史数据看，在经济基本面尚未有明显改善且发债冲击本身并不构成持续性的情况下，债市收益率上行风险有限。同时随着临近年末，保险和理财的开门红开始，在降准预期的带动下，或有配置盘资金抢跑抄底。但考虑到12月临近中央经济工作会议容易再起政策炒作，以及短期供给冲击以及央行稳定汇率的诉求较强，预计债市难有趋势性行情，大概率维持宽幅振荡。
二、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行进行18682亿元逆回购操作和1200亿元国库现金定存操作，因上周有18014亿元逆回购操作到期，上周累计实现净投放1868亿元。
图6：上周公开市场操作情况
政府债发行：本周国债无发行计划，地方政府债计划发行9412.57元，整体净缴款7332.5亿元。
表1：11月25日-11月29日政府债发行缴款
单位：亿元
同业存单发行：本周到期4374亿元，低于前一周7091亿元，其后两周分别为2448亿元、3569亿元。
图7：同业存单到期与发行
回购市场：税期资金面维持宽松，资金分层现象变化不大。具体而言，DR001、R001波动不大，上周二分别小幅上升至1.49%、1.63%，而后下行至上周五的1.46%、1.61%，二者周均值分别较前一周下行0.5bp、3.1bp。DR007、R007上周一至上周三分别在1.73%和1.83%附近窄幅波动，上周五回落至1.65%、1.80%，二者周均值分别较上周下行1.5bp、4.2bp。
票据利率：在主要大行的配置节奏变换和票源供给逐步攀升的影响下，市场供需情绪由冷转暖，票据利率触底回调。前半周，标杆大行日内降价收票，短期收口延续释放，市场供不应求，票价连续下探，短期票价降价更为明显。后半周，大行配置节奏放缓，买盘情绪有所收敛，部分大行由收转出，卖盘出票积极，供需博弈下，票据利率跌后回暖。
（二）债券市场
图8：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周中债国债收益率集体下行，中债国开收益率短端上行，长端下行。其中，中债国债1年期收益率下行3.71BP至1.3504，3年期下行3.02BP至1.4472，5年期下行0.68BP至1.7031，10年期下行1.16BP至2.0832。
长期限高等级票据信用利差收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.42BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.70BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.23BP。
图9：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债收益率普遍上行。上周10年期美债收益率下行2.0BP，10年期国债收益率下行1.16BP，中美利差倒挂程度减小。全周来看，1年期美债收益率上行8.0BP，3年期美债收益率上行5.0BP，10年期美债收益率下行2.0BP。
图10：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
（四）外汇市场
上周美元指数上行，离岸人民币汇率小幅贬值。上周美元指数上行0.76%，中间价升值0.76%，即期汇率下行0.20%，离岸人民币汇率贬值0.33%。
表4：上周美元及人民币汇率升贬值
数据来源：Wind、鑫元基金
注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度。
三、债券市场展望和策略
大体而言，长端跟随国内信用周期摆动，而短端则更多受资金面影响。长端系统性翻转需要看到信用周期被实质性驱动，但目前这一条件并不具备。从基本面的数据看，10月社融总量偏弱，而M1和M2的回升只是对这一轮房地产成交量以及股市脉冲的验证。而从近期地产销售数据看，一线城市新房成交开始环比回落，而二手房的挂牌价尚未看到有反转迹象。
展望来看，924新政更多的是政策态度的转向而并非政策思路的转向。政策思路的转向，一是要看到供给侧的改革，特别是存量债务及产能的出清；二是财政支出的导向从投资转向消费补贴。国内本质上还是激励机制的问题，投资导向会导致产能过剩，产能过剩又会带动企业盈利下行，从而使得国内永远面对需求不足的问题。如果这两者没有改变，明年国内信用周期的持续性驱动还是比较困难，长周期债市依然是看多。策略层面，明年川普加关税相对确定，内需是主要提振经济的对冲手段，尤其是居民端的政策比较关键。若财政政策以化债为重点，预计对经济的刺激有限，在货币政策宽松助力下债市的利率中枢有进一步下行的空间。交易层面，利率债依然推荐随跌随买，特别是供给冲击带来的机会。短端的行情在降准降息的背景下会更流畅，长端则面临政策层面的相机抉择，顺畅的行情不易走出。从12月中央经济工作会议至明年两会期间都会是政策博弈期，具体需要看到政策不确定性的落地。若政策思路未看到明显转向，长期看多思路不变，Q2开始国内验证需求会面临较大的现实压力。
信用债方面，目前政策层对城投的支持力度已相对明确，在地方化债的大背景下，城投融资政策难有大幅放松，而城投退平台后重新进入债券市场又短期不易，预计城投的供给增量有限。在债市走牛陡的预期下，供需可能都会向中短端集中。在风控允许以及负债端稳定的范畴下，3年以内城投依然值得参与下沉。
$鑫元中短债C(OTCFUND|008865)$$鑫元悦享60天滚动持有中短债C(OTCFUND|014883)$$鑫元泽利C(OTCFUND|019533)$
风险提示：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整 性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何投资做出任何形式的担保。本报告内容和意见不构成投资 建议，仅供参考，使用前务请核实，风险自负。本报告版权归鑫元基金管理有限公司所有，未获得鑫元基金管理有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。
本文作者可以追加内容哦 !
