12月20日获上交所审核“通过”的汇添富九州通医药仓储物流REIT涉及新资产类型——医药仓储物流。本文主要整理自九州通在投资人大会的交流内容，重点围绕行业影响因素、发展趋势、政策导向等，意在说明行业趋势，增强市场对REITs新资产类型的行业理解。
要点：
医药仓储物流是产业链中游环节，与医药需求——包括需求总量，以及各终端需求格局密切相关；
壁垒高叠加灰色利润被压缩，新玩家难进入、不愿进入，行业供给非常有限，可预见时期内供需关系良好；
政策变革深刻影响医药流通行业格局，如两票制压缩医药经销商利润，促使违规企业出清与行业整合，行业集中度进一步上升；
结合历史趋势、政策导向以及海外经验分析，医药流通行业集中度将进一步提升，包括九州通在内的全国性流通企业优势将更加明显。
一、行业概览
医药仓储物流是链接上游医药供应与下游医药消费的重要中间环节。上游是化学药、生物药、中药、保健品、医疗器械等各类型医药产品，下游则是各等级医院、基层医疗机构、药店等各类型终端。
我国医药仓储物流企业呈现“4+N”格局，四大龙头：国药控股、上海医药、华润医药、九州通构建了全国物流网络，而重药控股、广州医药等企业则以区域性配送为主。
二、行业影响因素与发展趋势
作为产业链中游，下游需求与行业供给对流通行业发展和企业竞争格局有重大影响，背后又是政策导向与新的市场趋势。
（一）需求：下游需求总量增长，院外渠道重要性日益提高
影响医药流通企业的下游需求包括民众对医药商品的整体需求，以及各类终端的医药商品需求量变化格局。
1.我国医药商品需求逐年攀升，2013～2023年医药商品销售总额年均复合增长率8.39%，2023年医药商品销售总额达到29,166亿元。老龄化、城镇化程度加深，中国居民对医药的刚性需求呈增长态势，叠加国民对健康重视程度加强，线上购买处方/非处方药的便利性持续提升，医药产品的需求端增长确定性高。
医药消费增长带动对医药仓储物流的需求。2017～2023年医药物流费用年均复合增长率10.68%，大于医药商品消费额6.48%的CAGR，近4年物流费用占总销售额比例基本稳定在3.4%左右。
2.院外零售端医药需求量持续增长。从医药消费终端格局来看，各等级医院一直以来是药品消费量最大的终端，且药品附加值最高，但近10年销售额占比稳步下降，零售药店、公立基层医疗终端销售额占比呈上升态势。
从2013至2023年数据看，超过60%的医药流通至各等级公立医院，但该比例在持续减小。药店与基层医疗机构的医药需求量占比持续增加。多年来，各项政策推动处方外流、医药分离，医疗资源向下延伸，不再集中于公立医院，而民众的就医购药也早已不再局限于公立医院，各种因素促进形成行业趋势。
前三大医药流通国企90%以上收入来源大医院，而九州通从起步时即为基层医疗机构及药店、诊所配送药品，至今仍有70%收入来源于二、三终端，从终端药品需求量变化格局看，九州通具备一定竞争优势。且受益于集采时期的医院开户政策（若生产企业的中标品种委托某个经营企业配送，所有医院必须开户），九州通打开医院这一终端市场，至今已是各终端全面发展。
（二）供给：“不能建”叠加“不愿进”，行业供给有限
从医药仓储资产的供给增速来看，市场供给非常有限。截至2023年底，中国医药物流仓储面积为2500万平方米，同比增长4.4%，低于行业整体增速。大部分的仓库由龙头企业主导，以自建自用为主。九州通是行业内拥有最多仓库、覆盖范围和市占率最高的企业。
2017年后，医药物流仓储面积增速显著降低。其中又有两方面主因，包括行业壁垒高，导致难入场，以及规范性政策带来的灰色利润骤降，部分意图赚取经销费用的不合规企业不再进入。
1.医药仓储的高门槛阻拦新进入玩家，减缓行业新增供给。
医药本身就是对物流仓储有高要求的产品类型，叠加行业的强监管，行业壁垒极高：
（1）强监管性：开展第三方医药物流业务的必要条件是符合药品经营质量管理规范（GSP），而2019年后GSP取消一次性认证，改为施行常态化监督，药监局定期对备案仓库进行巡检，提高进入门槛。此外各地药监局有更加严格的准入标准。
（2）技术门槛：信息化要求、内部设计（温度分区与定制化需求等）、智控要求都要显著高于传统物流仓储资产。
（3）运营壁垒：在各项政策规定下，医药流通批发利润空间收缩，竞争加剧，行业集中度提升。中小医药流通企业缺乏规模效益及溢价能力，客户获取与整合能力弱，面临更大成本压力。
其中，GSP（药品经营质量管理规范）对医药物流的监管要求很高，具体有五大要素：
资产—需满足高标准的医药仓储基础设施；
系统—数智化的计算机信息管理系统；
质管文件—全过程质量控制体系；
组织—符合质量管理体系的组织；
人员—专业的医药仓储运营管理人员。
2.行业规范性提升，部分企业进入意愿降低。
2017年“两票制”全国推广，医药生产企业到医药配送商开一张发票、配送商到医院开一张发票的模式，限制了各级中间商的层层分销，提高了行业合规性。2019年，全国11个城市试点集采，进一步压缩流通领域冗余费用，切断灰色利益链，规范流通行业。政策规范提升行业集中度，正规流通企业从中受益，而以赚分销差价的中小企业加速出清。部分意图赚取经销费用的企业被规范性政策拦在门外，不再进入流通行业，凸显正规流通企业优势。
（三）政策与行业导向：规范化、集中化、渠道多元化
医药流通行业是强政策导向性行业，行业格局与医药行业各项政策与革新趋势密切相关。一方面，医药流通行业合规性持续收紧，中小企业利润压缩，不合规企业出清、行业整合加剧，另一方面，医药流通逐渐向院外零售端倾斜，流通模式逐渐多元化。
（四）行业集中度：可预见时期内集中度将持续提高
1.海外参考：2021年美国医药流通行业的CR3（指业务规模居前三的公司所占的市场份额）高达96%，法国医药流通行业CR3达95%，日本为80%，而2023年中国四大龙头——国药控股、上海医药、华润医药、九州通的市占率为45.5%，行业集中度远低于欧美发达市场。
2.政策导向：我国的医药流通行业呈现“4超多强”的格局，除四大龙头建立全国性市场外，其余流通企业多在特定区域运营，如重药控股、南京医药、广州医药等，均有自身的“舒适区”。《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到2025年，要培育形成1～3家超5000亿元、5～10家超1000亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，5～10家超500亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98%以上。政策表明政府有意推动行业集中度的提升。
3.历史数据：实际上，受政策驱使，上下游格局动态变化，经过企业整合与不合规中小企业出清，行业集中度确实呈现增加的趋势：由2012年至2022年，行业Top 100占比由64%提高到75.2%，Top 4占比提高更加明显，由28.6%增加到45.5%，10年提高了17个百分点。
4.行业壁垒：行业领军企业已建立了硬件与软件的双重壁垒，中小竞争者与新进入者较难追赶。例如，行业数字化要求不断提高，相应的企业投入成本要求也提高，完成数字化转型的大型企业搭建了更高的壁垒，进一步提高了后发企业进入的难度。
以九州通的数字化管理体系为例，分散在31个省份城市、110个地级市的575家合并报表公司，ERP系统全部统一；“九州云仓”物流系统全国联网，物流变动信号5秒跳动一次，每一盒商品在全国统一系统里管理；九州通科技人员超1600人，专做物流技术的超300人，每年投入几亿，至今投入超40亿。该级别的数字化体系不仅是竞争优势，更是企业护城河，后来者较难超越。
编者注：下一篇文章将重点分析九州通REITs与Pre-REITs资产投资价值
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