$畅捷通(HK|01588)$ $用友网络(SH600588)$ $金蝶国际(HK|00268)$
00前言
今年最强主线毫无疑问是AI的下游应用，而且是“+AI”，而非“AI+”。
所谓“+AI”，是指本身有现成业务、现成客户基础，在此基础上叠加以Deepseek为代表的AI技术降本增效，比如用友网络（600588.SH）、金山软件（3888.HK），而非一家纯AI公司，去找应用场景（称为"AI+"），比如商汤（0020.HK）、第四范式（6682.HK），如今的股价表现，只能说喝口汤。这点在年初文章《2025年，布局三条主线+两条支线》已经说得很清楚，如今得到验证。
今天给大家推介的是畅捷通（1588.HK），用友网络的子公司，但市场前景和业绩表现都比母公司要好很多。
01公司基本情况
要介绍畅捷通，就不得不介绍用友，因为畅捷通是用友旗下主攻小微企业的板块。
用友网络，中国最早的财务软件公司，成立于1988年，比金蝶国际（0268.HK）还早5年，大致经历以下发展阶段：
财务软件阶段：1988-1998年
ERP（Enterprise Resource Planning）软件阶段：1998-2015年，这个阶段，业务范围从财务管理拓展至供应链管理、生产制造、人力资源管理等领域
云化阶段：2016年至今，区别于过去本地部署，2016年至今转型云端部署并提供SAAS服务，主要盈利模式不再是卖软件，而是按一定时间（主要是按年）收取订阅费。2024年上半年，云服务收入占总营收比重74.8%，可以认为基本完成云转型。
由于用友起步较早，因此成功抢占了不少大客户，导致后来的金蝶无奈之下只能主攻中小微企业。于是国内两大ERP软件巨头形成截然相反的打法：
用友网络：自上而下，稳住大客户，渗透中小微客户，其中小微客户主要由子公司畅捷通负责
金蝶国际：自下而上，稳住中小微客户，拓展大客户。
就订阅模式而言，大客户具有客单价高（年付费10万-1亿）、续费率高、毛利率低（议价能力强、定制化要求多）等特点，而小微客户客单价低(年付费百元、千元级别）、续费率低（这公司明年还在不在都不知道）、毛利率高等特点。
国外ERP巨头，比如SAP（思爱普）、Oracle（甲骨文）等，都以大客户为主。
好死不死，国内大客户以央国企和政府部门居多，不仅招投标流程繁琐导致前期消耗大量成本，并且由于近年卖地收入下滑、财政紧张，央国企和地方政府普遍有降本压力，疯狂压价，导致用友毛利率连年下滑（大约比金蝶低15%左右），亏损扩大。
专注于小微客户的子公司畅捷通，显然没有这种烦恼。
2023年，畅捷通首次实现盈利，而金蝶和用友还在亏损。
今年1月23日，畅捷通发布业绩预告，2024年归母净利润预计3100万-3600万之间，同比增长95-127%（中位数111%）：
02市场规模和竞争格局
不论全球市场，还是中国市场，ERP软件都处于一个中高速增长的状态：
全球市场：根据贝思哲咨询数据，2024年全球ERP软件市场规模580亿美元，预计2032年将达到1390亿美元，8年翻倍，年均增速约9%，主要玩家除SAP外，其余均为美国公司：
SAP：市占率24%，市值3,393亿美元（截至2月14日收盘，下同）
甲骨文：市占率12%，市值4,871亿美元）
微软Dynamics 365：市占率10%，占微软收入2.7%，假设资本市场对微软各部门市销率估值一样，则微软ERP软件业务估值818亿美元）
Infor：市占率8%，未上市，2019年融资15亿美元，当时估值600亿美元。
以上四家，市占率合计约54%。
国内的用友和金蝶，全球进不了前十，更别说畅捷通了。
中国市场：据华经产业研究院，2023年我国ERP软件市场规模482亿人民币（占全球13%），增速约12%，主要玩家是用友（约20%）、金蝶（约12%）、浪潮和外资。
畅捷通2023年营收8亿，在国内市占率约1.6%，但当年末累计付费用户63万家（不考虑流失率的话，简单用"营收/累计付费用户"来算，客单价1,270元，简直是SAAS界的拼多多）。
别看市占率才1.6%，畅捷通在小微企业领域可是第一。根据弗若斯特沙利文的《2023年中国企业数智化转型市场研究报告》，畅捷通在小微企业业财税应用SAAS市占率第一、累计付费用户数第一、NPS净推荐值第一。
03经营情况
小微客户只需要标准化的通用服务，畅捷通2024年上半年毛利率72%，碾压金蝶的63%和用友的52%，直接向国际巨头SAP看齐。
根据业绩预告，畅捷通不仅2024年盈利翻倍，并且云订阅业务收入增长33-35%。
畅捷通2025年累计付费用户目标是100万家。如果该目标达成，根据上面客单价1,270元来算，2025年营收可望达到12.7亿元人民币。保守一些，按12亿元计算。
由于面向小微客户的产品标准化、通用化程度高，因此边际成本几乎为0，因此随着客户增加，毛利率和净利率都将进一步提升。
发展势头迅猛的同时，根据2024年中报，畅捷通还裁员8%（剩余员工1026人），人均效能进一步提升。这跟大多数公司因为经营不善所以裁员截然相反（比如母公司用友，2024年裁员2000多人）。
2月12日，畅捷通官宣全面接入DeepSeek，预计在成本节约和产品智能化方面都将大幅改善：
即便2025年实现12亿人民币的营收，相比国内五六百亿人民币、全球六七百亿美元的市场规模，不过是沧海一粟，可以说，畅捷通的成长，还看不到天花板。
04财务情况
公司穷得只剩钱了。
根据2024中报，公司：
总资产16.6亿人民币，其中现金12.3亿（定期存款4.5亿，活期和短期理财7.8亿），应收账款只有6,409万
公司总负债8亿，其中合同负债（预收账款）6.6亿
经营性净现金流4,932万（全年预计1亿）
05想象空间和估值
想象空间是以下二者相乘：
一是付费用户持续增加
二是产品升级（比如加入AI功能），或小微客户长大为中小客户，客单价提高
估值方面，畅捷通明显低估：
畅捷通毛利率已赶上SAP了，净利率暂时还有差距，但起码好于用友和金蝶，市销率却被断崖式压低。
实际上，考虑到畅捷通预收款较多、经营性现金流较好，账面12.3亿元现金中，起码有10亿元是冗余现金。若剔除10亿人民币冗余现金（≈10.6亿港币），畅捷通业务估值只有15.4亿港元，市销率仅1.2倍。
考虑到小微客户稳定性较差，因此估值打折也可以理解，但从6-8倍市销率压到1.2倍，简直欺人太甚。
目标价：
2025营收再保守一些，按10亿人民币计算，即10.6亿港元。
业务估值=10.6亿×5倍P/S=53亿港元
冗余现金=10亿港元
以上合计=市值63亿港元
较2月14日收盘价市值26亿港元有142%上涨空间。
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